#029: Gary Antonacci, czyli o fenomenie impetu cen na rynkach i sposobach jego wykorzystania w praktyce

Wyobraź sobie, że spędzasz dosłownie zaledwie kilka minut w miesiącu, aby zarządzać swoją długoterminową inwestycją. Masz niemal pewność, że regularnie pobijasz rynek i większość aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych. Wszystko co robisz oparte jest na kilku prostych i logicznych instrukcjach. Płyniesz z rynkiem, reagujesz na jego ruchy, ale nie walczysz z nim, ani nie starasz się wyprzedzać jego zachowań. Nie ma miejsca na uznaniowe decyzje, zgadywanie czy prognozowanie czegokolwiek w odniesieniu do tego co rynek może zrobić bądź nie. Nie musisz czytać kolejnych bezwartościowych w większości komentarzy analityków, prognostów i szarlatanów. Nie musisz rozważać tysięcy zmiennych, które mogą wpłynąć bądź nie na zachowanie rynku.

Wszystkie twoje decyzje transakcyjne wynikają z fenomenu, który obserwowany jest na rynkach od wieków. I od wieków pozwala on regularnie pobijać rynki. Wielu dorobiło się dzięki jego istnieniu ogromnych fortun. U podstaw tej rynkowej anomalii leży ludzka natura, co daje niemal pewność, że nie przestanie ona występować z dnia na dzień.

Brzmi jak kolejne tanie oszustwo, jak prymitywna próba sprzedawania marzeń, których w świecie finansowym jest całe mnóstwo? Zdecydowanie powinien każdy z nas wszystko samodzielnie weryfikować, nie wierzyć nikomu na słowo. Cóż, dziwnym trafem, jeśli idzie o wybór nowej lodówki czy telewizora, to jesteśmy skłonni spędzić na decyzję o kupnie nawet tygodnie, czy wręcz miesiące. Gdy zaś idzie o podejmowanie decyzji na rynkach kapitałowych, gdzie na szali jest często nasza finansowa przyszłość, mamy skłonność do bycia kompletnymi ignorantami nie wykazującymi nawet minimum racjonalności.

Prawdą jednak jest, że opisany przed chwilą scenariusz prostej strategii faktycznie istnieje i jest możliwy do zastosowania w praktyce przez większość z nas. Stoi za nią wiele bardzo mocnych argumentów statystycznych i empirycznych. Najtęższe głowy ze świata nauk ekonomicznych, łącznie z noblistami, potwierdzają fakt istnienia anomalii stojącej za takim modelem. O czym mowa? Aberracja ta ma wiele określeń i odmian, ale w praktyce najczęściej określana jest mianem momentum lub impetu cen.

Niestety największą trudnością w stosowaniu takiej strategii jesteśmy my sami, a ściślej rzecz ujmując nasza psychika, z której to zaś wynika brak konsekwencji działania i dyscypliny. Trudność ta jest dużo większa, niż sądzimy. Tym bardziej, jeśli ktoś już zaciera ręce po przeczytaniu kilku poprzednich akapitów. Jak ulał pasują tu słowa Warrena Buffetta, który podobno powiedział kiedyś, że inwestowanie jest proste, ale nie jest łatwe. Gary Antonacci twierdzi wręcz, że strategie oparte na momentum nie zdobędą szybkiej i wielkiej popularności, co rozwinę szerzej w przyszłych materiałach.

W tym odcinku usłyszysz krótką historię współczesnych finansów, jako wstęp do wypracowania kontekstu w którym znajdują się modele oparte na momentum. Gary Antonacci w ostatnich kilku latach wniósł do świata inwestycji więcej niż całe zastępy naukowców na uniwersytetach ekonomicznych. Sam porzucił karierę naukową w latach 70. XX wieku, aby nie walczyć z wiatrakami w świecie zdominowanym wówczas przez teorie ekonomiczne mówiące o tym, że na rynkach kapitałowych nie można regularnie zarabiać. Jest absolwentem Uniwersytetu Harvarda i Uniwersytetu Kalifornijskiego w Berkeley, ale przede wszystkim jest praktykiem, który na rynkach kapitałowych spędził niemal pół wieku, pracując z najlepszymi traderami i inwestorami świata, jak chociażby Paulem Tudor Jonesem.

Naukowcy zdawali się tkwić przez wiele dekad w letargu jeśli idzie o fenomen momentum, zajęci za to pogonią usilnego unaukowiania teorii ekonomicznych, których pozazdrościli kolegom z innych dyscyplin, np. fizyki. I musieli w pewnym momencie przełknąć gorzką pigułkę, z noblistą i piewcą efektywnych rynków, Euegene Fama na czele, uznając w końcu momentum jako najważniejszą anomalię rynków kapitałowych, tzw. premier anomaly. Dziś momentum jest szeroko opisywane przez świat naukowy, ale wciąż mocno niedoceniane przez wielu inwestorów.

Gary nie odkrył niczego nowego, ale przede wszystkim połączył znane od wieków cegiełki w bardzo sensowną całość, dokonując swoistego przełomu. Za swój wkład w świecie inwestycji, wygrał odpowiednio pierwsze, w 2012 roku, i drugie, w 2011 roku, miejsce w prestiżowym konkursie Adolfa Wagnera.

Odcinek ten jest w języku angielskim. Ale obiecuję Wszystkim zainteresowanym, że materiał ten nie tylko pojawi się w języku polskim, co może nieco potrwać, ale, że całą rodzinę metodologii będę sukcesywnie opisywał i przybliżał na łamach mojego bloga i podcastu. Będzie to działo się wolno, bo kładę nacisk na jakość i uczciwość, a nie ilość prezentowanego materiału. Nie chodzi też o bajkopisarstwo — słowa będę starał popierać się konkretnymi obliczeniami. I coś jeszcze, ale to później… 😉

Osobiście zainteresowałem się pracami Garyego, szukając sposobu na własne długoterminowe inwestycje emerytalne w ramach konta IKE i IKZE (nie bez obaw o ryzyko polityczne). Większość moich inwestycji krótkoterminowych jest w pełni zalgorytmizowana i zautomatyzowana. Szukałem czegoś podobnego dla portfeli emerytalnych, ale w wydaniu długoterminowym i z uwzględnieniem ograniczeń jakie niesie za sobą taki portfel. Nie chcę też spędzać na to wiele czasu, aby mieć możliwość angażowania się w inne projekty i cieszenia się życiem, po prostu. 🙂

Ten odcinek to zaledwie zapowiedź tego nad czym pracuję, a z czym będę starał się z Wami sukcesywnie dzielić. Mam ambicję, aby przybliżyć wielu, że na rynkach kapitałowych można poruszać się w sposób zobiektywizowany, zorganizowany, w duchu mickiewiczowskiego „szkiełka i oka”, a co najważniejsze — regularnie wypracowywać zyski. Co nie znaczy, że obiecuję proste, lekkie i przyjemne zarabianie pieniędzy. Gdyby zarabianie na rynkach kapitałowych było tak komfortowe, to pewnie nie miałbym po co tworzyć tego materiału, a Ty właśnie moczyłbyś nogi na Seszelach. 😉

Tymczasem zapraszam do wywiadu!

UWAGA Przepraszam za brzmienie mojego głosu. Przeprowadzenie tego wywiadu było dosłownie drogą przez mękę, bo każde wypowiadane przeze mnie słowo wiązało się z fizycznym bólem. Dopadło mnie wirusowe zapalenie gardła, ale nie chciałem przekładać wywiadu, ze względu na wyjazd Gary’ego. Mam nadzieję, że treść zawarta w materiale wszystko wynagrodzi, przynajmniej niektórym. 😉

By być zwycięzcą w długim okresie czasu, musisz umieć przegrywać w krótkim okresie czasu. Możesz to zrobić, jeśli masz wiarygodną przewagę rynkową, proste podejście do rynku i realistyczne oczekiwania.

–Gary Antonacci

W tym odcinku

• Krótki przegląd współczesnych finansów (Efficient Market Hypothesis, Markowitz Mean-Variance Optimization, Capital Asset Pricing Model, Black-Scholes Option Pricing) oraz dlaczego zdrowa dawka sceptycyzmu jest wskazana wobec nawet najbardziej utytułowanych ekspertów?
• Krótka historia pierwszego funduszu indeksowego w Smith Barney & Co. z roku 1976.
• Dlaczego ETF smart-beta oparte na momentum mają trudność z pobiciem rynku?
• Czy inwestowanie w wartość pozwala zarabiać ponadprzeciętne zyski?
• Co to jest momentum, dlaczego działa i jakie stoją za nim przesłanki behawioralne?
• Dwa rodzaje momentum: relatywne (cross-sectional) i absolutne (time series momentum).
• Dlaczego w podejściu wykorzystującym momentum absolutne, Gary nie wykorzystuje średniej kroczącej (np. 200-dniowej lub 10-miesięcznej)?
• Dlaczego stosowanie momentum absolutnego ma sens dla szerokiego rynku akcji, a nie indywidualnych spółek?
• Czy stosowanie zleceń obronnych (stop loss) może poprawić wyniki modeli z momentum?
• Dla jakich klas aktywów i jakich interwałów czasowych momentum działa najskuteczniej?
• Momentum kontra powrót do średniej (mean reversion), czyli ogień i woda rynków.
• Co to jest Dual Momentum?
• Global Equities Momentum (GEM) jako prosta implementacja Dual Momentum.
• Zalety Dual Momentum.
• Ryzyka związane ze stosowaniem Dual Momentum.
• Wykorzystanie podejścia Dollar Cost Averaging (DCA) z Dual Momentum w procesie regularnego budowania kapitału.
• Wykorzystanie krzywej kapitału do optymalnego zarządzania portfelem opartego na Dual Momentum.
• Dlaczego Dual Momentum nie jest powszechnie stosowane w branży finansowej?
• Inne sposoby wykorzystania Dual Momentum: Dual Momentum Sector Rotation (DMSR) oraz Global Balanced Momentum (GBM).
• Jak powinien wyglądać poprawny proces testowania strategii, by zminimalizować ryzyko przeoptymalizowania i data-miningu?
• Jak wielki powinien być zbiór danych testowych, by z powodzeniem projektować na nim modele długoterminowe?
• Czy można (re)optymalizować parametry Dual Momentum celem adaptacji do zmian rynkowych?
• Dywersyfikacja na poziomie parametrów sterujących modelem GEM
• Krytyka Dual Momentum
• Czy inwestor indywidualny może konkurować z profesjonalnymi zarządzającymi?
• Grzechy główne inwestorów.
• Czy podejście wykorzystujące strategię opartą o sztywny zbiór reguł (algorytm) ma większe szanse na poprawne wykorzystanie na rynku względem podejścia uznaniowego?
• Narzędzia wykorzystywane przez Gary’ego do modelowania (języki programowania, biblioteki, pakiety, etc.)

Powiedzmy, że przy rzucie monetą wygrywasz, gdy wypada reszka z prawdopodobieństwem 50%. Masz też drugą monetę, która ma 60% szans na to, by wypadła reszka. Powinieneś zawsze korzystać z drugiej monety, nawet jeśli w krótkim okresie czasu pierwsza moneta daje lepsze wyniki.

–Gary Antonacci

Przydatne i ciekawe linki uzupełniające

Jednym z głównych błędów inwestorów czy traderów, jest brak zrozumienia własnych działań. Aby móc z powodzeniem stosować jakąkolwiek strategię, musimy doskonale ją poznać, tak mocne jak i słabe jej strony. Musimy wiedzieć na czym polega nasza przewaga rynkowa. W przeciwnym razie porzucimy strategię prawdopodobnie w najgorszym możliwym momencie. Poniżej zamieściłem wybór, moim zdaniem, najciekawszych materiałów w tematyce momentum. Miłej lektury! 🙂

• Blog Gary’ego
• Strona Gary’ego
• Polecana literatura i artykuły
  • Dual Momentum Investing: An Innovative Strategy for Higher Returns with Lower Risk, McGraw-Hill Education, First Edition, Gary Antonacci, 2014
  • Extended Backtest of Global Equities Momentum
  • History of Momentum Research
  • Risk Tolerance Assessment
  • What You Should Remember About the Markets
  • The Evolution of Investing
  • Risk Premia Harvesting Through Dual Momentum
  • Momentum Back Testing
  • Fact, Fiction, and Momentum Investing
  • Value and Momentum Revisited
  • Individual Stock Momentum – That Dog Won’t Hunt?
  • Diversification or Deworsification?
  • Absolute Momentum Revisited
  • Dual, Relative & Absolute Momentum
  • Dual Momentum for non-US Investors
  • Momentum and Stop Losses
  • Momentum Due Diligence
  • Why Is Momentum Neglected?
  • Dual Momentum and Dollar Cost Averaging
  • Momentum for Buy-and-Hold Investors
  • Smart Beta Is Still Just Beta
  • Mistakes of Momentum Investors
  • Lessons Learned from Sports Investing
  • The Role of Shorting, Firm Size, and Time on Market Anomalies
  • Perils of Data Mining
  • GEM — wyniki historyczne
  • Krytyka Dual Momentum
  • Corey Hoffstein
  • Michael Harris (mam spore szanse, aby trafić przez niniejszy materiał na czarną listę u tego Pana. Auć! 😉 )
  • Odpowiedź do Corey’a
• Osoby wspomniane w tym wywiadzie
  • Louis Bacon
  • John W. Henry
  • Perry Kaufman
  • Valeriy Zakamulin
  • Kathryn M. Kaminski
  • Edward Thorp
  • Tobias J. Moskowitz
  • Narasimhan Jegadeesh
  • Sheridan Titman
  • Tom Basso
  • Corey Hoffstein
  • Michael Harris
  • Paul Tudor Jones
  • David Rapach
  • Robert J. Shiller
  • Richard Dennis
  • Fischer Black
  • Myron Scholes
  • Harry Markowitz
  • Kenneth R. French
  • Euegene Fama

Dlaczego warto zainteresować się inwestowaniem opartym na momentum?

Wielu analityków i szarlatanów każdego dnia pisze o nowych możliwościach inwestycyjnych. Zwykle popierają swoje pomysły ciekawymi historiami, tłumaczącymi dlaczego na przykład konkretna spółka ma potencjał wzrostowy. Ludzie to kochają.

Sam często widzę wrzutki w internecie typu „Co myślicie o spółce X? Sytuacja zdaje się na niej być bardzo ciekawa.” Albo „Czy myślicie, że to już koniec rynku byka i nadchodzi bessa?” Takie pytania, powiem wprost, poza wartością czysto rozrywkową, nie mają dla mnie żadnej wartości inwestycyjnej. Rynek to nie loteria, chyba, że tego szukasz na rynku.

Na rynku należy podążać za jasno określoną strategią, zbiorem zasad, być w tym bardzo zdyscyplinowanym i cierpliwym. A tymczasem my kocham przewidywania, prognozy, a im bardziej rozbudowana historia, tym lepiej się czyta. Gdy w tym jeszcze jest szczypta teorii spiskowych to już wręcz jest doskonale! Najczęściej jedynymi zarabiającymi na tym wszystkim są… twórcy tych bajek.

Jak już mówiłem, nie lubię bezmyślnego posługiwania się słowami Warrena Buffetta, tak? 🙂 Ale w tym konkretnym kontekście, tak się składa, że jego słowa są jak ulał. 😀

Nie musisz być inteligentniejszy od pozostałych. Musisz być tylko bardziej zdyscyplinowany od innych.

Aaa, i jeszcze to:

Rynek jest mechanizmem transferowania bogactwa od niecierpliwych do cierpliwych.

Wróćmy jeszcze na moment do naszych ekspertów od przewidywania przyszłości.

Czy znasz wielu internetowych ekspertów, którzy tworzą takie materiały i sumiennie pokazują jak dzięki swoim analizom zarabiają? Czy ich historia inwestycyjna obejmuje okres kilkudziesięciu lat, tak by zawierała wiele cykli gospodarczych i wiele ekstremalnych wydarzeń? Czy jednoznacznie potrafią oni opisać swoją domniemaną przewagę rynkową, tak by inni mogli z niej korzystać? Zapraszam do kontaktu z informacją o takich osobach. 🙂

No więc dlaczego warto pochylić się nad niniejszym materiałem prezentowanym w tym odcinku?

• Metoda jest w pełni obiektywna, logiczna, oparta na kilku prostych do zrozumienia zasadach
• Setki niezależnych opracowań naukowych jednoznacznie dowodzi zyskowność anomali jaką jest momentum
• Dla większości z nas aktywny trading czy inwestowanie w krótkim horyzoncie czasowym kończy się stratami – warto rozważyć chociażby dłuższy horyzont czasowy dla naszych inwestycji lub dywersyfikację portfela o takie podejście
• Nie każdy ma możliwość czy chęć poświęcania rynkom dziesiątek godzin tygodniowo
• Stosowanie strategii jest bardzo proste i wymaga dosłownie poświęcenia kilku minut raz na miesiąc

Prostota jest ostatecznym osiągnięciem. Gdy zagrasz już wiele nut, to prostota wyłania się jako ukoronowanie sztuki.

–Fryderyk Chopin

Proste nie znaczy prostackie.

Przykładowa implementacja strategii opartej na Dual Momentum

Jest wiele sposobów wykorzystania Dual Momentum. Tu w bardzo zwięzły sposób przedstawię jedno z podejść do implementacji Global Equity Momentum. O jego niuansach znajdziesz informację m.in. w moim wywiadzie z Gary’m. Przestrzegam jednak przed kopiowaniem tego podejścia, bez zrozumienia w pełni koncepcji momentum jako takiego, oraz jego charakterystyki.

Inwestowanie oparte na algorytmach, które wynikają z logiki i doświadczenia, starające się automatyzować dobrze zrozumianą rzeczywistość, ma szansę na odniesienie sukcesu.

Ci którzy zaś bezmyślnie analizują dane, poddają je bezmyślnej gimnastyce statystycznej i numerycznej, nie mają szans na rynku.

–Wayne Himelsein

Algorytm strategii GEM uruchamiamy co miesiąc (np. pierwszy dzień sesyjny miesiąca):

• Sprawdzamy czy stopa zwrotu z indeksu S&P 500 za minione 12 miesięcy jest większa niż stopa wolna od ryzyka (bony skarbowe USA). To mówi nam jaki jest trend na rynku akcji. Jest to przykład zastosowania momentum absolutnego ¹ 1. Momentum (impet) absolutne, to nic innego jak dobrze znane podążanie za trendem (ang. trend-following). × względem indeksu S&P 500 ² 2. Według opracowania "International Stock Return Predictability: What Is the Role of the United States?” autorstwa D. Rapach, J. Strauss i G. Zhou, rynek akcji USA jest rynkiem wiodącym dla całego świata. × .
• Jeśli S&P 500 generuje mniejszą stopę zwrotu niż bony, nie ma sensu mieć w portfelu akcji – możemy zarobić więcej z mniejszym ryzykiem mając w portfelu wysokiej jakości obligacje z terminem wykupu poniżej 5 lat (np. Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index). Cały portfel alokujemy w takie obligacje (o ile ich w portfelu jeszcze nie mamy).
• Jeśli S&P 500 generuje większą stopę zwrotu niż bony, aplikujemy momentum relatywne ³ 3. Momentum relatywne, znane jest też pod nazwą momentum siły relatywnej (ang. relative strength momentum). × – sprawdzamy co w ostatnich 12 miesiącach wygenerowało większą stopę zwrotu: S&P 500 czy reszta świata (MSCI ACWI ex-US) ⁴ 4. Rynek akcji w USA stanowi mniej więcej 50% kapitalizacji rynku akcji na całym świecie. Indeks MSCI All Country World Index excluding US (MSCI ACWI ex-US) to rynek akcji całego świata bez USA, czyli mniej więcej drugie 50% światowej kapitalizacji. × . Inwestujemy w indeks o większej stopie zwrotu (o ile już nie znajduje się w portfelu).

Do inwestowania wykorzystujemy ETF — tak do rynku akcji jak i obligacji. Jest tu wiele możliwości, o których będę mówił i pisał w przyszłości.

Co to jest ETF?

ETF, czyli co to jest, dlaczego warto się tym zainteresować i na co uważać?

Czytaj dalej →

UWAGA Nic nigdy nie zastąpi naszego mózgu i logicznego myślenia. Algorytm jest bardzo dobry, ponieważ pomaga nam w zdyscyplinowany sposób poruszać się na rynku. Należy jednak bardzo dobrze znać jego działanie, ponieważ inwestowanie na rynkach finansowych zawsze jest przedsięwzięciem w warunkach niepewności i ryzyka.

Cały algorytm jest banalny, ale oparty na bardzo solidnych i logicznych przesłankach. Nie jest to wynik bezmyślnego kopania w danych (ang. data mining), a potwierdzeniem przewagi rynkowej są wyniki za ostatnie niemal 70 lat. Do tego dochodzą wyniki działania momentum za okres kilkuset minionych lat.

Prostota jest wielką zaletą, ale wymaga ciężkiej pracy, aby ją osiągnąć, i edukacji, aby ją docenić. Co gorsza, złożoność lepiej się sprzedaje.

–Edsger Dijkstra

Wyniki GEM

Oto wyniki strategii za okres od stycznia 1950 roku do marca 2019 roku:

• CAGR: 15.5%
• Odchylenie standardowe: 11.5%
• Sharpe Ratio: 0.95
• Maksymalne obsunięcie: -17.8%
• Najgorszy miesiąc: -14.5%
• Najgorsze 12 miesięcy: -17.8%

Koszty transakcyjne nie są uwzględnione, ale są one marginalne w tej strategii, ponieważ nie jest ona bardzo aktywna (przeciętnie niewiele ponad jedna transakcja rocznie).

Szerszy komentarz do tych detali pojawi się w przyszłości na blogu i w podcaście. Więc już teraz zapraszam!

Zaproszenie do dyskusji

Serdecznie zapraszam Cię do komentowania i zadawania pytań, bezpośrednio na tej stronie poniżej, lub na mojej stronie na Facebook’u lub moim profilu Twitter’owym.

Alternatywnie możesz zadać pytanie głosowe, nagrywając się na SpeakPipe. Pamiętaj tylko, że masz 90 sekund na nagranie 🙂

Bardzo zależy mi na Twoim głosie, za który już teraz z góry bardzo dziękuję 🙂