#036: Kamil Gemra, czyli o podstawach inwestowania w obligacje

Gdy zaczynałem interesować się rynkami kapitałowymi zupełnie pominąłem instrument jakim jest obligacja. Z jednej strony obrót obligacjami na giełdzie wtedy jeszcze w Polsce nie istniał, z drugiej strony nie po to chciałem pomnażać aktywnie kapitał na rynku, żeby generować stopy zwrotu porównywalne do lokat bankowych.

Dziś mamy jednak inną sytuację. Powstał rynek obligacji Catalyst na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, który umożliwia obrót tym instrumentem na rynku wtórnym. Mamy też znacznie łatwiejszy dostęp do rynków zagranicznych i funduszy ETF. No a i ja sam zrozumiałem, że warto wykorzystać obligacje przy budowie kapitału.

W tym odcinku mój gość, Kamil Gemra, przybliży szczegóły stojące za obligacjami. Co to jest, po co to jest, jak to można wykorzystać, ile można zarobić, no i ile można stracić? Jeśli jesteś zupełnie początkujący w tematyce obligacji, a chcesz go poznać, to ten odcinek jest dla Ciebie.

W tym odcinku

• Kim jest Kamil Gemra
• Co to jest obligacja
• Kto może być emitentem obligacji
• Jakie są podstawowe parametry opisujące obligację
• Podział obligacji ze względu na termin wykupu
• Podział obligacji ze względu na kupony odsetkowe
• Co to jest rentowność obligacji
• Kwotowanie obligacji
• Ryzyka związane z inwestowaniem w obligacje
  • ryzyko stopy procentowej
  • ryzyko kredytowe
  • ryzyko reinwestycji
  • ryzyko inflacji
  • ryzyko płynności
• Ile można zarobić inwestując na rynku obligacji?
• Ile trzeba pieniędzy by móc inwestować w obligacje?
• Gdzie można kupić obligacje?
• Inwestowanie poprzez fundusze inwestycyjne (w tym ETF)

Polecane materiały (książki, linki)

• Kamil Gemra: Obligacje korporacyjne w finansowaniu przedsiębiorstw
• Forum dyskusyjne o obligacjach na StockWatch
• GPW Catalyst
  • Kalkulator rentowności obligacji
  • Jak zacząć inwestować?
• obligacje.pl
• Rynek Obligacji – obligacje korporacyjne
• Dział o obligacjach w Strefa Inwestorów

Kamil Gemra – bio

Partner zarządzający agencji relacji inwestorskich InnerValue oraz wiceprezes Partners & Ventures, autoryzowanego doradcy rynku NewConnect i Catalyst. Doktor nauk ekonomicznych w dziedzinie finansów, adiunkt w Kolegium Nauk o Przedsiębiorstwie Szkoły Głównej Handlowej. Stypendysta Akademii Liderów Rynku Kapitałowego fundacji im. Lesława A. Pagi.

Na rynku kapitałowym od 2009 r. zarówno jako inwestor, jak i uczestnik wielu procesów po stronie emitentów czy innych instytucji finansowych. W swojej pracy zawodowej, jak i naukowej zajmuje się finansowaniem przedsiębiorstw, rynkiem obligacji oraz komunikacją z inwestorami. Pracował jako doradca dla największych firm notowanych na GPW. Był współtwórcą serwisu dla inwestorów indywidualnych, a następnie pełnił funkcję dyrektora ds. rynku pierwotnego w jednym z domów maklerskich.

Wielokrotnie jako ekspert rynkowy udzielał komentarzy dla biznesowych stacji telewizyjnych i innych mediów finansowych. Prowadzi wykłady i szkolenia z zakresu inwestowania.

Zaproszenie do dyskusji

Serdecznie zapraszam Cię do komentowania i zadawania pytań, bezpośrednio na tej stronie poniżej, lub na mojej stronie na Facebook’u lub moim profilu Twitter’owym.

Alternatywnie możesz zadać pytanie głosowe, nagrywając się na SpeakPipe. Pamiętaj tylko, że masz 90 sekund na nagranie 🙂

Bardzo zależy mi na Twoim głosie, za który już teraz z góry bardzo dziękuję 🙂

JACEK LEMPART: Cześć, Kamil! Serdecznie dziękuję za przyjęcie zaproszenia do mojego podcastu. W zapowiedzi do tego odcinka wspomniałem już, że będziemy dziś mówić o obligacjach. Natomiast zanim to jeszcze nastąpi, mam prośbę, żebyś się przedstawił i opowiedział nieco o swoim doświadczeniu, zwłaszcza w kontekście rynków kapitałowych.

KAMIL GEMRA: Dzień dobry, bardzo dziękuję za zaproszenie. Temat obligacji nie jest bardzo znany. W toku dyskusji pewnie stwierdzimy, że stał się popularny (w złym tego słowa znaczeniu) w ostatnim roku. Ciągle jest to jednak instrument niszowy.

Nazywam się Kamil Gemra, zajmuję się doradztwem dla spółek giełdowych w zakresie relacji inwestorskich, pozyskiwania kapitału, komunikacji z inwestorami, w tym z inwestorami, którzy zamierzaliby inwestować w obligacje. Posiadam tytuł doktora nauk ekonomicznych w zakresie finansów, jestem też pracownikiem Szkoły Głównej Handlowej, czyli mówiąc prościej, jestem wykładowcą SGH. Właśnie tam wykładam przedmioty związane z inwestycjami, na studiach podyplomowych z inwestowaniem w obligacje i z pozyskiwaniem z nich kapitału.

Pisałem rozprawę doktorską, która po części stała się sporym wkładem w moją książkę. Ta już niedługo ukaże się w oficynie wydawniczej Szkoły Głównej Handlowej. Książka będzie nosiła tytuł „Obligacje korporacyjne w finansowaniu przedsiębiorstw”.

W żaden sposób nie jestem jednak wyłącznie teoretykiem. Od 2011 roku sam próbuję swoich sił na różnych polach inwestycyjnych. Wyznaję taką zasadę, że jeżeli mam się o czymś wypowiadać, warto byłoby to samemu przetestować. W związku z tym inwestowałem już we wszystkich dostępnych dla inwestorów indywidulanych klasach, a od 2011 roku jestem aktywny na rynku Catalyst, czyli rynku obligacji, o którym później pewnie nieco sobie opowiemy. Mam na swoim koncie zarówno sukcesy, jak i niestety porażki, których temat też na pewno podejmiemy. Innymi więc słowy ujmując, jestem takim połączeniem praktyka i teoretyka – wykładowcy akademickiego.

Generalnie dzisiaj powiemy sobie też nieco o tych ciemnych stronach obligacji. Żeby jednak nie zaczynać od razu tak pesymistycznie, planuję podzielić tę dyskusję na dwa bloki. Najpierw zajmiemy się teoretycznym, dla tych, którzy nie mają nawet pojęcia, czym jest obligacja. Chcielibyśmy umożliwić takim osobom zrozumienie także dalszej części wywiadu. W niej zaś chciałbym porozmawiać bardziej o stronie praktycznej – jak w ogóle podejść do tych obligacji, jak samodzielnie inwestować. Najbardziej podstawowe pytanie, jakie sobie wyobrażam, dotyczy samej definicji obligacji. Czym ona właściwie jest?

Obligacja to taki instrument finansowy, w którym jej nabywca pożycza pieniądze emitentowi. Jest to więc pewien rodzaj pożyczki.

Jako inwestorzy pożyczamy komuś pieniądze i mamy nadzieję, że ta osoba nam je zwróci oraz zapłaci cenę wyrażoną w oprocentowaniu. Pieniądz ma swoją wartość, dlatego musi być to oprocentowanie, a jako inwestorzy liczymy, że na nim zarobimy. Koszt tego pieniądza ponosi emitent.

Myślę, że ciekawostka jest taka, że jeśli spojrzymy na ustawę o obligacjach w Polsce, to nie mamy takiej jasnej definicji, jak modelowo powinna wyglądać obligacja. To właśnie prawo związane z obligacjami pozwala na ich bardzo swobodne kształtowanie, o czym za chwilę będziemy rozmawiać. Nie ma czegoś takiego, że przytoczę tylko 4 zdania definicji i uznam, że tak powinna wyglądać obligacja. Najogólniej rzecz biorąc, jest to swego rodzaju pożyczka do emitenta.

Kto może pobrać taką pożyczkę? Kto może być jej emitentem?

Emitentem obligacji mogą być, oczywiście, przedsiębiorstwa rozumiane jako spółki akcyjne, spółki z o.o. i spółki komandytowo-akcyjne. Jeśli więc ktoś ma spółkę cywilną, spółkę jawną, to nie może sobie wyemitować obligacji. W Europie Zachodniej nawet osoby prywatne mogą emitować obligacje, w Polsce nie jest to dozwolone. Oprócz podmiotów, o których wspomniałem, można też wymienić: banki (czyli też pewnego rodzaju przedsiębiorstwa), miasta, gminy oraz związki miast i gmin, skarb państwa.

Czy można jakoś skatalogować parametry opisujące obligację? Z tym jest trochę jak z kredytem w banku. Istnieje jakaś wartość, oczywiście, emitent emituje ten dług, ale zazwyczaj nie jest to tylko jeden odbiorca. Różne osoby i różne podmioty mogą kupować te obligacje. Czy na takiej obligacji jest napisane, na ile ona opiewa oraz do kiedy dług powinien zostać uregulowany? Albo jakie w międzyczasie powinny być wypłacane kupony odsetkowe? Jak to wygląda?

Jeżeli ktoś chciałby w ogóle zainteresować się obligacjami i spróbować swoich sił na tym rynku, musiałby najpierw zajrzeć do dokumentu, który każdy emitent musi przedstawić. I tam właśnie w warunkach emisji obligacji znajdziemy przede wszystkim taką informację jak wartość nominalna jednej obligacji.

W Polsce najpopularniejszymi wartościami nominalnymi jednej obligacji jest albo sto złotych, albo tysiąc złotych. Zdarzają się obligacje, które mają 10 albo 100 tysięcy złotych wartości nominalnej, ale to są już obligacje przeznaczone na rynek hurtowy. Dla inwestorów indywidualnych — a wszyscy takimi jesteśmy — mowa jest o obligacjach o nominale sto albo tysiąc złotych.

Druga bardzo ważna informacja dotyczy tego, kiedy ten ktoś będzie chciał oddać nam pieniądze. Nazywamy to okresem do wykupu. Jeśli spojrzymy na dostępne w Polsce statystyki, zauważymy, że mamy krótki dług, jak to mówi się żargonem. Mianowicie najczęściej spotykane w Polsce obligacje korporacyjne to dwu- i trzyletnie. Oczywiście, prawo zezwala na obligacje wieczyste, ale raczej jest to jedynie ciekawostka.

Co to znaczy: obligacja wieczysta?

Obejmuje ona okres kilkudziesięciu lat. Obligacja wieczysta dotyczy na przykład finansowania infrastruktury. Takie papiery są bardzo popularne w Europie Zachodniej, w Polsce to wszystko dopiero raczkuje. Mamy dwu- i trzyletnie obligacje. Oczywiście, zdarzały się też jakieś dwuipółletnie, takie trochę wynalazki.

Jeśli mamy termin do wykupu, to bardzo ważna jest kwestia tego, kiedy ktoś będzie nam oddawał odsetki, co jaki okres będzie nam wypłacał tak zwane kupony. Wówczas mamy do czynienia z kilkoma rozwiązaniami – to też trzeba przeczytać w warunkach emisji. Możemy otrzymywać odsetki raz na rok, raz na pół roku, raz na kwartał. W Polsce dominują obligacje wypłacające kupony kwartalnie. Należy się więc spodziewać, że będzie to rozwiązane w ten właśnie sposób.

Tak jak powiedziałem na samym początku, istnieje w Polsce bardzo duża swoboda kształtowania obligacji. Mogą mieć one wiele różnych cech, które będą je wyróżniały.

Myślę, że warto wspomnieć o obligacjach zamiennych na akcje. Jest to bardzo specyficzny instrument, mało popularny w Polsce. To taka hybryda między długiem a kapitałem własnym. Pożyczamy komuś pieniądze, a w pewnym momencie osoba ta może zamienić swój dług na akcję. Według mnie nie spotykamy się z tym w Polsce za często z dwóch powodów. Po pierwsze, gdybyśmy sprzedawali takie obligacje do funduszy inwestycyjnych, weszlibyśmy do dwóch różnych zarządzających. Są zarządzający od długu i są zarządzający od equity. W przypadku wspomnianego miksu nie ma takich zarządzających.

Podobnie jest z inwestorami indywidualnymi, ponieważ są to zupełnie inni inwestorzy. Jeśli ktoś ma ochotę spekulować na akcjach, to kupuje sobie akcje i liczy na wzrost ich wartości. Jeżeli zaś szukamy w obligacjach wyższej stopy zwrotu niż w przypadku lokat bankowych, to jesteśmy zainteresowani oprocentowaniem, nie możliwością zamiany na akcje i późniejsze inwestowanie. Myślę więc, że temat obligacji zamiennych powinniśmy zostawić.

Bardzo ważną natomiast informacją jest to, że należy sprawdzić, czy obligacja nie ma jakichś opcji. Istnieje opcja wcześniejszego wykupu (albo po stronie emitenta, albo inwestora). Zauważmy, że w Polsce około 80% obligacji korporacyjnych ma opcję wcześniejszego wykupu po stronie emitenta. Chodzi o to, że emitent w pewnym momencie może powiedzieć: „Drogi inwestorze, bardzo ci dziękuję, że ze mną byłeś, ale chciałbym już wykupić tę obligację, bo – dajmy na to – mam tańszy kredyt bankowy”. W każdej chwili może też dojść do wcześniejszego wykupu, co zgłasza emitent.

Również inwestorzy mogą zechcieć odzyskać wcześniej swoje pieniądze. Taka sytuacja jest jednak bardzo niekorzystna dla emitenta, ponieważ zaburza tu cashflow. Nie po to bierze się kredyt, żeby inwestorzy powiedzieli, że już nie chcą go udzielać. W praktyce więc zazwyczaj mamy możliwość wcześniejszego wykupu obligacji, ale na przykład spełniony musi zostać jakiś warunek. Załóżmy, dług netto do EBITDA musi przekraczać daną wartość, zadłużenie własne kapitału musi dać określoną wartość albo zamiast zysku pojawią się straty. Wtedy inwestorzy mają określony czas (na przykład 30 dni) na zgłoszenie, że chcą odzyskać swoje środki. Należy pamiętać o sprawdzeniu opcji wcześniejszego wykupu oraz sprawdzić, po której one są stronie.

Później też porozmawiamy o obracaniu obligacjami na rynku wtórnym. Wtedy de facto też jest możliwość wcześniej pozbyć się takiej obligacji. Chciałem jednak podpytać jeszcze o kupony. Jeśli ktoś wykupi obligację i, załóżmy, co kwartał wypłacane są kupony odsetkowe, to czy te pieniądze wpływają w postaci gotówki na konto? Czy mogą wpływać na przykład na rachunek maklerski albo bankowy?

Tak, jeżeli te obligacje są notowane na rynku giełdowym, to będą wpływały na rachunek maklerski. Jeśli zaś nie są notowane (bo tak też się zdarza – nie wszystkie obligacje, które są emitowane, są jednocześnie notowane), to osoba podaje numer swojego konta bankowego i na nie wpływają kupony.

Chciałbym jeszcze zapytać o kwestię obligacji zerokuponowych. Jak sama nazwa wskazuje, nie mamy tutaj kuponów. Jak więc to działa?

Obligacje zerokuponowe to bardzo sprytny instrument, niestety rzadko wykorzystywany w Polsce jako forma obligacji korporacyjnych. To wynika z ich budowy. Załóżmy, że mamy obligację o wartości nominalnej tysiąca złotych. Emitent emituje tę obligację po – powiedzmy – 800 złotych. Wykupujemy więc tę obligację za 800 złotych, a po trzech latach ktoś nam odda ten tysiąc złotych, czyli wykupi je po wartości nominalnej. Przez cały okres życia tej obligacji nie ma tutaj do czynienia z wypłatami żadnych kuponów.

Z perspektywy emitenta jest to bardzo dobra obligacja, ponieważ w ogóle nie zaburza to cashflowu. Raz pozyskujemy kapitał i nie musimy później obsługiwać tego długu. Rozmawiałem też jednak z inwestorami indywidualnymi, którzy są bardzo aktywni na rynku Catalyst. Oni z kolei uważają taką obligację za bardzo niekorzystną. Nie wiadomo nawet, czy ktoś ma pieniądze na te wypłaty kuponów. W związku z tym popyt nie krzyżuje się z podażą.

Obligacji zerokuponowych jest w Polsce bardzo mało, natomiast taki instrument jak najbardziej istnieje. Wykorzystywane są częściej jako obligacje skarbowe. W obligacjach korporacyjnych na palcach jednej ręki można policzyć emitentów, którym się udało wyemitować tego typu papiery. Jednak jest takie przekonanie, że emitent powinien te odsetki wypłacać.

W jaki sposób liczy się wysokość takich odsetek? Czy jest to stała, wypłacana co jakiś czas kwota? A może jest to czymś indeksowane?

Dzieje się i tak, i tak. Mamy zarówno obligacje stałokuponowe (gdzie z góry znamy oprocentowanie obligacji, więc na przykład co pół roku wpływa nam stała kwota i to się nie zmienia), jak i zmiennokuponowe (w przypadku których oprocentowanie jest ustalane na dany okres kuponowy).

Kiedy prowadzę wykłady, zawsze zwracam uwagę na następującą ciekawostkę. Otóż to

nie jest tak, że jeżeli mamy obligacje zmiennokuponowe, to ten kupon zmienia się codziennie, że to codzienna walka WIBOR-u z obligacją i wtedy wszystko jakoś się zmienia. Po prostu mamy dany dzień, z którego bierzemy na przykład stawkę bazową WIBOR 3M – i ta stawka wraz z marżą determinują, jaki będzie kupon w danym okresie cyklowym.

Przy WIBOR 3M mówimy o płatnościach kwartalnych. Wysokość oprocentowania zmienia się wraz z każdym okresem odsetkowym. Oczywiście, ma to wpływ na rentowność.

Skoro już o rentowności mowa, czym właściwie ona jest? Jak ją interpretować?

Rentowność powinna być interpretowana w taki sposób, że jest sumą wszystkich przypływów pieniężnych, generowanych przez daną obligację.

Gdybyśmy mieli to porównywać, pewnie trzeba by zdyskontować to do danego momentu czasowego. Nie chciałbym teraz przestraszyć naszych słuchaczy i bawić się w zdyskontowane przypływy pieniężne, natomiast używając prostego języka, rentowność należałoby policzyć jako sumę wszystkich odsetek, jakie nam zostały wypłacone, versus zainwestowany kapitał. Namawiam jednak, żeby je też zdyskontować, abyśmy byli – że tak powiem – purystami matematyki finansowej. Tak właśnie powinniśmy to liczyć.

Myślę, że warto zwrócić uwagę na jedną rzecz. Jest w Polsce kłopot z opodatkowaniem tych obligacji. Wszystko zależy od momentu, w jakim je zakupimy. Jeśli kupimy je z rynku wtórnego i one już były notowane, to może zdarzyć się taka sytuacja, że będziemy mieli podwójne opodatkowanie. Być może nie będzie to bardzo istotne dla początkujących inwestorów, ale warto zwrócić uwagę na podatki. Jeśli więc ktoś chciałby zacząć inwestować na rynku obligacji, zdecydowanie polecam zrobić to przez Indywidualne Konto Emerytalne (IKE). Mianowicie tam emitent nie jest płatnikiem podatku od odsetek. Pewnie wszyscy zdają sobie sprawę, że jest to 19%, stąd też moja rada, którą chciałbym, aby słuchacze zapamiętali. Bez wątpienia warto rozpocząć swoją przygodę przez IKE.

Właśnie, to jest tak jak przy lokacie w banku. Mimo że lokata jest oprocentowana na 3%, to wcale nie znaczy, że na końcu też będziemy mieć zaksięgowane 3% zysku na rachunku.

Myślę, że to jednak bardziej skomplikowane niż lokata, ale nie chciałbym też straszyć słuchaczy. To mniej więcej jest to. Jeśli mamy obligację oprocentowaną na 10% w skali roku i są to obligacje dwuletnie, trzeba by procentem składanym policzyć, jaka rzeczywiście będzie ta rentowność.

Myślę, że jeśli ktoś chciałby inwestować w obligacje, to warto byłoby spojrzeć na stronę giełdy i na zakładkę Catalyst. Tam są kalkulatory rentowności i rentowności netto. Tam wszystko jest uwzględnione. Możemy sobie śmiało sprawdzić, ile zarobimy. Gorąco zachęcam, aby sprawdzić sobie ten kalkulator.

A jeżeli ta rentowność jest podana na przykład na poziomie 5%, a obligacja jest trzyletnia, czy to znaczy, że średnio rocznie na obligacji będziemy zarabiać 5% na tej obligacji?

Jest to co prawda duże nadużycie, ale mniej więcej o to chodzi. Jeśli mamy 5%, jedną obligację o wartości nominalnej 1000 złotych, to co roku będziemy otrzymywali 50 zł pomniejszone o 19% podatku. 19% podatku to, tak szybko licząc, w zaokrągleniu 10 zł od każdego kuponu. To znaczy, że co roku będziemy zarabiali 40 zł netto. Teraz powinniśmy zdyskontować trzy razy 40 zł, jeśli to jest trzyletnia obligacja, i wiedzielibyśmy, jaka dokładnie jest rentowność.

Tu chodzi też o to, że kupony odsetkowe są reinwestowane, przynajmniej w teorii, tak?

Dokładnie, to jest jeszcze inna historia. Moja akademicka część powinna się teraz odezwać. Oczywiście, jest tak, jak mówisz. Gdybyśmy policzyli rentowności, powinniśmy dokonać takiego założenia, że te środki, które nam spływają, są reinwestowane z taką samą stopą procentową. W praktyce jest to bardzo trudne do otrzymania chociażby ze względu na to, że w ciągu 3 lat istnieje dość spora szansa na to, że oprocentowanie się zmieni.

Uprośćmy więc dla słuchaczy. Generalnie, jeśli rentowność wynosi 5%, to należy oczekiwać, że w praktyce będzie mniej niż 5%.

Dlaczego jedne obligacje są bardziej rentowne od drugich? Jakie czynniki mają na to wpływ?

Jest jeden podstawowy czynnik, który ma wpływ na rentowność obligacji korporacyjnych. Mianowicie rozchodzi się tutaj o ocenę ryzyka.

Oprocentowanie powinno wskazywać, jakie jest ryzyko inwestowania w daną obligację. Im większe oprocentowanie, tym zarazem większe jest ryzyko, z którym mamy do czynienia. Niemniej sporo w Polsce obligacji widziałem i myślę, że problemem na naszym rynku jest brak odzwierciedlenia ryzyka w oprocentowaniu.

Nie jest tak, że jeśli obligacja korporacyjna jest oprocentowana na 5%, to ona jest mniej ryzykowna niż obligacja oprocentowana na 10%. W teorii tak powinno być, natomiast w praktyce niestety zdarzały się odwrotne przypadki.

Dlatego jeżeli ktoś boi się ryzyka kredytowego (czyli możliwości, że ktoś nie odda mu pieniędzy), a jego strategia polega na tym, że otwiera sobie arkusz ze wszystkimi obligacjami dostępnymi na rynku Catalyst i szuka tylko tych poniżej 5%, uważając, że są bezpieczne, ponadto chce to robić w ciemno – według mnie nie jest to najlepsza strategia.

Czy termin wykupu również ma przełożenie na rentowność? Czy inaczej wygląda rentowność w przypadku obligacji na dwa lata niż na dziesięć lat?

Przede wszystkim chyba nie ma w Polsce obligacji korporacyjnych na 10 lat. Jeśli się zdarzają, to na pewno są to jednostkowe przypadki.

Ogólnie zasada jest taka, że im dłuższy termin do wykupu, tym większym ryzykiem charakteryzuje się obligacja.

Z tego wynika, że w Polsce mamy obligacje dwu- i trzyletnie. Gdybyśmy spojrzeli na teorię odnośnie struktury kapitału w przedsiębiorstwie, zauważylibyśmy, że wraz ze wzrostem jednostek czasu rośnie ryzyko przetrwania takiego przedsiębiorstwa. Jeśli więc inwestujemy i pożyczamy komuś pieniądze, a chcielibyśmy za 3 lata otrzymać je z powrotem, to według teoretycznego podejścia (praktycznego zresztą też) jest to bardziej ryzykowne niż pożyczenie komuś pieniędzy na 6 miesięcy. Jesteśmy w stanie lepiej przewidzieć, co stanie się z przedsiębiorstwem i gospodarką za pół roku niż za 3 lata.

Chciałem zapytać o kwotowanie obligacji. Jeżeli ktoś już handlował na giełdzie, na przykład akcjami, to tam jest dość prosta sprawa. Kupuje sobie KGHM, akcja kosztuje powiedzmy 100 zł, wszystko jest jasne. Widzi w arkuszu zleceń, że akcję można kupić po 100 zł. Z obligacjami jest natomiast nieco inaczej. Powiedziałeś, że wartość jednej obligacji może być różna. Może to być sto złotych, tysiąc złotych, sto tysięcy złotych. Na rachunku maklerskim notowania podawane są w nieco innej postaci. Czy mógłbyś powiedzieć parę zdań na ten temat?

To też jest bardzo ważna informacja.

Jeśli ktoś ma ochotę wykupić obligacje na warszawskiej giełdzie, to musi pamiętać, że kwotowania obligacji są w procentach wartości nominalnej. Czyli jeżeli widzimy 99 — kurs obligacji, to nie jest 99 zł, tylko 99% wartości nominalnej.

Jeżeli wartość nominalna jednej obligacji to 100 zł, to rzeczywiście będzie to 99 zł. Jeśli jest to jednak 1000 zł, to będzie 990 zł. To jeszcze nie koniec, bo w tym momencie mamy do czynienia z tak zwaną ceną czystą, czyli ceną samego instrumentu, nieuwzględniającą odsetek.

Aby w ogóle móc handlować obligacjami, wymyślono taki mechanizm, żeby odsetki po prostu nie uciekały. Umówiliśmy się z kimś, że dostaniemy na przykład 2,5% po pierwszym kwartale, więc jeśli w środku kwartału zechcemy sprzedać tę obligację, odsetki powinny zostać naliczone proporcjonalnie. Tak rzeczywiście jest.

Mamy coś takiego, co się nazywa tabele odsetkowe. To taki wielki arkusz w Excelu do ściągnięcia na stronach giełdy. Jest w nim napisane, ile odsetek przypada na każdy dzień miesiąca na daną jedną obligację.

Dopiero wartość tej ceny (czyli kwotowania * wartość nominalna + wartość odsetek + prowizja maklerska) da nam wartość transakcyjną. Bez prowizji maklerskiej mamy do czynienia z ceną „brudną”, nieuwzględniającą odsetek.

Jeśli sprzedam komuś obligację w środku okresu odsetkowego, to kupon otrzyma ten, kto ją kupił, mimo że tak naprawdę trzymał ją przez pół okresu odsetkowego. Czy przysługują mu wtedy odsetki za cały okres?

Tak, to zresztą bardzo ciekawe. My w „brudnej” cenie otrzymamy za półtora miesiąca swoje odsetki. Będziemy musieli w ostatecznym rozliczeniu zapłacić od tego okresu podatek. Półtora miesiąca otrzymaliśmy w cenie obligacji, w związku z czym zarobiliśmy na tym, jeśli sprzedaliśmy po takiej samej cenie nominalnej. Temu zaś, kto kupił te obligacje, na koniec kwartału zabrany zostanie podatek za całość okresu odsetkowego. Wychodzi więc na to, że mamy podwójne opodatkowanie.

Dlatego jeżeli chcemy handlować obligacjami na warszawskiej giełdzie, to powinniśmy robić to tuż po okresach odsetkowych. To najlepszy okres na kupienie obligacji, warto je trzymać przez cały kwartał czy pół roku, aby nie tracić na podwójnym opodatkowaniu. Problemu nie ma, jeśli robimy to przez IKE, ponieważ wówczas nie jest pobierane nam automatycznie opodatkowanie.

Czyli jeśli sprzedaję obligacje w środku okresu odsetkowego, to jest to po cenie „brudnej”?

Tak. Przede wszystkim należy zorientować się, czy mam płynność, aby móc komuś te obligacje sprzedać. Jeśli tak jest, musimy też liczyć się z możliwością, że sprzedamy je taniej, niż kupiliśmy. Może się więc zdarzyć, że nie wykażemy żadnego zysku. Kupiliśmy na przykład po 101% wartości nominalnej, a rynek będzie stał po 98% wartości nominalnej. Okaże się, że przez półtora miesiąca straciliśmy na tej inwestycji. Jeśli więc ktoś ma ochotę inwestować w obligacje, musi sobie zdać sprawę, że można na tym stracić. Niemniej z perspektywy inwestorów indywidualnych nie ma zbyt dużego ryzyka, że stracimy na różnicach kwotowych.

Możemy przejdźmy do tematu ryzyka. Wynotowałem sobie kilka z nich, między innymi ryzyko zmiany stóp procentowych, ryzyko inflacji, płynności i ryzyko kredytowe. Myślę, że to ostatnie zostawimy sobie na koniec, bo jest kluczowe dla wszystkich zainteresowanych inwestowaniem w obligacje. Niemniej ryzyko jest nieodłącznym elementem każdej inwestycji, w tym i obligacji. Istnieje powszechne mniemanie wśród ludzi, którzy nie zajmowali się obligacjami, że są one bardzo bezpieczne.

Jeszcze 2 lub 3 lata temu większości społeczeństwa obligacje kojarzyły się z sympatycznym dziadkiem z reklamy.

Uważam, że to duży problem. Przez to dochodzi do zjawiska missellingu. Ci, którzy nie inwestowali, nie będą o tym wiedzieć. Gorzej jest z osobami, które oferują obligacje, a same wychodzą z takiego założenia. Należałoby teraz przeprowadzić jakieś badania, ale myślę, że jeszcze 2 lub 3 lata temu większości społeczeństwa obligacje kojarzyły się z sympatycznym dziadkiem z reklamy. Były w ich przekonaniu czymś bardzo bezpiecznym. To były obligacje detaliczne, emitowane przez skarb państwa, które stanowiły nieco inną formę lokaty. Zamiast składać pieniądze na lokatę, pożyczamy je naszemu państwu. Wszyscy uważali to za niezwykle bezpieczny instrument, podobnie jak i inne obligacje.

Obligacje detaliczne skarbu państwa nijak się mają do obligacji korporacyjnych.

Sęk w tym, że obligacje detaliczne skarbu państwa nijak się mają do obligacji korporacyjnych. Jest to całkowicie inny instrument finansowy. Być może postawię dość kontrowersyjną tezę, natomiast biorąc pod uwagę prawo upadłościowe w Polsce, zachowanie sądów i tego, co się dzieje z emitentami mierzącymi się z jakimiś kłopotami z ryzykiem kredytowym, uważam, że w wielu przypadkach obligacje mogą być o wiele bardziej ryzykowne niż akcje.

Mianowicie jeżeli kupimy akcję za tysiąc złotych, po drodze napotkamy bardzo wiele możliwości wyjścia z tej inwestycji, nawet po 500, 100 czy 15 złotych. Jeśli jednak kupimy obligacje za tysiąc złotych, a nie zostaną one wykupione i zejdą z notowań, to z obligacji za tysiąc złotych nie zostanie nam nic.

Liczymy na to, że obligacje były zabezpieczone, pojawi się syndyk, który spienięży zabezpieczenie i ktoś nam odda pieniądze. Oczywiście, zdarzają się jednostkowe przypadki, w których takie działanie dochodzi do skutku, natomiast znam bardzo wiele przypadków, gdzie ludzie nie odzyskali żadnych środków. Dlatego myślę, że do obligacji należy podchodzić bardzo świadomie. Nie znaczy to, że w ogóle nie należy inwestować w obligacje, zwłaszcza skoro rynek obligacyjny jest na świecie o wiele większy niż akcyjny. Chodzi natomiast o to, żeby zdawać sobie sprawę z tego, co robimy i czy na pewno jest to instrument, którego potrzebujemy.

Równie ważna jest nasza strategia. Jeśli na lokacie ktoś nam płaci 2%, a ja w pełni świadomie kupię obligacje korporacyjne jakiegoś przedsiębiorstwa, które płaci 5%, i uważam, że zrobiłem interes życia – może się to skończyć bardzo boleśnie.

Mogę wówczas stracić wszystkie swoje zainwestowane środki. Problemem jest, że nie każdy zdaje sobie z tego sprawę, a ponadto jest bardzo wielu nieuczciwych sprzedawców, którzy nie informują, z czym to się wiąże.

Podsumowując więc, najważniejsze ryzyko towarzyszące inwestowaniu w obligacje to ryzyko kredytowe. Dotyczy sytuacji, w której ktoś może nam nie oddać pieniędzy.

Oczywiście, ryzyko związane ze zmianą stóp procentowych czy z inflacją to ważne kwestie, które również wpływają nam na rentowność całego przedsięwzięcia. Otóż jeśli mamy obligacje o stałym oprocentowaniu i zaczną nam rosnąć stopy procentowe, to my na tym tracimy. Mamy na przykład obligacje o stałym oprocentowaniu 5%, a kiedy stopy procentowe idą w górę, to nasza obligacja już nie jest taka super.

Niemniej ponownie odwołam się do statystyk związanych z polską giełdą. W Polsce dominują obligacje ze zmiennym oprocentowaniem, mamy więc tak zwany naturalny hedging. Nie jesteśmy wobec tego narażeni na to ryzyko, ponieważ mamy oprocentowanie zmienne. Jeśli stopy procentowe będą rosły, my będziemy na tym korzystać. Działa to również w drugą stronę – w razie ich spadku zaczniemy tracić, ale w przeciwieństwie do rynków Europy Zachodniej dominują u nas obligacje o zmiennym oprocentowaniu.

Podejmijmy jeszcze kwestię stóp procentowych. Tak jak wspomniałeś, jeśli kupimy obligację indeksowaną do stóp procentowych, a oprocentowanie jest zmienne, to kiedy oprocentowanie rośnie, tak samo zachowają się kupony. Niemniej wycena takiej obligacji będzie jednocześnie spadać. Mam na myśli taki nie do końca oczywisty, dla kogoś zupełnie początkującego, mechanizm.

Mówisz teraz o wycenie obligacji skarbowych i o tym, co mówi teoria. Rzeczywiście tak jest.

Jeśli stopy procentowe rosną, to przy obligacjach o stałym oprocentowaniu tracimy. Obligacja traci wówczas swoją atrakcyjność i jest spora szansa, że spadnie jej cena.

Tam się liczy odpowiednie wskaźniki. Z tego co pamiętam, zmodyfikowane duration mówi na temat tego, jak się powinna zmienić ta cena. Pewnie można zauważyć takie tendencje na polskim rynku, natomiast pamiętajmy, że jest to rynek giełdowy. Powinniśmy więc zastanowić się: czy ten rynek jest efektywny i czy reaguje na zmiany stóp procentowych?

W tym momencie należy też odwołać się do kolejnego ryzyka związanego z polską giełdą i rynkiem obligacji, czyli do ryzyka płynności. Cudownie, że mamy rynek giełdowy, natomiast może się okazać, że nie będziemy w stanie wyjść z naszej inwestycji. Teoretycznie mamy możliwość sprzedania jej, jednak brakuje chętnych do zakupu. Wtedy pojawia się problem.

Chciałbym podrążyć jeszcze temat stopy procentowej. Czy nie jest też tak, że jeśli trzymamy tę obligację aż do terminu jej wykupu, to te zmiany wahnięcia ceny nie mają dla nas znaczenia?

Tak, to prawda. Jeśli kupiliśmy ją na przykład na rynku pierwotnym po wartości nominalnej, to nawet jeśli cena się zmienia, nie ma to dla nas żadnego znaczenia. Otóż na koniec inwestycji ktoś nam musi oddać wartość nominalną.

Wspomniałeś o duration. Większość słuchaczy pewnie nawet nie wie, jak ugryźć ten termin. Często natomiast widzi się gdzieś podaną wartość tego duration. Jeśli wartość duration jakiejś obligacji wynosi 4 albo 3, co to wówczas znaczy?

Trzeba to porównać z innymi obligacjami, ale generalnie im wyższy jest duration, tym bardziej ryzykowna może okazać się obligacja. Na duration bardzo duży wpływ ma termin wykupu tej obligacji. To jest to, o czym mówiliśmy wcześniej – im dłuższy termin do wykupu obligacji, tym ryzykowniejsza ona jest.

Posłużmy się przykładem obligacji skarbowych. Wrażliwość na zmiany stóp procentowych dziesięcioletniej obligacji będzie wyższa niż obligacji dwuletniej.

Dokładnie tak.

Porozmawiajmy jeszcze o tym ryzyku kredytowym. Poruszyliśmy już w związku z nim kilka kwestii, natomiast podejdźmy teraz od strony statystycznej. Mówimy o obligacjach korporacyjnych. Nie mówię teraz o obligacjach skarbowych, bo pomijając sprawę Grecji czy Argentyny, i tak dalej, generalnie są to papiery bezpieczne. Pomówmy o obligacjach korporacyjnych. Ile przeciętnie jest takich obligacji niewykupionych?

Nie chciałbym podawać konkretnych statystyk. Mam nadzieję, że później porozmawiamy na temat, skąd w ogóle czerpać wiedzę odnośnie obligacji. Świetnym serwisem jest obligacje.pl, oni mają taki indeks niewypłacalności. Można go śledzić. Jak zawsze, jest to magia statystyki. Otóż czy patrzymy na ilość emitentów, którzy borykają się z tym problemem? A może zwrócimy uwagę na wartość poszczególnych emisji? Czy myślimy o tym, co stało się w zeszłym roku, na przykład o GetBack? Tak duża upadłość źle wpływa na wszystkie statystyki.

Ryzyko kredytowe w Polsce jest problemem, jeśli chodzi o obligacje. Trzeba sobie z niego zdawać sprawę. Natomiast wcale nie sprawia to, że nie należy inwestować w obligacje.

Nie mamy nieprzeciętnie wysokiego tego ryzyka kredytowego. Oczywiście, znacznie lepiej sprzedaje się w mediach informacja, że ktoś tych obligacji nie wykupił, niż że ktoś po raz piętnasty wykupił trzecią serię, a robi to od sześciu lat. Skoro ktoś pożyczył pieniądze, normy moralne wskazują, że powinien je następnie oddać. Niemniej o niewykupionych obligacjach jest znacznie głośniej niż o wykupionych. W związku z tym powstaje takie mylne wyobrażenie, że cały rynek Catalyst to jedna wielka niewykupiona obligacja, co zdecydowanie nie jest prawdą.

Czy emitowanie nowych obligacji po to, aby spłacić poprzednie, jest normalną praktyką?

Niestety, nie ma takiej złotej zasady, według której wypowiem dwa zdania i nagle sklasyfikuję każdą możliwą sytuację. Wszystko zależy od specyfiki biznesu. To podobne pytanie: czy jest możliwość, że w pewnym momencie bank odda wszystkim ludziom pieniądze zgromadzone na lokatach? Jestem w stanie założyć się, że taki bank nie istnieje. Na tym właśnie polega ten biznes, że pieniądze są gdzieś zainwestowane, istnieje różnica między pasywami a aktywami.

Mamy wobec tego przedsiębiorstwo, które pożycza na kapitał obrotowy i coś z tymi pieniędzmi robi, na przykład inwestuje w wierzytelności, długi szpitali lub pożyczki. Czy jest więc możliwość, że to przedsiębiorstwo kiedyś nam wszystkim odda pieniądze? Biorąc pod uwagę struktury finansowe przedsiębiorstw — pewnie nie. Czy to jest złe, że ktoś emituje obligacje, aby spłacić kolejną serię? Jeżeli ktoś ciągle zwiększa to zadłużenie, a na przykład spadają mu wyniki finansowe, to powinna nam się zapalić czerwona lampka. Niemniej nie możemy teraz wyciągnąć takiego wniosku, że należy inwestować wyłącznie w takie obligacje, które zostaną spłacone bez kolejnej emisji.

Zwróćmy zresztą uwagę na to, jak działają banki, które pożyczają pieniądze dużym firmom. Czy PKN Orlen w przyszłym roku spłaci całe swoje zadłużenie? Otóż nie, a jest kolejka banków, która z chęcią pożyczy mu pieniądze. Powinniśmy patrzeć na standing finansowy danego przedsiębiorstwa.

Polakom doradziłbym inwestowanie w duże firmy, które są notowane na warszawskiej giełdzie.

Uważam to za dobry pomysł z kilku powodów. Po pierwsze, można znaleźć bardzo dużo opracowań analitycznych na ten temat (to są raporty analityczne domów maklerskich), czyli można zapoznać się z biznesem. Rzecz jasna, te raporty dotyczą tego, co będzie się działo z akcjami, ale można dowiedzieć się wielu rzeczy o biznesie, w tym na czym zarabia i jak będzie to robił w przyszłości.

Miałem okazję śledzić różne upadłości związane z emisjami obligacji.

Trzeba zwracać uwagę na to, co dzieje się z kursem giełdowym, kursem akcji. Jeśli kurs akcji mocno zniżkuje, to za 4, może 6 kwartałów wystąpią bardzo poważne problemy na obligacjach.

Zazwyczaj inwestorzy, którzy kupują akcje, nie widzą perspektyw i je sprzedają. Skoro kurs akcji spada, to rzeczywiście z perspektywami źle się dzieje. Dochodzimy do takiego momentu, gdy osoby, które pożyczały pieniądze, też zaczynają mieć problem z dostrzeżeniem perspektyw udanego emitenta.

Jest to więc dobry barometr. Jeśli ktoś inwestuje w spółkę notowaną na GPW, inwestuje w akcje i wtedy taka spółka jest prześwietlana. Kiedy więc jej notowania nagle spadają, jakiś powód ku temu pewnie się znalazł.

Dokładnie. Warto też zainteresować się, że jeśli mamy obligacje danego emitenta, być może jest to dobry moment, aby je sprzedać.

Czasami nawiązują się dyskusje na forach, gdzie ludzie zastanawiają się, czy spółka w ogóle wypłaci kupon odsetkowy. Przede wszystkim wycena takiej obligacji spada. Są tacy, którzy mają ochotę kupić taką obligację z dużym dyskontem, ale zdarza się, że spółka po prostu nie płaci kuponu odsetkowego. Co powinno się wówczas zrobić? Czy można tu udzielić jakiejś złotej rady?

To bardzo trudna sytuacja. Sporo zależy od tego, czy spółka jest otwarta na tłumaczenie, dlaczego wynikła taka sytuacja. Jeżeli wytłumaczenie jest takie, że pani Jadzia w księgowości zapomniała przelać pieniądze (a już spotkałem się z czymś takim), to zaczyna bardzo źle wyglądać. Różne rzeczy się zdarzają w życiu, to nic wielkiego, kiedy taka sytuacja jest jednorazowa. Natomiast jeśli ktoś przez tydzień „zapomina”, to już jest bardzo negatywna informacja.

Myślę, że dobrze ująłeś to przed chwilą. Jeżeli inwestujemy w obligacje w Polsce, to warto być w jakiejś grupie, czytaj: być aktywnym na forum internetowym.

Ja kiedyś pracowałem w StockWatchu, współtworzyłem ten serwis i myślę, że to najlepsze forum na temat obligacji.

Warto tam zaglądać i być z tymi innymi obligatariuszami. To pomoże nam w pilnowaniu naszej inwestycji i tego, co się z nią dzieje. Nawet jeśli będą to jakieś złe rzeczy – w jedności siła. Związanie się z innymi obligatariuszami na pewno powinno nam pomóc w próbie odzyskania środków. Samodzielna walka byłaby w tym przypadku o wiele trudniejsza. Polecam więc być aktywnym na jakimś forum.

Mnie najbardziej denerwuje to, że obligacje są non stop widoczne na rachunku.

Można poprosić kolegę, udać się do domu maklerskiego i po prostu sprzedać je za złotówkę. Uda się przynajmniej zrealizować stratę. Natomiast nie wszystkie domy maklerskie chcą przeprowadzić taką transakcję. Czy jeśli ktoś nie wykupił obligacji, powinno być to naliczane jako strata podatkowa? Niestety tak nie jest. Mamy rok 2019, a ja mam na swoim koncie obligacje jeszcze z 2012. Co więc z nimi zrobić? Myślę, że przepisy (głównie podatkowe) są bardzo niekorzystne dla inwestorów indywidualnych.

Co dzieje się w praktyce, kiedy ziści się najczarniejszy scenariusz – straciliśmy pieniądze?

Główna sprawa to znaleźć innych obligatariuszy, zaangażować jakiegoś prawnika, zgłosić sytuację administratorowi zabezpieczenia (jeśli jakieś było) i wspólnie próbować odzyskiwać te środki. Niestety, jest to bardzo trudne w polskich warunkach, co wynika z wielu przyczyn.

Najgorsza sytuacja jest wówczas, gdy trafimy na oszustów. Myślę, że należy zdawać sobie sprawę z tego, że prowadzenie działalności gospodarczej naturalnie związane jest z ryzykiem. Coś najzwyczajniej w świecie może się nam nie udać. Obserwuję inwestorów indywidualnych, którzy uważają, że wszystkie złe rzeczy, jakie im się przydarzyły, ktoś zrobił specjalnie. Natomiast tak się po prostu zdarza, że w biznesie coś nie wychodzi. Chcieliśmy w coś zainwestować, a to się nie udało. Tylko co z tym majątkiem? Czy uda się coś spieniężyć i odzyskać? To jest ta lepsza sytuacja. Najgorzej okazuje się, gdy ktoś miał to zaplanowane i perfidnie nas oszukał. Niestety, takich przypadków jest sporo na polskim rynku. Nimi zajmuje się już prokuratura i organy ścigania.

Czy jeśli założę spółkę i następnie będę chciał wyemitować obligacje, istnieją jakieś obostrzenia? A może tylko rynek ocenia, czy mogę emitować obligacje?

W lipcu 2019 weszła nowa ustawa. Są co prawda pewne obostrzenia, bo mamy agenta emisji, który rzeczywiście powinien sprawdzać, kto jest tym emitentem obligacji. Wszystkie obligacje muszą być zarejestrowane w KDPW, aby można było sprawdzić, ile ich jest. W tym więc zakresie prawo się zmienia. Zobaczymy, jak to wyjdzie w praktyce.

Czy osoby, które chciały oszukać, poczują się zniechęcone? Czy będzie znacznie mniej obligacji, bo ten instrument przestanie być łatwo dostępny? Ciężko jest mi w tej chwili ocenić, czy te regulacje pomogą w ochronie inwestorów indywidualnych. Teoretycznie wydaje się, że powinno tak być. Bez tych zmian każdy mógłby wyemitować obligację, a jeśli znalazł inwestorów, to mógł także pozyskać kapitał.

Jeśli takie przedsiębiorstwo nie wykupuje tych obligacji, to jest spółka, czyli osobny twór prawny. Osoby stojące za tą spółką nie odpowiadają za nią z automatu.

Nie odpowiadają z automatu, ale jeśli ktoś był na przykład w zarządzie, to można mu udowodnić, że działał na szkodę tej spółki. Tutaj zaczynamy już wchodzić w pewne niuanse prawne i prawdopodobnie lepszym rozmówcą byłby ktoś, kto się zajmuje odzyskiwaniem takich środków i brał udział w takich wydarzeniach. Nie jest jednak tak, że jesteśmy bez szans.

Problem moim zdaniem jest inny. Jeżeli ktoś kupił obligacje za – powiedzmy – 5 tysięcy złotych i zrobił to w pełni świadomie, często zdarza się, że zwyczajnie nie chce mu się tego odzyskiwać. Wynajmowanie prawnika, dodatkowe koszty i marnowanie czasu na różne wyjazdy sprawia, że jest to nieopłacalne. Teraz jeżeli będziemy rozmawiali o sposobach inwestowania, powinniśmy jakoś zdywersyfikować nasz portfel inwestycyjny. Jeżeli chcemy kupić obligacje za kilkadziesiąt tysięcy złotych, wychodzi na to, że powinniśmy mieć od kilku do kilkunastu emitentów. Jeśli jeden nam upadnie, należy zastanowić się, jakie siły i środki musimy zaprzęgnąć, aby odzyskać fundusze. Tym bardziej ważne jest, żeby być w kontakcie z innymi obligatariuszami. Wtedy chociażby koszty mogą się podzielić. Rozdzielą się na kilku obligatariuszy i wówczas inaczej to wygląda. Jeżeli ktoś ma obligacje za 2 tysiące złotych, a prawnik zażąda tysiąca złotych, to nie ma sensu. Niemniej jeśli będzie takich obligatariuszy za milion złotych i okaże się, że trzeba wydać 20 złotych, bo tyle przypada na moje obligacje, to warto próbować.

Porozmawiajmy trochę o tych praktycznych aspektach inwestowania w obligacje. Czy istnieją jakieś minimalne kwoty, od których w ogóle można o tym myśleć?

Minimalnych kwot raczej nie ma. Pytanie natomiast brzmi, czy to jest rozsądne, aby kupić obligację za 100 złotych i zapłacił 2 złote prowizji, a na koniec dostanie 6 złotych odsetek.

Można tak zrobić, natomiast każdy sam powinien się zastanowić, jaki ma portfel inwestycyjny i czemu mają mu te obligacje służyć. Otóż różnych strategii jest bardzo dużo. Albo ktoś inwestuje tylko w obligacje i szuka wyższej stopy zwrotu niż na – jak mówiłem – bezpiecznych lokatach bankowych, albo na przykład inwestuje w akcje i buduje sobie jakiś zdywersyfikowany portfel. Każdy z nas powinien pomyśleć, jaką ma sumę całego portfela i ile może przeznaczyć na obligacje. Wtedy otrzymamy kwotę, od której to zaczyna mieć jakiś sens. Niemniej dla każdej osoby jest ona inna. Teoretycznie można to zrobić już od jednej obligacji.

A gdzie takie obligacje można kupować? Wiemy już, że są konta maklerskie, jako bardzo dobrą opcję sugerowałeś konta IKE, ale to nie są jedyne miejsca, aby móc nabywać obligacje.

Myślę, że należy podzielić to na dwa sposoby. Pierwszy z nich, o których już nieco mówiliśmy, to rynek wtórny, czyli giełda papierów wartościowych. Mamy rachunek maklerski (niezależnie od tego, czy jest to IKZE, IKE, czy zwykły rachunek maklerski), który w pełni wystarczy, aby kupować obligacje. Jeśli zaś chcemy grać na kontraktach terminowych, to musimy mieć specjalny aneks, instrumenty pochodne.

Jest też bardzo duży segment rynku pierwotnego, czyli emitentów, którzy emitują obligacje. Następnie możemy je nabywać. Uważam, że warto byłoby w tym momencie się zatrzymać i wyjaśnić, w jaki sposób się to przeprowadza.

Otóż istnieją dwa podstawowe sposoby na pozyskiwanie kapitału. Być może niedługo ulegnie to zmianie, ponieważ trwają prace przy ustawie o ofercie publicznej. Niemniej w obecnej chwili mamy do wyboru albo ofertę prywatną, albo ofertę publiczną.

W ofercie prywatnej są one skierowane do 149 potencjalnych inwestorów, nigdzie nie można ogłaszać tych emisji i w związku z tym istnieje bardzo ograniczone grono, które może je nabyć. Kluczowe jest więc, aby się w takim gronie znaleźć. W takim celu należy pozgłaszać się na różne listy autoryzowanych doradców czy też domów maklerskich, które prowadzą tego typu emisje. Zazwyczaj trzeba też posiadać odpowiedni kapitał, aby móc inwestować w oferty prywatne. Myślę, że oscylują od 50 tysięcy złotych wzwyż. Trzeba mieć właśnie taką inwestycję, aby zostać wpisanym na listę.

Bardzo duży jest za to rynek ofert publicznych w Polsce. Również w jego przypadku trzeba zwrócić uwagę na kilka niezwykle istotnych kwestii. Ważne jest, w jaki sposób przeprowadzana jest taka oferta publiczna. Charakteryzuje ona się tym, że jest przeprowadzana do nieoznaczonego adresata, czyli może być reklamowana, istnieje szerokie grono inwestorów.

Można wyróżnić 3 główne rodzaje na pozyskanie kapitału z emisji obligacji. Pierwszy dotyczy przepisów związanych z crowdfundingiem. Mianowicie do jednego miliona euro można przeprowadzić ofertę publiczną bez zatwierdzania czegokolwiek. Zgłasza się w KNF-ie, że prowadzimy taką publiczną emisję, publikujemy memorandum informacyjne i każda spółka akcyjna może przeprowadzić taką emisję do 4 milionów złotych. Podobnie ma się rzecz z emisjami do 2,5 miliona euro. W przypadku takich emisji zgłasza się materiały reklamowe do KNF-u i przez 12 miesięcy w różnych seriach można pozyskać kapitał do 2,5 miliona euro. Mamy memorandum informacyjne i dom maklerski, który musi pośredniczyć w tego typu emisji.

Warto jednak pamiętać, że oba te sposoby nie dają gwarancji wprowadzenia obligacji do obrotu. Może więc okazać się, że wzięliśmy udział w publicznej emisji obligacji, a w warunkach obligacji napisane było, że celem emitenta jest wprowadzenie obligacji do obrotu na rynku giełdowym. Inwestorzy zaś słuchali naszego podcastu i chcieliby sprzedać taką obligację, bo nie mają zamiaru mieć zamrożonych środków przez 3 lata. W związku z tym może dojść do sytuacji, w której wzięliśmy udział w publicznej emisji, było memorandum, dom maklerski, wydawało nam się, że mamy do czynienia z klasyczną publiczną emisją (o której zaraz powiem), a nasze obligacje nie zostały dopuszczone do obrotu na rynku giełdowym.

Wówczas realizuje się ryzyko płynności i możemy mieć poważny problem, ponieważ nie jesteśmy w stanie wyjść z tych inwestycji.

Osobiście doradzałbym branie udziału w publicznych emisjach obligacji opartych o prospekt emisyjny, zatwierdzanych przez Komisję Nadzoru Finansowego. Nie dość, że mamy tam KNF, to jeszcze zazwyczaj są to duże firmy, emitenci na kilkadziesiąt milionów złotych.

Po raz kolejny odwołam się do różnych teorii związanych z kształtowaniem struktury kapitału. Jedna z nich mówi, że im większa jest firma, tym mniejsze ryzyko. Oczywiście, nie ochroni nas to przed realizacją ryzyka kredytowego, natomiast wydaje mi się, że taka szansa jest znacznie mniejsza w przypadku dużych podmiotów niż w małych podmiotach, które emitują obligacje.

W te cztery sposoby można więc pozyskiwać kapitał, a także kupować obligacje na rynku pierwotnym, które – jak mamy nadzieję – zostaną wprowadzone na rynek giełdowy.
Jeżeli jest emisja prywatna, to czy te obligacje mogą później trafić na rynek wtórny?
Tak, wtedy emitent pisze dokument informacyjny i składa taki wniosek na giełdę. On jest procedowany przez giełdę. Takie obligacje mogą potem trafić do obrotu, ale i nie muszą. Giełda może nie zgodzić się na ich wprowadzenie.

Od czego to w ogóle zależy, że jedne emisje są prywatne, a inne publiczne?

To zależy od kosztów takiej emisji. Najłatwiejsza jest emisja prywatna. Co prawda, teraz się wszystko zmienia przez agenta emisji, zobaczymy, jak to będzie ostatecznie wyglądało. Niemniej jeszcze niedawno każdy mógł przeprowadzić taką emisję prywatną. Było bardzo mało wymaganych dokumentów, nikt nic nie zatwierdzał, więc był to najłatwiejszy sposób na pozyskanie kapitału. Wraz ze wzrostem skomplikowania (a w szczególności z zatwierdzeniem prospektu emisyjnego) koszty rosną, w związku z czym emisję mogą założyć tylko największe podmioty. Żeby było to opłacalne, musi to być emisja na minimum kilkadziesiąt milionów złotych.

Jak to wygląda technicznie? Jeśli kupiliśmy obligację na rynku wtórnym, to widzimy ją u siebie na rachunku. Jeżeli zaś kupujemy obligację w emisji prywatnej, a nie trafiają one do obrotu na rynku wtórnym, to czy mimo wszystko jest zapisana w KDPW?

Teraz wszystkie obligacje mają być zdematerializowane. Ja jeszcze nie brałem udziału w emisji prywatnej według tych nowych przepisów. Nie wiem więc, czy dostaje się to z KDPW, natomiast wcześniej było coś takiego jak rejestr obligacji prowadzony przez jakiś podmiot, zazwyczaj dom maklerski. Otrzymywało się pisemne potwierdzenie, że jesteśmy w posiadaniu danych obligacji. Dawano numer rachunku bankowego i na niego właśnie otrzymywano środki. Dom maklerski przechowywał w naszym imieniu te obligacje z prostego powodu. Unikano wydawania obligacji w formie dokumentu, ponieważ gdyby ktoś go zgubił lub zniszczył, jednocześnie straciłby wszystkie środki. Bardzo ciężko jest odtworzyć tak zwany odcinek zbiorowy, więc dla potwierdzenia tego, że ma się akcję bądź obligację prowadzony był rejestr takich instrumentów finansowych. Zajmowały się odpowiednie podmioty. Obligacje nie były widoczne na rachunku maklerskim. Pojawiały się albo jeden dzień przed debiutem na Catalyst, albo nawet tego samego dnia.

Czy jeżeli kupimy sobie obligację na rynku pierwotnym, to możemy ją też zbyć przed wykupem?

Oczywiście, możemy ją zbyć przed wykupem, jeżeli jest notowana i jeśli wejdzie na giełdę. Jeżeli zaś tak się nie stanie, możemy fizycznie znaleźć drugą stronę i zbyć obligację w domu maklerskim. Jest to jednak nieco bardziej skomplikowane.

Dostrzegam jeden potencjalny plus kupowania na rynku pierwotnym. Otóż nie płacimy nikomu prowizji maklerskiej, prawda?

Nie zawsze tak jest. Niestety, były takie emisje publiczne w oparciu o prospekt emisyjny, że pobierano prowizję od zapisu. W związku z tym nie jest to regułą.

Czyli nie da się w prosty sposób sformułować regułę, że lepiej kupować na rynku wtórnym bądź pierwotnym?

Nie, nie da się jednoznacznie tego powiedzieć. Natomiast jeśli już kupujemy na rynku pierwotnym, to zdecydowanie polecałbym publiczne emisje zatwierdzone prospektem emisyjnym chociażby ze względu na to, o czym mówiłem wcześniej. Są to duże podmioty, w większości urzędowane na innym rynku giełdy.

Ale jeżeli ktoś chce inwestować w obligacje w ramach na przykład konta emerytalnego III filaru — IKE lub IKZE, to jakie de facto ma opcje? Jedna jest taka, że na koncie maklerskim mamy dostęp do obligacji dostępnych na rynku giełdowym. Może to też być jednak też jakiś konkretny, gotowy produkt finansowy.

Tak, czasami da się to zapisać w publicznej emisji z zatwierdzonym prospektem.

Jest też możliwość związana z IKE, mianowicie skarb państwa…

…tak, ale jest to zupełnie inna historia. To można inwestować tylko i wyłącznie w detaliczne emisje obligacji skarbu państwa. To nie ma nic wspólnego z tym, o czym rozmawiamy w kontekście obligacji korporacyjnych.

Co do rynku wtórnego, GPW, jest też coś takiego jak kontrakty terminowe na obligacje. To w ogóle nie jest związane z obligacjami korporacyjnymi, a ze skarbowymi, zgadza się?

Owszem. Instrumenty pochodne to takie, które są oparte o zmianę instrumentu bazowego. Takim instrumentem bazowym mogą być również obligacje. Jest z tym związana cała historia.

Ale poza GPW i kupowaniem na rynku pierwotnym, mamy też fundusze inwestycyjne działające na rynku obligacji.

To jest bardzo ciekawy temat. Jeżeli ktoś uważny nas słucha i myśli nad tym, jak zbudować portfel inwestycyjny obligacji, pojawia się jedno zasadnicze pytanie: czy z perspektywy inwestora indywidualnego jest możliwość zdywersyfikować ten portfel?

Weźmy pod uwagę następujący przykład. Średnią rentowność w portfelu mamy – powiedzmy – 10%. Ile powinniśmy mieć obligacji, aby ewentualny upadek jakiegoś emitenta nas nie zabolał? Otóż powinniśmy mieć 10 podmiotów. Jeśli jeden upadnie, rentowność naszego portfela wynosi 0.

Co więcej, znalezienie i obserwowanie 10 obligacji wcale nie jest proste. Wobec tego nasuwa się pytanie, czy inwestowanie przez osoby indywidualne bezpośrednio w obligacje w ogóle ma sens. Nie odpowiem na nie jednogłośnie – zawsze tak albo nigdy nie. Myślę, że rozwiązanie jest gdzieś pośrodku.

Po to właśnie są fundusze inwestycyjne, aby nie brać na siebie zbyt dużego ryzyka. Kupujemy sobie jednostkę uczestnictwa. Zdecydowanie polecam fundusze inwestycyjne otwarte, w których możliwość umarzania jednostek uczestnictwa jest nieograniczona. Dzięki temu każdego dnia możemy wyjść z takiej inwestycji. Niemniej nie mamy ekspozycji na ryzyko płynności, tak więc nie będziemy mogli sprzedać tych obligacji.

Sprzedać możemy jednostkę uczestnictwa, natomiast miejsce mają zawieszenia funduszy inwestycyjnych. Jest to jednak sytuacja ekstremalna.

Czego dotyczy?

Na przykład w funduszu inwestycyjnym zbyt wiele osób chce naraz umorzyć jednostki inwestycyjne. Wówczas przekraczane są limity i fundusz zawiesza wypłacanie środków. Pojawia się problem z uzyskaniem płynności.

Niemniej fundusze inwestycyjne dają znacznie większą możliwość dywersyfikacji ryzyka kredytowego. Nawet jeśli w funduszu inwestycyjnym będzie 200 emitentów, ale jest w nim profesjonalny zespół zarządzających, to oni są w stanie sobie z tym poradzić. Jeśli zaś my jako inwestorzy indywidualni będziemy mieć 20 emitentów w portfelu, to skoro nie zajmujemy się tym profesjonalnie, możemy mieć problem z kontynuowaniem inwestycji.

Dlatego też nie odrzucałbym funduszy inwestycyjnych jako sposobu na inwestowanie w obligacje. Nie chciałbym jednak sprawić wrażenia, że to jedyna słuszna droga. Problem jest taki, że na polskim rynku fundusze inwestycyjne też się mylą. Było wiele przypadków funduszy inwestycyjnych obligacji korporacyjnych, które faktycznie zawieszały możliwość umarzania jednostek czy certyfikatów inwestycyjnych przez to, że nie zbudowały dobrego portfela obligacji.

Czy takie fundusze głównie inwestują w obligacje kupowane na rynku pierwotnym?

Inwestują głównie na rynku pierwotnym. Oczywiście, są aktywne na rynku giełdowym, natomiast problemem polskiego rynku jest płynność, a z perspektywy funduszu inwestycyjnego on jej nie ma. Mogą więc służyć do wyceny portfela, mogą brać notowania z rynku Catalyst, żeby móc wyceniać swoje portfele inwestycyjne, ale w rzeczywistości płynności dla funduszy inwestycyjnych już od dawna nie ma.

Czy można więc sformułować taką regułę, że jeżeli ktoś ma niewielki kapitał, to ciężko jest mu samemu zbudować zdywersyfikowany portfel? Wtedy być może fundusz jest sensowną opcją.

Tak, na pewno fundusz może być sensowną opcją. Może nią też być szukanie jednego emitenta. Jeśli spółka notowana na warszawskiej giełdzie jest duża, a jej kurs zachowuje się stabilnie, to dlaczego by nie spróbować? Nie ma jednak mowy o dywersyfikacji.

Na koniec chciałem też zapytać o inny rodzaj funduszy – o ETF. Mimo że w polskich realiach nie ma możliwości inwestowania w nie, na świecie jest ich mnóstwo, chociażby w Stanach Zjednoczonych. Są one agregatem wielu różnych obligacji, które replikują jakiś indeks.

Tak, to bardzo ciekawe rozwiązanie. ETF-ami można handlować, więc nie ma ryzyka, o którym mówiłem wcześniej. Wypłacalność nie zostanie zawieszona (na przykład w postaci umarzania jednostek uczestnictwa). Gdyby w Polsce ETF były dostępne na obligacje, pewnie byłoby to niezwykle interesującym instrumentem.

Jest bardzo wiele biur maklerskich w Polsce, które dają możliwość inwestowania na rynkach zagranicznych, w tym z ETF. Niemniej może to być skomplikowane dla podstawowego inwestora. Nie dość, że trzeba wybrać takiego brokera i znaleźć ETF, to jeszcze nierzadko pojawiają się problemy z rozliczeniami podatkowymi, gdyż nie wiadomo, skąd pochodził broker. Mało przyjemnie jest, kiedy okazuje się, że sami musimy sobie liczyć ten podatek. Jest też kwestia ryzyka walutowego, ważne jest, jaką mamy stawkę w handlu ETF-ami, ale to mimo wszystko bardzo ciekawe instrumenty.

Jeżeli ktoś chciałby w ogóle zacząć swoją przygodę z inwestowaniem w obligacje, od czego sugerowałbyś zacząć? Zakładając, że ktoś jest kompletnie zielony i nie wie dosłownie nic, a ma jedynie pieniądze, które chciałby zainwestować z myślą o emeryturze.

Zacząłbym przede wszystkim od tego, żeby sporo czasu zainwestować w edukację. Niestety, jeśli chodzi o praktyczne poradniki inwestowania w obligacje, to nie ma jakichś konkretnych pozycji chociażby książkowych. Nie wiem, czy słuchacze zauważyli, że nie reklamuję swojej książki.

Ale zrób to, proszę, bo sam chętnie sięgnąłbym po taką książkę. 🙂

To będzie książka poświęcona pozyskiwaniu kapitału oraz temu, w jaki sposób robią to emitenci. Jest tam jakiś case emitentów, którzy pozyskują kapitał.

Czy ta książka już ukazała się na rynku?

W najbliższym czasie ma być dostępna w oficynie wydawniczej Szkoły Głównej Handlowej. Na stronach internetowych będzie można kupić książkę „Obligacje korporacyjne w finansowaniu przedsiębiorstw”.

Jest w internecie bardzo dużo darmowej wiedzy. Myślę, że przede wszystkim wartościowy jest serwis obligacje.pl. Miałem okazję pisać przewodnik o inwestowaniu w obligacje dla strefainwestorow.pl.

Są blogi, na których blogerzy zajmują się tematem obligacji. Najsłynniejszy to Rynek Obligacji. Mamy www.stockwatch.pl forum. Uważam, że jest na bardzo wysokim poziomie, zresztą z tego ten serwis słynie. Można tam sporo się dowiedzieć. Możemy też zrealizować to, o czym mówiłem, czyli warto być i obserwować obligatariuszy. Jest masa różnych przewodników i innych stron, ja podałem tylko najpopularniejsze. Myślę, że najpierw właśnie tam bym się kierował. Poczytałbym i poćwiczył, jak to wygląda.

Gdybym miał kupować pierwszą w życiu obligację, szukałbym naprawdę dużego emitenta z publicznej emisji obligacji. Kupiłbym coś na rynku wtórnym, też od dużego emitenta.

Próbowałbym, jak w ogóle działa handel tymi obligacjami.

Czy każdy, kto chce się tym zająć, musi znać chociaż podstawy teoretyczne i wiedzieć, jak liczyć duration? A może warto oddzielić od siebie te kwestie?

Myślę, że warto je oddzielić. W inwestowaniu na pewno przyda się analiza finansowa oraz umiejętność oceny wystąpienia ryzyka kredytowego u emitenta. Jeżeli ktoś ma w tej dziedzinie wiedzę i jest w stanie policzyć różne wskaźniki wyprzedzające, to według mnie już posiada podstawową wiedzę na polskim rynku giełdowym.

Jeśli taka osoba ma ochotę handlować obligacjami skarbowymi, to rzeczywiście duration okaże się przydatne. W takiej sytuacji z kolei nieprzydatne prawdopodobnie będzie pojęcie ryzyka kredytowego. Przyjmuje się, że obligacje skarbowe są bezpieczne. Choć pamiętam, że w 2007 roku kiedy zaczynałem studia na SGH to tam przyjmowało się, że wszystkie obligacje skarbowe są pozbawione ryzyka. Jak się później okazało z Grecją czy innymi państwami było to spore nadużycie teoretyczne.

To też nie jest tak, że trzeba umieć liczyć duration „na piechotę”. Czy wystarczy rozumienie samej koncepcji?

Dokładnie tak. Warto zapoznać się z różnymi koncepcjami, poczytać, jak liczona jest rentowność, zajrzeć na zdyskontowane wartości pieniądza. Sprawdzić kalkulator, który jest dostępny na stronie giełdy, tam jest też skaner obligacji, można wybierać różne parametry. Całą wiedza związana z Catalystem jest już na stronach giełdy www.gpw.pl

Super, Kamil. Myślę, że przekazałeś już bardzo dużo wartościowych informacji. Będziemy powoli kończyć. Czy chciałbyś dodać coś od siebie? Być może nie zapytałem o coś, co uważasz za istotne?

Myślę, że podsumowanie jest takie, iż należy zdawać sobie sprawę z tego, czym są obligacje i jakie są związane z tym ryzyka. Niemniej nie powinniśmy bać się tego instrumentu. On nie jest tylko i wyłącznie zły. Obligacje są bardzo ciekawe i na pewno mogą stanowić świetne uzupełnienie portfela inwestycyjnego.

Gdyby ktoś chciał się z tobą skontaktować, to jaki jest ku temu najlepszy kanał?

Myślę, że najlepiej na Twitterze. Mam na nim swój profil, można śmiało do mnie pisać.

Jasne, super. Raz jeszcze wielkie dzięki. Pozdrawiam serdecznie i – jak mam nadzieję – do usłyszenia!

Bardzo dziękuję i do usłyszenia.

Trzymaj się, cześć!