Fundusze ETF na dobre już dołączyły do arsenału narzędzi inwestorów na świecie. Również inwestorzy z Polski mogą korzystać z ich zalet i to nie tylko ograniczając się do tych tworzonych za granicą, ale również tych tworzonych na rodzimym podwórku.

Zapraszam do rozmowy z Mateuszem Muchą z Beta Securities, firmą skupiającą się na rozwoju rynku ETF oraz pasywnych form inwestowania. W rozmowie poruszamy wiele aspektów związanych ze specyfiką rynku ETF. Mateusz opowiada w szczegółach o nowowprowadzonym na rynek ETFie na rynek polskich obligacji skarbowych – pierwszym takim instrumencie w Polsce.

W tym odcinku

• Kim jest Mateusz i na czym polega jego praca
• Czym jest ETF?
• Dla kogo kierowane są ETF-y notowane na GPW?
• Jakie ETF-y współtworzy Mateusz?
• ETF obligacji na TBSP.index
• Specyfika funduszy ETF
• Aktywne inwestowanie vs. pasywne
• Jakie nowe ETF-y są w planach?

Linki i materiały uzupełniające

• Beta Securities
• Agio Funds
• 📖 ETF jako instrument do inwestowania na rynku obligacji — jak to działa i czy warto się tym zainteresować?

Cześć Mateusz, co dobrego u Ciebie słychać?

Cześć Jacku, dziękuję bardzo za zaproszenie. U mnie bardzo dobrze, niezmiennie pasywnie na rynku kapitałowym jako zarządzający ETFami. 

No tak, u Ciebie pasywnie, choć jak dzisiaj spoglądałem na to co się dzieje na giełdzie to jest całkiem dynamicznie. Ale zanim przejdziemy sobie do tych wszystkich szczegółów związanych z inwestowaniem, miałbym do Ciebie taką gorącą prośbę, żebyś się przedstawił, powiedział, kim jesteś, co robisz na co dzień i z jakiego powodu dziś tutaj rozmawiamy.

Nazywam się Mateusz Mucha i jestem jednym z trzech zarządzających Beta ETF, czyli tych ETFów stworzonych przy współpracy Beta Securities Poland i AgioFunds TFI, które regularnie już od 2019 r. debiutują, odwzorowując nowe, kolejne indeksy na naszej rodzimej giełdzie papierów wartościowych w Warszawie.

Jako zarządcy jestem zatrudniony w AgioFunds TFI. Tę pracę wykonuję wspólnie z Dawidem Bąbolem i Kazimierzem Szpakiem. Ale również jestem zatrudniony w Beta Securities Poland jako doradca inwestycyjny. Odpowiadam za wszelkiego rodzaju analizy rynku, analizy atrakcyjności naszych produktów inwestycyjnych, a w przyszłości też Beta Securities Poland ma być domem maklerskim, który będzie zarządzał tymi ETFami i będzie też Animatorem emitenta (czyli tych Funduszy ETF). Także jeszcze wiele przed nami pod tym względem.

A jak to się stało, że współtworzysz ETFy na polski rynek? Czy to było tak, że od początku miałeś taką misję, czy może tutaj nieco przypadku? Albo, jakie trzeba mieć też kwalifikacje? Z tego co powiedziałeś, jesteś doradcą inwestycyjnym, więc rozumiem, że to też są pewne wymogi prawne. Jak to wyglądało w Twojej sytuacji? Dlaczego ETFy?

Połączenie wszystkiego, czyli jakaś zdefiniowana ścieżka, ale też ten oczywiście przypadek, który w naszym życiu zawsze towarzyszy. Zainteresowany rynkiem kapitałowym byłem gdzieś w okolicach liceum. Tutaj niewątpliwie dużą rolę odegrał profesor Podstaw Przedsiębiorczości, który bardzo fajnie o tym opowiadał. Bardzo też motywował do wzięcia udziału w różnego rodzaju Olimpiadach. I automatycznie z uwagi na to, że rynek kapitałowy, giełda jest takim sercem tego systemu finansowego to od razu to zainteresowanie też giełdą, pomnażaniem oszczędności. Też pamiętam od mojego ojca dostałem pierwsze na tzw. „Masz, baw się – tutaj drobne oszczędności”. Także też tę praktyczną rolę, mechanizmy rynku kapitałowego mogłem tuta poznać. 

I tak, faktycznie poszedłem na studia na Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, na właśnie Strategie inwestowania. A tam też na drugim roku zdobyłem licencję maklera papierów wartościowych. Na czwartym roku udało mi się zdobyć licencję doradcy inwestycyjnego. Następnie trochę właśnie tego przypadku, aplikowałem na taki świetny program, który polecam wszystkim młodym słuchaczom, studentom, a mianowicie Akademia Liderów Rynku Kapitałowego w Fundacji Pagi. 

Tutaj właśnie zaaplikowałem na ten program, udało mi się dostać, a jednym z tych elementów tego programu jest to, że odbywa się staże w różnych firmach partnerskich. I tutaj się zgłosił właśnie Robert Sochacki z Beta Securities Poland, odbyłem ten miesięczny staż, a po piątym roku już dołączyłem na stałe, przeprowadzając się z Poznania do Warszawy. I faktycznie od tego 2017 r. współtworzę rynek ETFów w Polsce.

Ukłony tutaj dla Pana Nauczyciela od Przedsiębiorczości, jak i dla Twojego taty, że tak już od młodych lat w Tobie zaszczepili taką świadomość inwestycyjną. Bo myślę, że to jest coś, jeżeli chodzi o edukację, gdzie jest wciąż bardzo dużo pracy do wykonania. Tzn. myślę, że uczymy się różnych, czasami bardzo abstrakcyjnych rzeczy w szkołach, a tymczasem o inwestowaniu, które tak naprawdę dotyczy wszystkich i ma bardzo duży wpływ na nasze życie, to tutaj wydaje się, że ta edukacja nieco w szkołach kuleje. 

Żebyśmy nieco nadrobili w tym temacie to może zacznijmy od takich podstaw podstaw. Gdybyś nam przybliżył prostymi słowami: czym jest w ogóle ETF? Co to jest za konstrukcja? Dlaczego to jest fajne albo niefajne? Czym się też różni to co Wy robicie tutaj w Polsce nad Wisłą versus to, co się robi na świecie?

Jeżeli weźmiemy definicyjnie ETF to jest to rozwinięcie od exchange-traded fund, który tłumacząc 1:1 jest to fundusz handlowany na giełdzie. I to jednakże bardzo mało, praktycznie nic nie mówi o tym produkcie, oprócz tego faktu, że jest on handlowany na giełdzie. Przyjmuje się w żargonie rynkowym, że za ETF rozumiemy fundusz handlowany na giełdzie, który ma za zadanie właśnie odwzorowywać stopy zwrotu znanych indeksów giełdowych. Właśnie ta pasywna, indeksowa polityka inwestycyjna jest takim synonimem do właśnie tego słowa ETF. 

Oczywiście, wraz z rozwojem tej inżynierii finansowej, która nie oszczędziła też ETFów, pojawiły się różne aktywne ETFy, jakieś odwrócone, lewarowane, ale to zostawmy, wróćmy do tej prostoty.

Czyli mamy ETF, który ma za zadanie odzwierciedlać stopy zwrotu znanych indeksów giełdowych – czy to publikowanych przez Giełdę Papierów Wartościowych, czy jakiejś zagranicznej giełdy w Nowym Jorku, czy jakieś organizacje różnie grupujące i publikujące indeksy.

Te ETFy są o tyle fajne pod tym względem, że są bardzo tanim produktem inwestycyjnym. Mają niską opłatę za zarządzanie, co w długoterminowym inwestowaniu zgodnie z myślą „Walczymy o każdy pips, o każdy procent” ma ogromny wpływ na to długoterminowe oszczędzanie, bo ten efekt motyla bardzo następnie w długim terminie (po 40, 50 latach) ta pozornie niska oszczędność, sięgająca nawet kilkudziesięciu dziesiątych procenta w skali, w skali 40 lat może przyczynić się do ogromnych różnic w wynikach inwestycyjnych.

Także mamy tę politykę inwestycyjną indeksową, która ma być odwzorowywana w taki sposób tani względem pozostałym funduszy inwestycyjnych.

Wysoka transparentność.

Kiedyś inwestowanie było globalne, w jakieś koszykowe spółki. Dzisiaj jest to transparentnie dostępne dla inwestora. Nie ma żadnego problemu, żeby inwestor (poczciwy Kowalski) miał bardzo ładnie zdywersyfikowany portfel i miał ekspozycję na ponad nawet 1 tys. spółek, setki obligacji, gdyż ETFy właśnie są takim narzędziem, które stwarzają te możliwości.

Tych zalet jeszcze jest wiele. Również pod względem różnych form prawnych. Możemy jakieś zalety podatkowe wyróżniać, jakieś zalety kwotowania. Jest tych różnych tutaj szczegółów sporo całkiem, natomiast idea jest prosta – odwzorowywać tanio transparentne indeksy giełdowe. Natomiast już ta struktura, w jakich detalach to tu może już trochę być bardziej skomplikowana. Natomiast podsumowując ETF właśnie ma za zadanie tanio, transparentnie i często też przez to, że to bardzo są zdywersyfikowane indeksy giełdowe, właśnie odwzorowywać ich stopy zwrotu.

Dziękuję.

Niedawno zadebiutował u Was nowy ETF w palecie – ETF na obligacje. Zanim sobie jeszcze o nim podyskutujemy w szczegółach, bo tutaj sporo pytań się pojawia. Również do mnie czasami piszą inwestorzy: jak takie narzędzie działa i jak można go wykorzystać. Natomiast zanim przejdziemy sobie w te szczegóły to gdybyś mógł tak pokrótce przedstawić nam, jak wygląda ta paleta ETFów w Waszej ofercie. Bo zaczynaliście z tego co pamiętam od ETFa na indeks WIG20, ale z czasem dochodziły kolejne, kolejne i teraz to już szczerze mówiąc, jakbym miał tak na szybko wymienić, pewnie bym tutaj się pomylił. Ok, mamy 9.

Tak jest.

To po kolei, jakie są te ETFy?

Czyli mamy polskie akcje. Tak to zatytułujmy i tutaj mamy faktycznie nasz pierwszy ETF, ze stycznia 2019 r. ETF na WIG20 Total Return. Dziewięć miesięcy później mieliśmy mWIG40 Total Return, a z tej grupy polskich akcji dołożyliśmy ostatnio w grudniu sWIG80, czyli to jest ten indeks tych małych 80 spółek z polskiej giełdy. A też w czerwcu 2021 r. zadebiutował taki pierwszy nasz ETF sektorowy WIGtech Total Return, grupujący spółki z nowych technologii, biotechnologii, gier, informatyki. Także taki tutaj giełda stworzyła indeks, który nam się wydawał atrakcyjny do replikowania.

Czyli mamy grupę polskich akcji, gdzie tutaj mamy właśnie 4 ETFy, odwzorowujące 4 indeksy dostarczane przez giełdę papierów wartościowych, a dokładnie GPW Benchmark (spółka córka GPW).

Następnie mamy ukłon w stronę trandingowych, czyli jak dzisiaj nagrywamy to faktycznie dzień tradingowy, bo ponad 3% spadki widziałem i tutaj dla takich inwestorów mamy WIG20 Short, czyli ten ETF pozwalający zarabiać na tych spadkach. I oczywiście w drugą stronę WIG20 lewarowany, który właśnie też pozwala zarabiać tutaj dwukrotnie, to co WIG20 wypracowuje. Jeżeli on rośnie 2% w skali jednego dnia to ten WIG20 lewarowany będzie rósł 4% w skali dnia. I to jest właśnie ukłon do takich inwestorów z bardzo krótkim horyzontem czasowym, którzy lubią tam łapać te dołki, sprzedawać na górce i faktycznie regularnie widzimy, że jak te formacje techniczne tam dają jakieś sygnały, to faktycznie też widzimy, że pojawiają się jakieś kreacje, bądź umorzenia i faktycznie gdzieś jest ta grupa inwestorów, która korzysta z tych instrumentów.

Oczywiście też wierzymy w tą globalną dywersyfikację i uważamy, że inwestor powinien wyjść ze swoim portfelem poza Polskę, poza Europę i dojść do poziomu światowego. My tutaj dostarczyliśmy ETFy na S&P 500 i na NASDAQ 100, bo to oczywiście amerykańskie indeksy, ale nie ma co ukrywać, te spółki są już wysoce globalne. Prowadzą globalnie biznesy, aczkolwiek oczywiście są to amerykańskie indeksy. Tutaj oczywiście inwestorzy, którzy mają dostęp do europejskich ETF mogą się zastawiać, czym się te produkty różnią, czy to jest taka tożsama oferta. Mamy tutaj ten element zabezpieczenia walutowego. 

Też jest to, myślę logiczne, że inwestując w Stanach Zjednoczonych, najpierw musimy wymienić te złotówki na dolary – inwestujemy w dolarach. No i oczywiście na nasz wynik inwestycyjny wpływa ta inwestycja w dolarach, czy te spółki wzrosły, spadły. Ale też z punktu widzenia inwestora z Polski, jak się zachował kurs walutowy. Jeżeli wszystko rozliczamy do złotówki, to jest to dla nas informacja dość istotna i może się przecież zdarzyć tak, że np. NASDAQ 100 urośnie 10%, ale złotówka się umocni i z tej inwestycji byśmy wyszli tutaj na zero, nie będąc zabezpieczonym walutowo. My się staramy tutaj to zabezpieczenie walutowe dostarczyć inwestorowi, czyli odwzorowujemy tę stopę zwrotu wyrażoną po prostu w tej walucie krajowej – w tym wypadku w dolarze.

I właśnie to są indeksy NASDAQ 100 i S&P 500. 

No i ostatnia klasa aktywów – obligacje skarbowe. Tutaj właśnie indeks TBSP.Index, grupujący obligacje skarbowe naszego Skarbu Państwa Polskiego. No bo jak doskonale wiemy, obligacje skarbowe są dość ważnym elementem w dywersyfikacji, obniżaniu tego ryzyka w portfelu.

Jeszcze tak klamrą pozwolę sobie tutaj spiąć, te produkty inwestycyjne tak podkreślają nasz kierunek, który też będziemy rozwijać w przyszłości. Mianowicie, mówiąc wprost i to też gdzieś podkreślaliśmy, nie jesteśmy w stanie rywalizować z największymi europejskimi dostawcami pod względem opłat, pod względem zarządzania efektywności. Jeżeli byśmy mieli bardzo duże aktywa to tak, bo wierzymy w swoje systemy zarządzania. Tylko mając np. 5 czy 10 mln złotych np. na takim ETFie na NASDAQ 100, my go odwzorowujemy kontraktami futures, chociażby, a nie replikacją fizyczną, bo ona jest nieoptymalna kosztowa przy tym 2,5 mln w dolarach liczonym, poziomie aktywów. Także my pod tym względem będziemy się skupiać właśnie na dostarczaniu przede wszystkim tych polskich indeksów, bo właściwie jesteśmy chyba jedynym podmiotem zainteresowanym w robieniu tego. Uważamy też, że te polskie indeksy powinny być dostarczane. A w zagranicznej ekspozycji właśnie ten element zabezpieczenia walutowego, który zwłaszcza przy klasie obligacji zagranicznych może być bardzo atrakcyjny, to będą właśnie ta unikalna cecha zabezpieczenia walutowego, będzie w naszych ETFach.

Więc to tak na przyszłość, czego inwestorzy mogą się od nas w przyszłości dalszej, tej bliższej spodziewać.

Porozmawiajmy sobie o tym najnowszym ETFie na obligacje. ETFie, który replikuje indeks TBSP. Jest to o tyle ciekawy produkt, że o ile z tymi ETFami akcyjnymi inwestorzy przez lata mieli czas, żeby się nieco zaznajomić, oswoić i nauczyć się, jak z nich korzystać. Tak z ETFami na obligacje był problem przez lata, bo tak naprawdę, choć ich na świecie jest bardzo dużo to zwykle kupując takiego ETFa czy inwestując w takiego ETFa, inwestor z Polski (ktoś, kto mieszka w Polsce, zarabia, wydaje w polskim złotym) niestety brał na siebie to ryzyko walutowe. A w gruncie rzeczy nie po to kupujemy te obligacje, żeby dodawać jeszcze większej zmienności do portfela, tylko żeby ten portfel zwykle stabilizować.

Z tej perspektywy właśnie ten ETF na obligacje to jest taka klamra w tej palecie, która domyka przegląd tych ETF, jeżeli chodzi o klasę aktywów od akcji do obligacji. Gdybyś mógł tak Mateusz przybliżyć nam: do kogo jest kierowany w szczególności ten ETF na indeks TBSP i czym w ogóle jest ten indeks TBSP?

Dobrze, zacznę od końca. Ten indeks TBSP jest to oficjalny, pierwszy indeks obligacji skarbowych. Czyli mamy nasz Skarb Państwa Polski, który emituje obligacje stałokuponowe. Tu bardzo ważna rzecz, że właśnie mówimy o obligacjach wyłącznie stałokuponowych, czyli takich, które w momencie emisji mają ten kupon, np. 4% w skali roku, 5% w skali roku i wiemy, że raz na rok dostaniemy z tego nominału te 5%. 

Taki indeks TBSP jest publikowany przez GPW Benchmark i on właśnie aktualnie posiada w sobie 15 takich obligacji stałokuponowych, emitowanych w różnych czasach. Mamy tam obligacje 5, 10, 20-letnie i generalnie są to obligacje emitowane w zeszłej dekadzie, jeszcze w poprzedniej dekadzie i pewnie w przyszłości też będą kolejne emisje tutaj wchodziły. Także taki indeks TBSP należy rozumieć, że mamy tutaj po prostu taką ekspozycję na 15 obligacji stałokuponowych z różnymi terminami do wykupu, z różnymi kuponami, z różnymi aktualnymi poziomami rentowności. Tak to należy ten indeks TBSP tutaj kalkulować. I on historycznie jest publikowany od końca 2006 r. i swoje historie posiadał od 13 do 19 serii tych obligacji skarbowych, bo ma też takie założenie, że obligacja, która ma okres do wykupu krótszy niż pół roku, opuszcza ten indeks. Czyli te obligacje nie wygasają w tym indeksie, po prostu są usuwane, jeżeli wchodzą w swoje ostatnie pół roku życia.

Co bardzo ważne przy inwestowaniu w obligacje, ale też w akcje, ten aspekt dywidend. W przypadku TBSP to jest też indeks Total Return, czyli mówimy o reinwestowaniu kuponów odsetkowych w skład portfela i reinwestowaniu bez podatku Belki. To de facto o tym indeksie chyba wystarczy tyle. Też zachęcam do zobaczenia naszej prezentacji inwestorskiej na GPW. Tam taka fajna tabela pokazująca właśnie jak na dzień debiutu, jakie to były obligacje, z jakimi rentownościami i jakie charakterystyki posiadały. 

Natomiast dla kogo jest ten instrument?

My w swojej ofercie przede wszystkim kierujemy się do tych świadomych inwestorów indywidualnych, którzy gdzieś podejmują ten trud własnego, indywidualnego inwestowania. Czyli otwierają ten rachunek maklerski i gdzieś tam już próbują swoje oszczędności, żeby pracowały. Czy to robią w sposób aktywny od wielu lat, czy to też robią teraz w sposób pasywny, indeksowy na tej niewątpliwie pasywnej rewolucji (jak to mówi Artur Wiśniewski), która się dokonuje tutaj w Polsce, gdzie te narzędzia się też pojawiły. To już generalnie chodzi o to, że żeby kupić nasze ETFy trzeba mieć rachunek maklerski. Więc oczywiście celujemy przede wszystkim w tych inwestorów, którzy mają ten rachunek maklerski.

Ale też uważamy, że nasza oferta z uwagi na taki charakter polskiego inwestora, który inwestuje w takie fundusze inwestycyjne – jeżeli przeanalizujemy właśnie takiego inwestora funduszy inwestycyjnych, to on przede wszystkim właśnie wybiera fundusze takie bezpieczne: obligacje albo o jeszcze krótszym horyzoncie – takie fundusze pieniężne. Raczej jest mało skłonny do funduszy akcyjnych. Taki indeks TBSP jak myśmy przeanalizowali historię w takiej grupie porównawczej zachowania się tego indeksu do funduszy aktywnych obligacji długoterminowych, czyli do segmentu, w którym inwestor polski jest bardzo zainteresowany, to te wyniki inwestycyjne są bardzo atrakcyjne. Jeżeli weźmiemy takie horyzonty 5-letnie: 2007, 2012, 2008, 2013 itd. do 2016-2021 to ten indeks TBSP regularnie trafia na podium. Od 1 do 3 miejsca w grupie funduszy, aktualnie jest ich ponad 23 chyba. Także to są bardzo atrakcyjne wyniki inwestycyjne pokazujące, że indeksowe inwestowanie w TBSP jest pod tym względem tutaj bardzo atrakcyjne. 

Oczywiście należy spojrzeć na tę drugą część równania inwestowania, czyli na ryzyko. Jak przeanalizowaliśmy ryzyko to generalnie w tej grupie porównawczej klasowaliśmy się tutaj w środkowych wartościach. Czyli nie braliśmy ponad jakiegoś bardzo dużego ryzyka, że te stopy zwrotu były też wyższe. Po prostu to ryzyko było średnie na tle grupy porównawczej, a wyniki inwestycyjne bardzo atrakcyjne. 

Oczywiście świadomi inwestorzy, którzy też Twojego podcastu słuchają, z pewnością wiedzą, że indeks jest bezkosztowy. To pytanie: jak te koszty się tutaj kształtują? Jak ta Beta ETF z nałożonymi tymi kosztami plasowałaby się na takich rankingach? Plasowałaby się całkiem nieźle. My pobieramy opłatę za zarządzanie na poziomie 0,1% i całkowite koszty pokrywany powyżej 0,4%. Czyli taki całkowity TR inwestorzy powinni się spodziewać do 0,5%. Oczywiście wraz ze wzrostem aktywów (co też ładnie widać na naszym mWIGu, gdzie tam już jest prawie 200 mln złotych) ten TR będzie spadał, bo wiadomo mamy te koszty stałe, które rozbijamy na coraz większą pulę aktywów, czyli ten TR powinien mieć tendencję malejącą.

Także nakładając taki TR 0,5% na taki TBSP indeks i nawet uwzględniając tutaj jakąś prowizję brokerską: te atrakcyjne, niektóre domy maklerskie wprowadziły na poziomie też 0,1 pips i spread rynkowy to gdzieś tutaj wychodziły nam te kalkulacje, że regularnie klasyfikujemy się w tym pierwszym albo na czubie drugiego kwartyla. Czyli ta polityka inwestycyjna pod tym względem jest regularna. Atrakcyjna cena też mamy nadzieję, że przyciągnie inwestorów takich, którzy może są poza rynkiem kapitałowym, poza giełdą papierów wartościowych z uwagi na to, że de facto oni nie mieli możliwości do dnia dzisiejszego inwestowania na GPW zdywersyfikowany portfel obligacji. Mogli kupować pojedyncze serie obligacji na rynku Catalyst, czy to stałokuponowych, czy zmiennokuponowych. Jednakże one się wiążą z tym, że tam jest bardzo szeroki spread, płynność jest dość niska. Pomimo usilnych starań Giełdy Papierów Wartościowych, gdzieś ten rynek trochę tutaj członkowie Giełdy zaniedbali. Nie jest on tak atrakcyjny. I naprawdę wierzymy, że nasza oferta pod względem Catalystu jest tutaj naprawdę bardzo konkurencyjna, bardzo atrakcyjna. A względem takich tradycyjnych funduszy inwestycyjnych aktywnych, inwestujących w obligacje skarbowe to pod względem tej polityki, też naszych cen, tutaj też jesteśmy bardzo atrakcyjni i mamy nadzieję, że to też będzie czynnik, który przyciągnie po prostu klientów TFI bardziej do domów maklerskich, biur maklerskich, żeby właśnie inwestować w fundusze obligacji przez Beta ETF TBSP.

Na ile trudno jest zreplikować taki indeks TBSP? Czy wszystkie obligacje, które wchodzą w skład tego indeksu są dostępne na rynku Catalyst? Także z punktu widzenia inwestora indywidualnego, przynajmniej czysto technicznie można by je zakupić i próbować taki indeks replikować na piechotę? Czy tak jak mówisz, tutaj problemem jest przede wszystkim to, że ta płynność jest niezbyt wysoka i utrzymanie takiego portfela może być wtedy kłopotliwe? Bo jak rozumiem, Wy kupujecie te obligacje nie na rynku Catalyst tam, gdzie jest ta niska płynność, bo to by było problematyczne?

Utarło się tak w Polsce, od lat jest taka tendencja, że rynek handlu obligacjami skarbowymi jest takim rynkiem międzybankowym. Zacznę od rynku, z którym mają do czynienia inwestorzy indywidualny, czyli Catalyst. Tam są faktycznie obecne wszystkie te obligacje, tylko że nawet kwotowanie ich jest bardzo szerokie, bądź nawet znika na jakiś czas. Domy maklerskie, które tam kwotują nie jest to dla nich najważniejszy rynek i nawet mówiąc tak kolokwialnie wprost: mogą zapomnieć o nim albo zobaczyć, że to kwotowanie im wypadło i te kwotowania znikają. 

Także pod względem płynności jest tam bardzo źle. Też pod względem kosztów transakcyjnych dla tego inwestora indywidualnego jest to całkiem drogo – szerokość tych spreadów, płynność. Także ten rynek jest mało atrakcyjny, tak po prostu się utarło.

Jak handlują natomiast większe instytucje?

Tutaj przede wszystkim mamy jeszcze rynek hurtowy obligacji tj. BondSpot. Jest to prowadzony przez spółkę, też córkę Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, gdzie wszyscy dealerzy obligacji skarbowych mają obowiązek kwotowania tych wszystkich obligacji. Tam faktycznie te kwotowania są obecne, gdyż to jest taki warunek. Natomiast ponownie, nie chcę powiedzieć, że jest to rynek teoretyczny, ale skala obrotu na tym rynku też nie jest tak wielka. Jest oczywiście znacząco większa niż na Catalyst’cie, ale znacząco też mniejsza niż na tym rynku międzybankowym.

Co to jest ten rynek międzybankowy?

My jako zarządzający takim ETFem, chcąc kupić 15 obligacji, znamy ich kody, zgłaszamy się do różnych brokerów, którzy nam przysyłają za pośrednictwem platformy Bloomberg czy telefonicznie, mailowo, po prostu aktualne kwotowania bid i ask. Może się zdarzyć, że jeden broker zakwotuje np. 5 obligacji atrakcyjniej od innego brokera i wtedy my dokonujemy np. 5 transakcji na różnych 5 seriach obligacji z jednym brokerem, a z drugim kupujemy kolejne 10, żeby uzbierać taką krzywą. Tak, miało to miejsce, jak budowaliśmy nasz portfel inwestycyjny, ten kapitał seedowy 5 mln złotych. Korzystaliśmy z dwóch brokerów i te praktycznie zlecenia, jak się nie mylę, podzieliły się tak 5 na 10 albo 6 na 9. Po prostu brokerzy różnie to kwotują.

Także tutaj jest znacząco trudniej pod tym względem, że nie spojrzymy w arkusz, czy na Bloomberga i widzimy te kwotowania wszystkie. Oczywiście na Bloombergu można zaobserwować kwotowania obligacji, ale to są takie zbiorcze kwotowania. Nie możemy ich uderzyć, my musimy ostatecznie mieć drugą stronę transakcji i to jest właśnie najczęściej jakiś tutaj trader znanego banku i z nim tutaj zajmujemy transakcję. 

Także ten rynek jest znacząco trudniejszy pod tym względem. To jest jedna rzecz. Jest taki mniej transparentny w tym sensie, że tych kwotowań ciężej jest sprawdzić, ciężej je dostać, a w ogóle z punktu widzenia inwestora indywidualnego, znacząco ciężej, bo nawet jeżeli skorzystamy z takiego narzędzia jak Stooq.pl czy BiznesRadar (czyli narzędzie popularne wśród inwestorów indywidualnych) to tam mamy kwotowania z tego rynku Catalyst, który przez tę niską płynność, bądź słabe kwotowania może bardzo znacząco odbiegać od tego, co się dzieje na BondSpotcie bądź w ogóle na rynku międzybankowym. Pod tym względem ta transparentność faktycznie jest tutaj niższa i zarządzanie się wiąże z większymi wyzwaniami. 

Mało tego, jeszcze tutaj dodam taki jeden, ważny aspekt, który też się już uwypuklił w ostatnich dniach. Mianowicie, jaki jest sposób wyznaczania wartości indeksu TBSP? Zacznę od indeksu akcyjnego, bo myślę, że to będzie taki ładny przykład. Jak mamy indeksy akcyjne, weźmy sWIG80 to o jego wartości na koniec dnia decydują ceny akcji 80 spółek. Czyli wybija godzina 17:00, mamy załóżmy zamknięcie na wszystkich 80 papierach, indeks jest przeliczany. O 17:00 z hakiem jest już publikowana wartość indeksu sWIG80 24:50. Jeżeli taki ETF ma idealnie odwzorowany portfel, wszystko jest zgodnie, nie było żadnych kreacji, umorzeń to oczywiście ta wartość tego certyfikatu zmieni się dokładnie w ten sposób, jak ten sWIG80 Total Return, bo po prostu wycena wartości tego certyfikatu wynika po prostu z cen zamknięcia tych 80 instrumentów. Także tutaj jest wszystko jasne i klarowne mam nadzieję.

Natomiast jak jest w indeksie TBSP? Tutaj zaczynają się pewne schody. Mianowicie zacznę od tego, jak my wyceniamy obligacje albo jak nam wyceniane są obligacje, gdyż my oczywiście ich samodzielnie nie wyceniamy. Mamy tutaj firmę, księgową, która nam wycenia. Jakie oni zasady stosują? Oni stosują tzw. fixing. TBSP jest indeksem, który jest oparty na dwóch fixingach. Jeżeli jest ta cena obligacji opublikowana, to my ją kupujemy, mamy to wycenione itd. Wartość portfela indeksu TBSP odzwierciedla w wyniku tego fixingu, tego zamknięcia tych serii obligacji. 

Jak jest wyznaczany kurs indeksu TBSP? Tutaj zaczynają się schody. Jest coś takiego, jak kurs referencyjny. To jest takie okienko przed fixingiem: od 16:25 do 16:30, na podstawie których TBSP zbiera kwotowania, zbiera transakcje na wszystkich obligacjach. Jeżeli tych transakcji nie ma, a tak może się zdarzyć, bo zbiera te transakcje z rynku BondSpot to bierze spready, wartość środkową pomiędzy najlepszą ceną kupna i najlepszą ceną sprzedaży. A jeżeli tego nawet nie ma, bo mamy np. jakąś mocną zawieruchę na rynku i te kwotowania poschodziły, to bierze kurs z ostatniego dnia. 

Może się zdarzyć coś takiego i to się zdarzało i zdarza się też w indeksowych funduszach odwzorowujących TBSP, czy mamy w takich bardzo krótkich horyzontach kilkudniowych, np. różne wahania, np. że widzimy, że TBSP na przykład rośnie, a portfele, fundusze indeksowe, czy np. ETFy spadają, bądź w drugą stronę. 

To się właśnie dzieje w tym momencie, kiedy ten kurs referencyjny nie jest za bardzo takim rynkiem. Po prostu z różnych uwag, np. nie było tam za dużo transakcji bądź po prostu jest jakaś zawierucha rynkowa, która spowoduje to, że jest brany kurs z poprzednich dni. No nie będzie odzwierciedlał wartości indeksu TBSP, która wynika po prostu z tego fixingu. Sprowadza się to do tego, że właśnie może się zdarzyć w takich krótkich horyzontach czasowych, że ten tracking error będzie tutaj większy. To wynika po prostu z tej charakterystyki kalkulacji tego indeksu. Wiemy też, że są jakieś tutaj pomysły zmiany, bardziej urynkowienia tego indeksu. Także liczymy na to bardzo, żeby po prostu to odzwierciedlało to jak ten indeks TBSP się zachowuje, żeby inwestorzy nie mieli zawrotu głowy, czemu ten indeks rośnie, spada ten ETF, a jednak to wynika po prostu z mechaniki działania indeksu, a nie koniecznie z tego, że zarządzający ETFem coś tu źle zrobił. Pod tym względem te 2 wyzwania, czyli ten rynek OTC, czyli ten bezpośredni kontakt z traderami oraz sama charakterystyka tego, że ten TBSP jest na podstawie kursów referencyjnych aktualnie wyznaczany, powoduje, że to zarządzanie jest trudniejsze.

Mam tu jeszcze prośbę, żeby dookreślić też te szczegóły: w jaki sposób to się dzieje, że obligacje są w ogóle wycenianie i że ich cena fluktuować w czasie. O ile inwestorzy rozumieją podskórnie, dlaczego akcje zmieniają swoją wycenę w ciągu dnia, napływają różne informacje, o tyle ktoś może nie do końca rozumieć, dlaczego obligacje są z natury takim „nudnym”, wydawałoby się produktem. Tutaj mamy zresztą obligacje skarbowe, więc praktycznie możemy pominąć ryzyko kredytowe. Dlaczego to się dzieje tak, że mimo tego wyceny obligacji fluktuują? Widzieliśmy zresztą ostatnio ten indeks TBSP. Po wielu latach ładnej wspinaczki, w końcu również spadł. I ktoś mógł się zastanawiać: „Kurcze, to ja tutaj inwestuję w obligacje i nagle mogę zrealizować stratę na tej inwestycji”. Z czego to wynika? Jakby ten mechanizm tutaj przybliżyć. 

Tu wchodzimy w bardzo już skomplikowane też zagadnienie. Można powiedzieć kolokwialnie: spółki poprawiają zyski, kursy powinny rosnąć, czy generalnie sentyment globalny jakiegoś rynku poprawił się, to wiadomo te też kursy, mogą być podniesione i w drugą stronę. 

Z obligacjami skarbowymi jest trochę inaczej. Obligacje skarbowe bardzo mocno reagują na takie makroekonomiczne tematy. Makroekonomiczne mam na myśli też globalne, czyli po prostu to też jest wynik popytu i podaży. Jeżeli zarządzający jakimiś dużymi aktywami za granicą stwierdzą, że Polska jest już mniej atrakcyjnym tutaj rynkiem. Czy po prostu jak teraz mamy aktualnie w dniu nagrania jakiś tryb risk-off, czyli uciekamy z krajów wschodzących, chociaż niektórzy też klasyfikują Polskę jako rynek rozwinięty już. Ale po prostu chcę pokazać, że tu jest wynik gry popytu i podaży, czyli może pojawić się po prostu tendencja, że część zarządzających może sprzedawać.

A dlaczego mogą w ogóle sprzedawać obligacje? Tu duży wpływ ma aspekt makroekonomiczny, cały system podatkowy, inflacja, stopy procentowe. Ten ostatni scenariusz, który się wydarzył, my się cieszymy jakby nie patrzeć, że debiutujemy po takim spadkowym roku. Jakbyśmy debiutowali rok temu, to chyba byłoby ciężko reklamować ten produkt. A tak to możemy powiedzieć, że pojawiła się jakaś szansa na horyzoncie. 

Cofnijmy się, co się wydarzyło przez ostatni rok, czyli wchodzimy w styczeń 2021 r. z taką inflacją rzędu 3%. Natomiast kończymy ten rok z inflacją rzędu prawie 8%, jeżeli mnie nie myli odczyt za grudzień. Także w międzyczasie nasz Narodowy Bank Polski zmienia retorykę. Początkowo mówi, że w ogóle tutaj nie mamy czego się obawiać, że inflacja jest tutaj naturalnym wynikiem działań, tarczy osłonowej itd., po czym nagle tutaj zaskakuje rynek i podnosi stopy procentowe. Jeżeli stopy procentowe idą w górę, czyli na tych depozytach bankowych jesteśmy w stanie więcej tutaj lokować, to automatycznie ceny tych obligacji też muszą tutaj zacząć spadać, żeby odzwierciedlać tę rentowność. Jeżeli nagle mamy podniesioną stopę procentową, np. do 2% na pół roku, a ja mam obligację, która w pół roku da mi np. 0,5% albo 0,2% to, jaki jest naturalny dla mnie krok? Po prostu sprzedaję tę obligację od niższej rentowności, sprzedając, obniżam jej cenę i lokuję po prostu tutaj ten depozyt. 

Także podniesienie tych stóp procentowych bardzo mocno spowodowało spadki cen obligacji. Jak widzimy ten indeks TBSP zakończył rok prawie z 10% spadkiem za 2021 r., przez co też podniosły się rentowności tych obligacji. Ceny spadły i dzisiaj inwestując w TBSP, ta krzywa do wykupu całej TBSP oscyluje w okolicach 3,7%. A jeszcze jak płaciliśmy w zeszłym roku, to byliśmy na poziomie 0,4%. Także ta oczekiwana stopa do wykupu to jest tutaj zdecydowanie wyższa. Czyli ten TBSP zareagował na to, co się już zadziało na rynku pieniądza, zadziało się tutaj na rynku w związku z inflacją i podniesieniem polityki monetarnej.

To jest bardzo ciężki segment do analizy. Mnie się wydaje, że ostatni rok makroekonomistom wszystkim w bankach dał mocno w kość, bo takiej dynamiki szczerze mówiąc, odkąd ja śledzę rynek kapitałowy, w makroekonomii się nie spodziewałem. Nasze banki centralne były takie nudne, przewidywalne, ale teraz jest ta dynamika bardzo duża i inflacja też jest naprawdę pokaźna. Przynajmniej dla mojej grupy wiekowej, bo z pewnością starsi to pamiętają lata 90. i tam zdecydowanie wyższe poziomy. 

Natomiast tutaj dostawaliśmy takie pytania: jak my się spodziewamy? My unikamy jako Beta ETF jakichkolwiek prognoz inwestycyjnych. My dajemy inwestorom po prostu narzędzie. Chcemy wyjaśnić ich całą strukturę, chcemy wyjaśnić, jak to działa. Natomiast wyjaśnienie, jak będzie zachowywał się TBSP w odpowiedzi na oczekiwania inflacyjne, bo to też nie jest tak, że Bank Centralny podejmie jakąś decyzję i np. podniesie stopy to ceny obligacji runą, bo mogą się spodziewać wszyscy członkowie rynku, że np. podniesie się bardziej. To mamy tu taką wypadkową oczekiwań tych decyzji. Także to jest bardzo ciężki rynek tutaj do prognozowania – nie mówiąc o wszelkich geopolitycznych zdarzeniach, które mają miejsce. Pandemia COVID spowodowała niebywały zjazd, raj na obligacjach przez ogromne pomoce. Te rentowności spadły – nawet na polskich obligacjach na poszczególnych seriach były ujemne, czyli zgadzali się inwestorzy do straty takiej już nominalnej (nie mówiąc o jakiejkolwiek realnej stracie) z tym, żeby po prostu lokować w obligacje Skarbu Państwa swoje obligacje. 

Także tych czynników jest bardzo sporo, ale de facto ten TBSP jest bardzo mocno powiązany z rynkiem pieniądza: z depozytami, inflacją i z tymi czynnikami. I też oczywiście ryzykiem politycznym naszego kraju, ale też geopolitycznym generalnie. 

Żeby to też dobrze wybrzmiało: z tego co zrozumiałem, to nie jest tak, że indeks TBSP, czy w ogólności obligacje reagują na to co się dzieje, czyli np. Bank Centralny zmienia poziom stóp procentowych, ale również są już uwzględnione predykcje, czy prognozy tego jak może ta przyszłość wyglądać. Czyli tak jak mówiłeś, np. jeżeli będzie kolejna podwyżka, to ta reakcja wcale nie musi być taka 1:1, bo być może już w cenach, podobnie jak na rynku akcji, ta podwyżka gdzieś jest już uwzględniona w tym TBSP. Czy dobrze tutaj to rozumuję?

Tak, zdecydowanie.

Nie tylko te działania, na które wszyscy czekają: czy to działania rządu, Banku Centralnego powodują zmiany, właśnie te przede wszystkim prognozy, oczekiwania. Oczekiwania względem podwyżek stóp procentowych były w Polsce ostatnio bardzo rozstrzelone. Byli ankieterzy, którzy mówili, że nic się nie wydarzy, byli tacy, co mówili, że 100 punktów bazowych w górę. Także ten rozstrzał był bardzo spory, co też charakteryzowało się tym, że ta dynamika rynku obligacji była bardzo spora, bo faktycznie były sesje, że raz w górę, raz w dół. Nagle po decyzji np. spokojnie, ale przyszła konferencja Prezesa Narodowego Banku Polskiego, tam jakieś zdania powiedziane i nagle rajd w jedną, drugą stronę. Także ta dynamika, to kształtowanie się oczekiwań inflacyjnych, zwłaszcza też na takich konferencjach to bardzo ładnie widać. Na przykład unikaliśmy zainwestowania portfela, patrzyliśmy, kiedy Rada Polityki Pieniężnej będzie miała swoją konferencję, bo wiedzieliśmy, że zainwestowanie portfela w momencie, kiedy Prezes Narodowego Banku Polskiego mówi (a powiedzieć może różne rzeczy) jest takim proszeniem się o kłopoty, bo ten rynek może nagle zniknąć, wszyscy powiedzą, że nie kwotują, bo nic nie wiedzą i po prostu, po co brać na siebie to ryzyko. Także my tutaj akurat inwestowaliśmy kilka dni po Radzie Polityki Pieniężnej, kiedy już ten rynek ochłonął, te komunikaty zostały przetrawione i gdzieś znowu oczekiwania się pojawiły. A ponownie znowu jakieś dane gusowskie itd. To wszystko wpływa na ten rynek, zmieniając oczywiście te oczekiwania, a potem tę decyzję, która jest zgodna albo niezgodna i jakiś też ma wpływ na rynek.

Ok Mateusz to, żeby też tak domknąć ten temat z obligacjami, jeżeli chodzi o kształtowanie się tych wycen, inwestorzy indywidualni znają też taki produkt pt. detaliczne obligacje, które są dostępne, chociażby w Banku PKO BP. Można sobie na stronie obligacjeskarbowe.pl takie obligacje nabywać. Tam inwestorzy nie mają tych fluktuacji cenowych. Z czego to wynika i czym w ogóle się różnią? I to, i to są obligacje skarbowe. I tutaj emitentem, jeżeli chodzi o TBSP jest Skarb Państwa i również w przypadku obligacji detalicznych, emitentem jest Skarb Państwa. Dlaczego nie mógłby ten świat wyglądać tak prosto wszędzie, jak właśnie w przypadku tych obligacji detalicznych?

Obligacje skarbowe, o których tu wspominałeś, są takim rozwiązaniem zarezerwowanym wyłącznie dla inwestorów indywidualnych, dla osób fizycznych. Jest to taka propozycja Ministerstwa Finansów na pomnażanie swoich oszczędności, inwestując w polski dług. Tak jak zauważyłeś i to jest bardzo fajna rzecz dla wielu inwestorów, są obligacje pozbawione zmienności pod tym względem, że odsetki są dopisywane do rachunku. Mamy obligacje, które kapitalizują później te odsetki w jakimś tam okresie. Mamy takie, które wypłacają te odsetki w zależności, jaką tam sobie serię wybierzemy. 

Także dla wielu inwestorów to, że mamy tę gwarancję kapitału, że tam nie możemy stracić więcej niż ten nominał… A jak zdecydujemy się na sprzedaż szybciej, to tracimy cały kupon odsetkowy albo jakąś jego część, natomiast nie możemy wyjść ze stratą, jest na pewno narzędziem bardzo chętnie wybieranym, czy bardzo pożądanym przez wielu inwestorów, bo po prostu gdzieś to ryzyko straty, strach przed stratą, zmiennością jest tutaj bardzo duże.

Obligacje skarbowe mają też taki bardzo szeroko sprzedawany aspekt, że są indeksowane inflacją. Natomiast w świecie blogerów już wiadomo o tym dość głośno, ale to może niech wybrzmi jeszcze raz: tam jest pewien haczyk dość mocny. Świetnie to Michał Szafrański na swoim blogu zrobił kalkulator pokazujący właśnie, że tam mamy ten pierwszy rok ze stałym oprocentowaniem. Teraz jak pamiętam, ta 4-latka ma stałe oprocentowanie na poziomie 1,3%, a inflację mamy prognozowaną rzędu 7% przez Narodowy Bank Polski, raczej z tendencją w górę niż w dół. Więc widzimy, że realnie już na tym pierwszym roku jesteśmy w plecy. 

Jeżeli pobierzemy sobie ten kalkulator i popatrzymy tam, to mówiąc wprost: nie ma możliwości przy środowisku inflacyjnym, żeby na tej obligacji realnie zarobić. Bo ta premia inflacyjna w 2-4 roku to jest inflacja plus 0,75%. Także tutaj musiałaby się w Polsce pojawić deflacja, a raczej nam to nie grozi. Także tutaj po prostu na tej obligacji realnie stracimy, także na ten aspekt warto zwrócić uwagę.

Teraz weźmy drugą stronę. Tutaj mamy rynek obligacji skarbowych, na których faktycznie można stracić. Pokazał to dobitnie 2021 r., gdzie drawdown maksymalny został ukształtowany na poziomie ponad lekko 10%, czyli ta maksymalna strata, którą doskonale wszyscy Twoi słuchacze znają. Bardzo taka popularna do oceny tego ryzyka. No i oczywiście tutaj widzimy ponad 10% strata. Tutaj jednak indeksowany inflacją, też stracę, ale jednak nie mam tej zmienności, mam tę ochronę kapitału. 

Ale natomiast, jak widać indeks TBSP poprzez ten spadek ponad 10% znacząco podniósł swoją atrakcyjność. Tam już ta stopa do wykupu, na krzywych w momencie debiutu była już na poziomie 3,7%. Oczywiście, to nie są cały czas takie poziomy do inflacji dochodzące itd., ale już widzimy reakcje rynku na to, co się dzieje na rynku pieniądza. Widzimy reakcje rynku poprzez spadek cen obligacji, wzrost rentowności i po prostu tutaj inwestując w obligacje TBSP poprzez obligacje takie skarbowe notowane na rynku, bierzemy taki zakład na rynek, że tutaj rynek już odzwierciedlił te zmiany. Rynek nie będzie czekał (jak w przypadku obligacji skarbowych dla detalicznych klientów) na decyzję administracyjną jakiegoś Ministra Finansów, czy na analityka, że on teraz zdecyduje się na podniesienie stopy procentowej tych indeksowanych inflacją 4-latek do np. 3%. Nie wiemy, czy ta decyzja będzie, kiedy będzie, czy w ogóle ten program może zostanie zakończony. Tutaj mamy zakład na decyzję urzędniczą. Osobiście wolę zakład na decyzję rynkową. Wolę iść tutaj z rynkiem, po prostu gra popytu i podaży. I też potwierdzają to dane. Biorąc ten cały okres (nawet w tym 2021 r. spadek) to TBSP udało się wypracować stopę powyżej inflacji. Taka skumulowana stopa indeksu TBSP od tego 2007 r. do końca 2021 r. to jest ponad 83% nominalnie. Inflację, jeżeli tak byśmy nominalnie wzięli to mamy około rzędu 40%. Te szczegóły są w naszych prezentacjach na naszej stronie. Szacunki podaję tutaj na pewno dobre, ale tam po przecinku trochę tam jest w jednym i drugim szacunku. Ale to pokazuje po prostu, że udało nam się tu pokonać inflację w tym długim terminie inwestycji. Czyli ten TBSP pod tym względem, jakiegoś ryzyka zmienności, ryzyka strat dają możliwość pokonania inflacji w widoczny sposób.

My też porównywaliśmy te kalkulacje do depozytów, jako taka alternatywa na lokaty bankowe. Wzięliśmy takie statystyki publikowane przez Narodowy Bank Polski i takie założenie, że inwestujemy w taki depozyt na 1 rok, a następnie kapitalizujemy, odprowadzamy podatek od odsetek i następnie kapitalizujemy to co zarobiliśmy w kolejny rok. 

To taki depozyt też dał radę pokonać inflację, ale już kompletnie nieznacznie, bo praktycznie ta stopa zwrotu też kształtowała się na poziomie 40%. Także widzimy, że na tych depozytach historycznie szliśmy równo łeb w łeb z inflacją, a na TBSP udało nam się tu wypracować dodatkową stopę zwrotu. Jak będzie w przyszłości? Tego do końca nie wiemy, natomiast widać już na tym TBSP widoczną reakcję. Natomiast na depozytach bankowych i na tych obligacjach indeksowanych inflacją, tej reakcji na razie próżno szukać. 

Jeszcze tak, żeby też domknąć temat tych obligacji detalicznych, czy to może właśnie być tak, jak powiedziałeś, że w gruncie rzeczy widzą w Ministerstwie Finansów, że jest popyt na te obligacje? Szczególnie te indeksowane pewnie obecnie inflacją, bo dużo się mówi o inflacji. No to jak gdyby nie ma specjalnej motywacji do tego, żeby uatrakcyjnić tę ofertę. W gruncie rzeczy tutaj z jednej strony ktoś ma spokój, jeżeli chodzi o zmienność, bo te obligacje detaliczne tej zmienności nie mają – to jest fakt. Z drugiej strony nie muszą nie do końca reagować na te zmiany, jakie się dzieją, chociażby na stopach procentowych. To na co tutaj z kolei TBSP będzie reagowało. Czy można taki wniosek tutaj wysnuć, że tutaj na tych detalicznych, o ile nie mamy ryzyka zmienności to mamy to ryzyko „urzędnicze”? 

Chciałbym tak wykrzyczeć, że wierzę mocno, że tam w Ministerstwie Finansów są ludzie, którzy chcą, żeby Polacy mieli jeszcze więcej pieniędzy w kieszeniach. No ale chyba trzeba spojrzeć realnie, że ostatnie też zmiany podatkowe pokazują trochę inną tendencję. Zwłaszcza że też inwestorzy, którzy inwestują jakieś nadwyżki, najczęściej też już mają jakieś oszczędności, zarabiają i są w tych grupach, gdzie te pieniądze po prostu są im wyciągane z kieszeni. No i tak wydaje mi się, że tutaj jest duża pokusa utrzymywania stałego oprocentowania. Mam nadzieję, że za chwilę będę musiał odszczekiwać te słowa i wyjdzie Minister Finansów, mówiąc, że: „Tu widzimy, trzeba podnieść do 4%, żeby zmniejszyć, chociażby tę realną stratę”. Ale myślę, że nie będę musiał tego robić. Po prostu gdzieś faktycznie tak to działa. Też nie od dziś wiadomo, analizując historię polityki monetarnej, mówi się, że inflacja jest w zainteresowaniu rządów czy Skarbów Państw. Po prostu jest to taki podatek zmniejszający na obywateli, na wszystkich tutaj zmniejszający konieczność spłaty w realnych ujęciach tego zadłużenia. Także chyba między wierszami wszyscy słuchacze zrozumieją przekaz.

Co do podatków, taka mała dygresja: to chyba mamy dość innowacyjne podejście, bo z tego co Pan Premier zapowiedział w roku 2022, będzie chyba można stosować przepisy z ubiegłego roku. Chociaż ja już też się trochę powoli w tym gubię, natomiast dzieje się całkiem sporo. 

Chciałem Cię podpytać Mateusz w temacie ETFów obligacyjnych. W roku 2020 w marcu, kiedy była panika covidowa na rynkach, w Stanach Zjednoczonych (ale nie tylko tam) obserwowałem była taka dyskusja na temat właśnie ETFów obligacyjnych, gdzie zaobserwowano coś, czego przez lata nie widziano, bo też może nie było tak drastycznej sytuacji, gdzie pojawiła się taka podaż. Inwestorzy chcieli po prostu wyprzedawać te również obligacyjne ETFy, że były wręcz tąpnięcia na niektórych ETFach obligacyjnych. ETFach, które miały w sobie w koszyku, w portfelu bardzo bezpieczne obligacje o niewielkim duration. Tutaj „odklejało się” to od tego, co w rzeczywistości powinien wskazywać indeks, który te ETFy naśladowały. Czy takie ryzyko również tutaj istnieje, jeżeli chodzi o TBSP, że wyobraźmy sobie z jakiegoś powodu nagle inwestorzy… Oczywiście chciałbym Wam życzyć, żeby było w drugą stronę, że wszyscy się rzucą na zakup tych ETFów obligacyjnych, ale gdyby się zdarzyło tak, że z jakichś powodów inwestorzy będą chcieli się pozbyć tych ETFów, czyli będzie musiało dojść do umorzenia jednostek ETFów na TBSP to czy jest takie zagrożenie, że też takie tąpnięcie się pojawi i niejako ta wycena, którą widzimy na Giełdzie Papierów Wartościowych w postaci wyceny jednostki ETFa, odklei się od indeksu TBSP?

To jest bardzo ciekawe zagadnienie, które też przykuło naszą uwagę faktycznie kilka miesięcy po, jak już się pojawiło sporo opracowań. Też mocno analizowaliśmy ten temat. I tak mówiąc wprost, diabeł tkwi trochę w szczegółach. Zacznijmy może od Stanów Zjednoczonych, bo to jest faktycznie tam, gdzie to się wydarzyło, dużo się o tym mówiło i faktycznie osoby, które są zainteresowane ETFami na pewno się spotkały z tym tematem.

Bardzo ważną rzeczą, żeby zrozumieć, jest to co trochę mówiliśmy o TBSP. Mianowicie, jak działa mechanika indeksu giełdowego. Ten indeks giełdowy jest kalkulowany na podstawie cen transakcyjnych na danych papierach obligacji. Czyli mamy w danym indeksie 1 tys. obligacji. One są handlowane, każda np. co 15 minut albo co 15 sekund jest wyliczana punktowa wartość tego indeksu. I ten indeks sobie chodzi. Wszystko ładnie widać, wszyscy kwotują, zawierane są transakcje, rynek jest dość tutaj spokojny.

W momencie takiego globalnego risk-offu, podczas którego obowiązuje hasło: „Gotówka jest królem”, że wszyscy chcą sprzedawać, to pojawiają się takie problemy. Weźmy mechanikę tych 1 tys. obligacji. Co tam się może zacząć dziać? Co się dzieje w głowach animatorów, czy po prostu co robią też modele ryzyka z kwotowaniem animatorów. Oni przede wszystkim bardzo mocno zaczynają rozszerzać swoje spready. Bid-Aski po prostu bardzo idą tutaj szeroko. I też często ograniczają wolumenowość. Mało tego, co na przykład widać na przykładzie naszego konkurenta Lyxor WIG20, który jeszcze był w marcu 2020 – ta dynamika może być tak duża, że nawet Animator nie zobaczy, że nie kwotuje na danym instrumencie bazowym. I tak chociażby Lyxor nie kwotował 3 dni na ETFie na WIG20, bo po prostu wydaje mi się, że tego nie zauważyli chłopacy, mając masę innych, ważniejszych instrumentów do obsługi.

Zmierzam do tego, że po prostu wtedy się umywa ręce od rynku, ucieka się od tego rynku. Natomiast mechanika indeksu dalej działa. Mechanika indeksu ma to do siebie, że jeżeli nie są zawierane transakcje na instrumentach bazowych, to są brane np. mid spready. Teraz zauważmy jedną ciekawą rzecz: jeżeli mamy dość szeroki spread (załóżmy 99 i 101) to środkowa wartość pomiędzy tymi spreadami jest 100, prawda? Wszystko jasne. Ale ta sama wartość 100 występuje przy spreadzie przy kwotowaniach 100,01 i 99,99. Mid spread jest często brany i też jest często brany w przypadku TBSP, ale on za dużo nie mówi. On praktycznie nic nie mówi o głębokości rynku. On ewentualnie może gdzieś powiedzieć o tendencji przesuwania. Jeżeli nie ma mid spreadu, są np. brane transakcje z dnia poprzedniego.

Do czego zmierzam? Zmierzam do tego, że indeksy obligacyjne w Stanach Zjednoczonych były dość teoretycznie wyceniane. Dlaczego teoretycznie? Mianowicie mam tu na myśli, że na tych indeksach nikt nie handlował. Na indeksie się nie handluje. Indeks jest statystyczną miarą. A wynikała ta teoria z tego, że na instrumentach bazowych po prostu tych transakcji było znacznie mniej, był problem z kwotowaniem różnych obligacji, były np. jakieś zawieszenia na poszczególnych seriach i po prostu ten indeks tak się kalkulował. Na przykład jeżeli dany instrument jest zawieszony, to po prostu on wtedy nie jest brany w kalkulacji indeksu albo jest wyciągana wartość z dnia poprzedniego,  z dni wcześniejszych. Także tutaj indeks miał pewną teoretyczną wartość.

Ja np. tu stoję w obronie ETFów, gdyż uważam, że one właśnie były rynkiem pod tym względem. Tutaj właśnie spotkali się inwestorzy instytucjonalni, arbitrażyści, inwestorzy indywidualni i oni handlowali na ETFie. Tam była ogromna płynność, co potwierdzają też słowa, że jeżeli zaobserwujemy wolumeny płynności, wolumeny obrotu to były to rekordowe wolumeny na tych właśnie dniach zawieruchy. I faktycznie, były ogłoszone, że ETFy się nie sprawdziły, dały ciała względem tego indeksu – odchylenia były rzędu nawet kilku punktów procentów. Ale odpowiedzmy sobie wprost: co jest w takim momencie rynkiem? Czy ogromne wolumeny, gdzie inwestorzy się spotykają i zawierają faktycznie te transakcje i to stwierdzenie ’price discovery’ się pojawiło, czyli znalezienie tej ceny, tych instrumentów, niż teoretyczny indeks, który kompletnie do niczego w tym momencie tutaj nie służył, tylko do takiej kalkulacji po prostu. Inwestorzy bardziej woleli zobaczyć, że: „Na tym ETFie mam faktycznie płynność, mogę sprzedać te dziesiątki milionów dolarów. A na poszczególnych obligacjach, które mam, kompletnie nie mam rynku. Muszę dzwonić po brokerów, traderów – nie odbierają, nie mają kwotowań, postawiają się szeroko. Ten np. atrakcyjny na tej obligacji, ten na tej”. To skłoniło wielu inwestorów instytucjonalnych. Ze strony polskiej miałem przyjemność rozmawiać, że faktycznie w trakcie tej zawieruchy inwestorzy, którzy inwestowali w zagraniczne ekspozycje, np. obligacje, zdecydowali się bardzo na ETFy przede wszystkim z jednej uwagi: płynność. Płynność tam była i to był rynek. I co się stało po kilku dniach? Ten rynek przecież wrócił. I znowu on podąża za tym indeksem. Bo znowu wróciło na te instrumenty bazowe to, co tam na co dzień jest. Nie licząc tych momentów zawieruchy, czyli te kwotowania, ta aktywność, te transakcje.

To jest pierwsza część Stanów Zjednoczonych. Mam nadzieję, że dość dobrze wyjaśniona, bo to jest bardzo ciężkie zagadnienie, ale fascynujące moim zdaniem dla osób, które już tak technicznie szukają. Także pamiętajmy o tej jednej z zasad inwestowania: płynność jest jednym z fundamentalnych zasad. 

A czy to może się stać tutaj na naszym rynku rodzimym? Na naszym rynku rodzimym oczywiście też może być taka sytuacja. Mówiłem trochę o tym aspekcie związanym z wyceną tego TBSP, także tutaj już mamy jakąś furtkę, gdzie ten kurs może się odrywać. Czyli można powiedzieć, że my będziemy honorowani jakąś premią, dyskontem względem TBSP, ale to będzie miało miejsce w tym momencie, kiedy ten TBSP najczęściej będzie nie odzwierciedlał tych zachowań rynkowych. Bo po prostu te kursy referencyjne nie będą zbieżne z tymi fixingami. One w zdecydowanej większości dni sesyjnych są zbieżne, natomiast może się wydarzyć jakiś moment, że tak nie będzie. 

Natomiast już stricte do tego naszego instrumentu. Trudno mi wyobrazić pod tym względem, żeby pojawiła się aż tak. Ten rynek obligacji skarbowych jest warty 400 mld złotych. Nasz ETF ma 8 mln złotych. Także tu jest jednak jeszcze taka skala dość daleka do tego rynku, żeby tutaj się porównywać. My jednak uważam, że pod tym względem, tutaj wspólnie z Animatorem emitenta będziemy dbali o to, żeby te kwotowania, te kursy były zbieżne z tym rynkiem TBSP. Jeżeli w przyszłości ten rynek by się rozrósł to faktycznie, też może się pojawić pokusa, ale to myślę naprawdę perspektywa rzędu długich lat, że nagle, że ETF na dane obligacje będzie częściej wybieranym instrumentem niż instrumenty bazowe. To by może bardziej się pojawiło na obligacjach korporacyjnych, które ze swojej charakterystyki są mniej płynne niż skarbówki. Natomiast stricte na TBSP to bardziej właśnie ten mechanizm wyznaczania kursów referencyjnych i fixingu. Tutaj bym dopatrywał się jakichś możliwych oderwań, niż to, co miało miejsce w Stanach Zjednoczonych, że tam właśnie tąpnięcie i wszyscy zaczęli handlować na ETFie, bo indeks de facto był taką teoretyczną wartością.

Dzięki wielkie za wyjaśnienie. Tutaj myślę to, co jest ważne do zrozumienia, co często jest pomijane, że tak naprawdę ETFy mogą być handlowane na dwóch poziomach. Inwestorzy mogą wymieniać te jednostki między sobą. Czyli jest ta dodatkowa warstwa płynności. Tak od razu dopytam: Wy macie statystykę, jaki procent u Was transakcji to tak naprawdę właśnie transakcje, które nie doprowadzają do uruchomienia mechanizmu, utworzenia czy umorzenia jednostek, gdzie te jednostki są wymienianie między inwestorami? Jaki to jest procent wolumenu, jeżeli chodzi o transakcje?

Tutaj te statystyki odświeżamy sobie regularnie. Początkowe miesiące to praktycznie wyłączenia z tych statystyk. My jak uruchamiamy fundusz, to wiadomo, że jest na niego popyt, a nie podaż, bo my wyłożyliśmy pieniądze na capital seedowy. Także my tutaj sprzedajemy. Tutaj można powiedzieć, że w tych początkowych fazach 100% to, co się dzieje, to schodzi. Uruchamia ten mechanizm kreacji i umarzania.

W późniejszej fazie z tym jest różnie. Ostatnio takie statystyki dla mWIGu to faktycznie mWIG przez pewien okres był bardzo mocno rosnący pod względem mechanizmu kreacji i umarzania. Potem widać, że osiadł. Liczba certyfikatów była stała. I teraz pytanie: jak tę miarę ujmować? Bo faktycznie możemy mieć np. 5-10 mln obrotów z jakiegoś horyzontu czasowego, a też kreacji zero. Ciężko nam do końca te statystyki prowadzić pod tym względem, że nasz Animator emitenta różne poziomy utrzymuje. De facto najczęściej gdzieś orientujemy się, jaki on ma stan zapasu, ale nie jest tak, że on nam to raportuje codziennie. Ale on np. czasem jest w stanie przytrzymać 3 mln swojej pozycji, nie uruchamiając mechanizmu umarzania, bo po prostu wierzy, że w najbliższym czasie tutaj to mu spadnie.

Te procenty oczywiście spadają wraz ze wzrostem tych 100%. Szczerze mówiąc, by musiały najlepiej odświeżyć. Także może w ramach jakiegoś kiedyś uzupełniania, policzymy, zobaczymy. Bo to też pytania, jak to liczyć? Bo faktycznie Animator emitenta czasem przytrzymuje tę swoją pozycję, a czasem umorzy szybciej. Też mieliśmy taką sytuację, że Animator emitenta na koniec roku chciał mocno przykrócić swoje pozycje z uwagi na jakieś sprawozdawcze tematy. Po prostu zdecydował się na umorzenie. Z tego tytułu z jakichś tam sprawozdawczych aspektów, a następnie bez problemu kreował ponownie. 

Oczywiście ten procent spada, natomiast trudno mi teraz oszacować stricte wartości, bo to też w zależności od popularności danych ETFów. Wydaje mi się, że najniższy współczynnik aktualnie możemy mieć na naszej dwudziestce, bo faktycznie tam jest obrót rzędu, w zeszłym roku był ponad 100 mln, a kreacji, umorzeń to nie było wcale tak wiele. Także tam widać, że handlują, sprzedają itd. Także dobre pytanie. Myślę, że musimy tutaj przekalkulować, odświeżyć nasze modele i zobaczyć co one tam pokazują.

Kiedyś widziałem takie zestawienie Vanguard, czyli też dużego dostawcy ETFów i to było odnośnie rynku amerykańskiego. Jeżeli chodzi o ETFy obligacyjne i akcyjne to oczywiście to się wahało w czasie, ale przynajmniej jeżeli chodzi o rynek akcji, to mniej więcej tam wychodziło, że 95% transakcji to tak naprawdę jest na tym rynku wtórnym, czyli zaledwie 5%. Bo tam chodziło o to, na ile te ETFy mogą wpływać w ogóle na efektywność rynku i okazywało się, że zaledwie 5% wolumenu transakcji na tych ETFach dotyka tego rynku pierwotnego, czyli faktycznie jest to price discovery, o którym wspomniałeś, że jest kupno lub sprzedaż tych instrumentów na rynku podstawowym.

Ok, to wielkie dzięki, bo myślę, że to są takie mechanizmy rzadziej omawiane, a jednak myślę, że taka większa świadomość inwestorska może pomagać właśnie w takich podbramkowych sytuacjach. 

Chciałbym jeszcze dopytać też w tym kontekście tych indeksów: czy Wy braliście pod uwagę np. stworzenie ETFa obligacje, który nie będzie replikował żadnego indeksu? Tak, żeby nie mieć tych „problemów” replikacyjnych i po prostu mieć taki aktywnie zarządzany ETF, ale ETF na obligacje.

Aktywny ETF w takiej biznesowej strategii, gdzieś tam może się nam przewija w naszych dokumentach strategii rozwoju firmy, natomiast my mamy jeszcze niewątpliwie trochę do dorzucenia z tych prostych, pasywnych, indeksowych rozwiązań inwestycyjnych.

My jesteśmy portfelowym funduszem inwestycyjnym zamkniętym. Taka straszna nazwa, jeszcze słowo „zamknięty”. No niestety najbardziej otwarty fundusz inwestycyjny w polskim prawie ma słowo „zamknięty”. Można się uśmiechać, ale to wynika po prostu z tego, że certyfikat inwestycyjny jest papierem wartościowym, który może być notowany na giełdzie, a jednostka uczestnictwa nie może być notowana na giełdzie, nie jest papierem wartościowym. Dlatego nam musieli dopisać „zamknięty”, bo tylko FIZy mogą publikować certyfikaty.

Natomiast my na podstawie tej ustawy mamy obowiązek replikowania uznanego indeksu giełdowego przez dostawcę, najczęściej właśnie tutaj GPW Benchmark, ale też z tych zagranicznych replikujemy. Bądź ewentualnie możemy stworzyć własny dostosowany indeks. Tutaj pewnie by była jakaś droga, jeżeli byśmy mieli sobie stworzyć tutaj aktywne zarządzanie. Bądź też na podstawie statutu, ale to się wiąże z formalnościami, że statut by trzeba było zmieniać albo jakoś bardzo ogólnikowo go zdefiniować, co też może by było jakąś ścieżką, żeby tutaj selekcjonować obligacje w sposób aktywny. Myślę, że wraz z rozwojem firmy, gdzieś mogą się pojawić, bo to jest taka tendencja globalna (zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych pojawiająca się), gdzie te aktywne ETFy zaczynają się pojawiać, zwiększać zainteresowanie inwestorów. Myślę, że to z czasem może przyjść do Polski. 

Czy my to wprowadzimy w jakimś krótkim czasie? Myślę, że mogę spokojnie tutaj powiedzieć, że w tym roku nie, w kolejnym raczej bym się nie spodziewał. My bardziej się skupiamy teraz na kolejnych polskich indeksach akcji, na zagranicznych obligacjach zabezpieczeniem walutowym i na zagranicznych też indeksach. To jest nasz kierunek tych indeksowych rozwiązań, w to wierzymy. Bo aktywne zarządzanie wiąże się z tym, że ktoś, jakaś mądra głowa musi mieć jakiś ułożony scenariusz i gdzieś tutaj brać zakład na ten rynek, że coś jest wycenione tutaj nieefektywnie i drogi rynku sprawdzą, że chce tu wypracować dla moich inwestorów ponad przeciętną stopę zwrotu. A my aktualnie jesteśmy dość mocno tutaj zakorzenieni w indeksowe zarządzanie. Także tutaj pewnie potrzebny był dodatkowy człowiek z otwartą głową.

Pierwszy fundusz indeksowy na S&P 500 na podstawie tego, że aktywnie zarządzają aktywnym zarządzającym, ciężko było pobijać, wydawać by się mogło prosty indeks. To jeżeli chodzi o akcje i to jest, powiedzmy już taki komunikat, który dość mocno wybrzmiewa, to do wielu inwestorów to dotarło, że pobijać ten indeks akcyjny jest trudno. A w przypadku obligacji podbijanie aktywnie zarządzając swoim portfelem indeksu, obligacji jest trudniej, łatwiej? Jak tutaj to wygląda? Czy da się to w ogóle w jakiś sposób porównać? Może jakieś statystyki masz tutaj w głowie odnośnie tego?

My przeprowadziliśmy te nasze statystyki względem TBSP versus ta grupa publikowana przez analizy online tych funduszy skarbowych długoterminowych, bo ta klasyfikacja była najlepsza. Tak też sklasyfikowane są fundusze indeksowe od PZU, czy NTM, które też odwzorowują indeks TBSP (także tę grupę porównawczą wybraliśmy). To było podium: pierwsze, drugie, trzecie miejsce w tych horyzontach 5-letnich, bo taki horyzont inwestycyjny założyliśmy, że im dłuższy ten horyzont inwestycyjny z uwagi na te koszty zarządzania, na samą ideę, że to ciężko pobić te obligacje skarbowe. I też właśnie przy takim średnim ryzyko, bo często te porównania mają to do siebie, że tak pokazują, że tutaj ten indeks tak ładnie pokonuje, ale trzeba koniecznie też (co jest znacznie trudniejsze) przeanalizować to ryzyko tych wszystkich funduszy. Bo może się okazać, że ten indeks jest np. najbardziej zmienny spośród tej całej grupy porównawczej. Także warto to też mieć gdzieś z tyłu głowy. My takie statystyki publikowaliśmy i patrzyliśmy, to właśnie kształtowało się tak, że wyniki inwestycyjne to było podium, a ryzyko to była taka średnia mediana. Natomiast tak globalnie pokazując, to my zaobserwowaliśmy i tu też pokazuje np. Morningstar, gdzieś na funduszach obligacyjnych jest jakaś większa statystycznie szansa pokonywania indeksów obligacji. 

Przy czym znowu ponownie to jest oczywiście pytanie teraz: który fundusz? Czy to ten mój fundusz, czy to nie ten mój fundusz? Ja też bardzo lubię taką rzecz, którą sam obserwowałem na rynku kapitałowym (zwłaszcza tym polskim), że oczywiście są świetnie zarządzający w tym kraju, którzy świetnie tutaj potrafią też zarządzać, natomiast też jest tendencja przecież do zmiany zarządzających. Zarządzający może zmienić pracę, gdzieś pójdzie i teraz pytanie: czy to on był tą głową, która zarządzała tym funduszem, czy może jednak niekoniecznie on, a ten komitet ludzi w cieniu za nim? To też takie ryzyko braku trwałości. Jest to jednak duże ryzyko rotacji, ludzie zmieniają przecież pracę, odchodzą, kłócą się, zmieniają nagle swój zawód, a indeks jednak trwa. I to pod tym względem jest fajne, że WIG20 trwa od 1994 r., sWIG80TR liczony od 2009 r., ale sWIG80 też przecież od 1999 r. Także mamy tę trwałość, tę jasną metodologię – możemy sobie prześledzić. Zresztą Ty Jacku w swoim oprogramowaniu S&P to chyba do lat 20. zeszłego wieku masz przeanalizowane. 

Nawet do początku XX wieku. 

Dokładnie, także to jest jasne. No trudno, nie ma takiego funduszu inwestycyjnego, bo ten zarządzający już dawno go po prostu zamienił. On mój być geniuszem, ale ten komitet jego, czy jego analitycy już nie koniecznie. To pod tym względem fajne jest, że mamy tę trwałość. Oczywiście indeksy się mogą zmieniać, np. z WIG20 na WIG30, może giełda, kiedyś będzie chciała już definitywnie przejść. Kiedyś były takie próby, ale skończyły się na tym. Ale to wtedy jest znowu jasna transparentna metodologia. To nie jest nic, że to ot tak się dzieje, że nagle zarządzający odszedł i nie wiadomo czy zmienić ten fundusz, bo on jest w innym funduszu, czy może zostać. 

Tak, jest tutaj trudniej, jeżeli chodzi o tę transparentność. Zresztą Ty mówisz tutaj o tym, że ktoś, kto kupuje fundusz aktywnie zarządzany, ponosi to ryzyko, że ten zarządzający odchodzi z funduszu, ale może też być sytuacja taka, że po prostu ten zarządzający ma gorszy w okres życiu – zwyczajnie, jest człowiekiem. Więc w gruncie rzeczy myślę, że dobrze, żeby to też dobrze wybrzmiało, że inwestując w aktywnie zarządzany fundusz (i to nie o to chodzi, żebym tutaj jakiś czarny PR robił) to nie jest tylko ryzyko to rynkowe, ale ryzyko na takim poziomie czynnika ludzkiego, bo ktoś te decyzje tam z tyłu podejmuje. Natomiast w przypadku indeksowego, to tutaj ten indeks ma z góry ustaloną politykę. Więc to jest dość tutaj proste, jeżeli o tę kwestię. Zresztą nie bez powodu powstały te fundusze indeksowe. 

Mateusz, to tak ostatnia prosta, chociaż pewnie dość długa. Mam kilka pytań takich, które zebrałem od czytelników, słuchaczy i na część z tych pytań już odpowiedzieliśmy w trakcie naszej rozmowy, ale część nadal jest nieodpowiedzialna albo niedopowiedziana, więc tak, żeby to było wszystko jasne, dla tych którzy nas słuchają, żeby mogli jak najwięcej z tego wyciągnąć. 

Padało tutaj słowo już o Animatorze, Market makerze. Kim jest Animator? Jaka jest jego rola? Na czym on zarabia, bo tutaj też się czasami pojawiają różne wręcz teorie spiskowe? Więc gdybyś mógł wytłumaczyć, jaka jest rola takiego Animatora i może na jakimś przykładzie waszego ETFa.

Animator funduszu emitenta jest to podmiot, który jest zobowiązany umową pomiędzy tutaj w przypadku Beta ETFa, domem maklerskim w Banku Ochrony Środowiska, do składania zleceń ciągłych – zleceń kupna i sprzedaży na certyfikaty naszych wszystkich funduszy (bo dom maklerski BOŚ jest aktualnie naszym jedynym Animatorem na wszystkich funduszach). I ten Animator ma dbać o to, żeby kurs certyfikatu (czyli to, co mamy od 9:02 do 17:05) było jak najbardziej zbieżne z wartością certyfikatu. Bo wartość certyfikatu zmienia się w trakcie trwania sesji giełdowej, z uwagi np. weźmy ETF na mWIG40, mamy 40 spółek, jedne spółki rosną, inne spółki spadają i ta wartość, gdzieś tam się kształtuje. Taki Animator doskonale wie, co my mamy w portfelu i wie, jaka jest wartość księgowa na dzień poprzedni naszego certyfikatu. No to przekłada te zmiany tych wszystkich instrumentów, które się dokonują w trakcie trwania sesji giełdowej i wycenia i kwotuje kupno sprzedaż. Tak, żeby ten kurs był jak najbardziej zbieżny, czyli chodził tak, jak ta wartość tych certyfikatów.

Na czym on zarabia? My oczywiście też mu płacimy tutaj wynagrodzenie stałe za te wszystkie nasze fundusze. Za każdy fundusz tutaj oddzielnie jest umowa, która określa to wynagrodzenie stałe, parametry kwotowania, szerokość spreadu (wąskiego, szerokiego). Nasz Animator akurat ma pierwsze kwotowanie takie wąskie (najczęściej na kwotę około 100 tys. złotych), następne kwotowanie trochę szersze na kwotę gdzieś 300-400 tys. złotych. Także to tak mamy tutaj ustalone.

Na czym on zarabia? On oczywiście zarabia to wynagrodzenie stałe, ale też oczywiście może zarabiać na tym spreadzie. Bo on też oczywiście tutaj sobie ustawia jakieś widełki i też przeprowadza transakcje zabezpieczające swoją pozycję. Czy mówiąc wprost, jak on ma jakąś paczkę certyfikatów do sprzedania, a ma ją najczęściej zabezpieczoną w przypadku mWIGu czy WIGu20 na kontrakcie futures, bo to jest najłatwiejsze dla niego zabezpieczenie za pośrednictwem jednej transakcji. No i zarabia na tym po pierwsze spreadzie, ale też na tych właśnie ruchach. Może się okazać, że po prostu wypracuje sobie tutaj dodatkową jakąś stopę zwrotu.

My jako zarządzający funduszem nie wiemy, czy on wypracuje. To jest jego tajemnica biznesowa. My jednakże go oceniamy pod względem jakości tego kwotowania i tutaj musimy przyznać, że jesteśmy tutaj zadowoleni. Te spready są zbieżne z rynkiem bazowym. Chociażby taki spread na koszyku sWIGu80 dla 100 tys. zł to jest gdzieś 0,8 pipsa i Animator faktycznie kwotuje tę kwotę na tym wąskim spreadzie, także tutaj super. 

Nawet (ale to już taka zasługa inwestorów indywidualnych, za co też bardzo się cieszymy), ale takich mniejszych od kilku, kilkunastu tysięcy, ostatnio na mWIGu zaobserwowaliśmy, że nasze kwotowania tych ETFów są na takim spreadzie węższym nawet, niż wynikający to z instrumentów bazowych. Wynika to z tego, że inwestorzy indywidualni (to już jest całkiem duży fundusz), jedni sprzedają, inni kupują i ustawiają się wewnątrz tych widełek tego Animatora. To fajnie widać, bo taki mWIG40 koszykowo na takie np. 100 tys. zł, chodzi gdzieś tutaj na przedziale 0,4% – taki jest spread. Natomiast nasi inwestorzy, na takie kwoty rzędu kilkunastu, może nawet kilkudziesięciu tysięcy są w stanie ten spread zawęzić nawet do kilkunastu pipsów. To jest takie kolejne źródło oszczędności, efektywności tej struktury ETFów, o którym warto tutaj wspomnieć, taki techniczny aspekt. 

Podsumowując, ten Animator zarabia wynagrodzenie stałe wynikające z umowy, zarabia też na spreadzie i kwotuje. My go oceniamy jako zarządzający z tego kwotowania. Oczywiście też się uderzaliśmy w pierś, jak miały miejsce takie zdarzenia, ale to zwłaszcza miały zdarzenia miejsce na takiej fazie zamknięcia, kiedy Animator ma już pewne, ograniczone pole do zabezpieczania się w swojej pozycji i zdarza się, że przyjdzie inwestor, który złoży zlecenie po każdej cenie, czyli bez tego limitu i gdzieś faktycznie to małe zlecenie Animatora (bo zlecenie na zamknięcie jest znacznie okrojone – to nie jest 100 tys., tylko najczęściej kilkanaście tysięcy) to zostanie zrealizowany i zakończy się na jakimś kolejnym, wyższym zleceniu. Także były takie sesje, co też informowaliśmy o tym ryzyku, a inwestorów staraliśmy się, najmocniej jak potrafimy, że jest takie ryzyko oderwania się właśnie tego kursu od wartości, że np. WIG20 zachował się bez zmian w danej sesji, a nasz certyfikat urósł o 3-4%. Ale inwestor jest w stanie się zabezpieczyć przed tym ryzykiem, przede wszystkim składając zlecenia z limitem.

W trakcie trwania sesji giełdowej były pojedyncze, jakieś drobne przypadki, ale to mówiąc wprost, jest maszyna. Podałem tu przykład Lyxora, który 3 dni nie kwotował na WIG20. Nie chcę powiedzieć, że to jest jakiś benchmark, ale u nas to maksymalnie się zdarzyło może kilkanaście minut, bo każdy z nas ma oczy wbite w tego Bloomberga i nawet nam wyskakują informacje i jeżeli coś jest nie tak, to od razu znamy telefon, gdzie mamy zadzwonić, żeby tam koleżanki, czy koledzy z BOŚa włączyli bezpiecznik. Jeżeli coś wyskoczy, bo to jest oprogramowania i sam doskonale jako programista pewnie wiesz, że czasem coś tam może wyskoczyć.

No tak. Teoria a praktyka to jednak 2 różne światy. Dzięki Mateusz.

Kolejne pytanie i to też często, jak zauważyłem, się przewija, to jest ryzyko emitenta (w tym momencie emitenta konkretnie jednostek ETFa). Oczywiście życzę Wam jak najlepiej, żeby Beta Securities jak najprężniej rosła i jak najwięcej nam tutaj ETFów jeszcze dostarczyła. Natomiast już nawet abstrahując od Beta Securities, ale generalnie jeżeli chodzi o inwestowanie w ETFy: jakie są konsekwencje dla inwestora, który kupił ETFa i wystawca tego ETFa z jakiegoś powodu np. bankrutuje i przestaje działać na rynku? Co się wtedy dzieje? Czy to jest strata dla inwestora? To jest bardzo często pojawiające się pytanie.

Bardzo słusznie to jest pojawiające się pytanie, także już tutaj spieszę z odpowiedzią. Weźmy to bankructwo, taką nagłą sytuację likwidacji emitenta. Abstrahuję trochę od czynników, to jest naprawdę mało prawdopodobne, ale pójdźmy tym scenariuszem. 

Tutaj wszystkie środki, wszystkie akcje – załóżmy, że to ETF na WIG20 – czyli te wszystkie 20 spółek, które posiadamy w portfelu, są trzymane u depozytariusza naszych funduszy, czyli w mBanku. Zmiany są tam strzeżone. To jest kompletnie oderwane od naszej mocy. My możemy kupować tylko te spółki, które są w WIGu20, tylko sprzedawać spółki, które są w WIGu20, bądź są zakwalifikowane. Nie możemy sobie nagle zdecydować, że umarzamy 100% portfela, bo mBank się zapyta, z jakiego tytułu i po prostu odrzuci nam wszystkie transakcje, nie przeprowadzi tego, wejdzie i zainterweniuje w ochronie właśnie inwestorów, którzy powierzyli środki. Bo cel polityki musi być tutaj wykonywany, a my zobowiązaliśmy, że replikujemy ten indeks WIG20. 

Jeżeli by taka sytuacja miała miejsce, że my ogłaszamy tutaj bankructwo, to wchodzi po prostu depozytariusz, przeprowadza się likwidację takiego funduszu. Będzie polegała ona na sprzedaniu tych wszystkich akcji, poniesienie jakiś tam kosztów prowizji brokerskich, likwidacji i de facto te środki powinny się znaleźć na rachunku inwestorów z tytułu tej sprzedaży. Także taka będzie procedura.

Natomiast takie bankructwo to jest taki jaskrawy przykład, o który często inwestorzy pytają. Ale zwracam uwagę, że mieliśmy przecież likwidację taką zaplanowaną ETFa na Lyxor 20, z czystych pobudek biznesowych. Aktywa tam zebrane były za małe. Jak to się odbyło? Odbyło się tak, że został ten dzień ogłoszony. Przez miesiąc można było jeszcze tym ETFem handlować. Był wyznaczony ostatni dzień. Jeżeli inwestor nie sprzedał do tego ostatniego dnia, tutaj po prostu została po chyba tygodniu, jeżeli mnie pamięć nie myli. Pamiętam, nasz zarządzający Dawid Bąbol specjalnie właśnie kupił tego ETFa na ostatnim możliwym dniu, żeby zobaczyć, jak to przebiegnie. Czy to może pieniądze znikną? Ale nie, wszystko przebiegło profesjonalnie, porządnie. Została właśnie ostatnia wycena sporządzona, poniesione wszelkie tam drobne koszty likwidacji, zamknięcia tego ETFu i wartość tutaj wypłacono inwestorom. Tak to wyglądało i tak to będzie wyglądać w przypadku naszych ETFów, jeżeli taka sytuacja by zaszła.

Myślę, że też dobrze, żeby tutaj oglądający i słuchający nas teraz mieli świadomość, że ETF to jest produkt i produkt może się cieszyć lub nie popularnością i czasami może być po prostu zdejmowany ot, tak. Czyli to nie musi być ten najczarniejszy scenariusz, że wystawca cały bankrutuje, tylko po prostu produkt jest zdejmowany, bo biznesowo nie ma większego uzasadnienia. 

Miałem takie pytanie już kilka tygodni temu odnośnie Waszego ETFa, konkretnie ETFa na NASDAQ 100. Pytanie było takie: jak to jest możliwe, że np. ktoś przed południem polskiego czasu widzi, że cena tego ETF na NASDAQ 100 fluktuuje, podczas gdy rynek kasowy w Stanach Zjednoczonych jest jeszcze zamknięty? 

Z odpowiedzią tu przychodzi rynek kontraktów futures, czyli tych instrumentów pochodnych, które są kwotowane praktycznie 24h na dobę. To jest taki rynek, że praktycznie to chodzi non stop. Pod względem my też właściwie widać, że od 9:00 naszego polskiego czasu odzwierciedlamy te zmiany, które wynikają z rynku futures. One są bardzo zbieżne z rynkiem kasowym. Nasza polityka inwestycyjna, sposób replikacji NASDAQ 100 jest też tutaj właśnie oparty na kontrakcie futures. Jest to taka metoda syntetyczna z uwagi właśnie na optymalizację kosztową przede wszystkim, ale też tam kilka innych aspektów efektywności – przede wszystkim kosztowe, bo z 2,5 mln dolarów ciężko by było kupić ładnie te 100 spółek. Natomiast przede wszystkim, dlatego to jest możliwe. 

Jeszcze tutaj dopytam w kontekście tego NASDAQa: czy jest teoretycznie przynajmniej możliwość, że nawet rynek terminowy jest zamknięty w Stanach Zjednoczonych, a w tym momencie giełda w Polsce jest jednak czynna? Czyli Wy jako wystawcy tego ETFa na NASDAQ 100, nie macie nawet tego punktu odniesienia w kontraktach terminowych i co wtedy? Wy musicie sami jakoś tutaj reagować? No właśnie, na co? Nie macie żadnego punktu odniesienia wówczas. 

Jeżeli nie ma tu punktu odniesienia, ten rynek jest zamknięty, to Animator powinien swoją pozycję trzymać, bo obowiązuje ta wycena. Wątpię, żeby on tu zaczął zgadywać. U nas z punktu widzenia zarządzających to tutaj nie ma jakiegoś znaczącego problemu, chodzi o ten kurs giełdowy po prostu, który będzie tutaj chodził. Natomiast z tego tytułu, że tego rynku nie ma, ten rynek jest zamknięty, ale w Stanach Zjednoczonych tam giełda jest wiecznie żywa, to faktycznie tego ryzyka tutaj nie ma. Myśmy nigdy nie zaobserwowali, jakiegoś tutaj problemu pod tym względem.

Rozumiem. Czy jest generalnie też możliwość taka, że jak rynek kasowy w Stanach Zjednoczonych jest zamknięty to, pomimo że ten rynek terminowy funkcjonuje to np. spready na tych ETFach w Polsce będą nieco szersze, czy to raczej akurat nie ma miejsca?

W przypadku naszych ETFów to nie będzie miało miejsca, bo sam Animator też się zabezpiecza na rynku futures. Tutaj takim decydentem głównym zarządzania i kwotowania tego ETFu jest rynek futures z uwagi na małą skalę naszego funduszu. To jest właściwie jedyna droga, jaką my mogliśmy wybrać tworząc takiego ETFa. No ewentualnie jeszcze może kontrakt swap, ale pod wieloma względami jakoś bardziej się zdecydowaliśmy na kontrakt futures. On też efektywny pod względem zaszytej dywidendy. Bo naturalne pytanie może się pojawić: „Dobrze, kontrakt futures, a co z tą dywidendą? Czy ona jest, czy nie ma?”. 

Nasze analizy wykazały (i to też innych inwestorów, innych dostawców ETFów), że w kontrakcie futures zaszyta dywidenda, bliżej odpowiada dywidendzie gross, czyli tej bez podatku. Podatek możemy oczywiście mieć 15%, bądź 30%, tam są różne aspekty. Wielu inwestorów się mierzyło z tym zagadnieniem. My z tytułu kontraktów futures, bliżej jesteśmy tej dywidendy brutto – te nasze analizy to potwierdziły. Natomiast jako benchmark wybraliśmy indeks netto, uwzględniający ten 15% podatek od dywidendy. Z uwagi na to, że to jest tak bliżej naszym zdaniem pozycji inwestora – jeżeli on zadziała, to faktycznie jest w stanie osiągnąć ten 15%. Dlatego my się zdecydowaliśmy na ten aspekt tutaj. 

Natomiast stricte dywidendy z naszych analiz wynikają, że są zaszyte w postaci brutto w tych kontraktach futures.

Ok, no to już naprawdę ostatnie pytanie, jakie tutaj mam: jakie macie plany na swój rozwój? Już tutaj nieco padało to jeżeli chodzi o to, jakie produkty planujecie, a konkretnie też tutaj jeszcze w kontekście czy być może będzie coś takiego, jak ETF na polskie obligacje korporacyjne? Czy też ewentualnie z tego co wiem, pracujecie nad produktem, który ma zabezpieczać obligacje zagraniczne? A jeżeli chodzi o polski rynek obligacji korporacyjnych i w ogóle jakie macie po prostu plany na przyszłość? Daję słowo, że to już jest ostatnie pytanie, jakie dziś tutaj mam.

My nie jesteśmy w stanie rywalizować z tymi największymi europejskimi, zagranicznymi dostawcami na takich Plain Vanilla ETFach z uwagi na skalę. Też chcemy, żeby te koszty były jak najniższe. Też bardzo mocno pracujemy po stronie legislacyjnej, żeby obniżyć koszty funkcjonowania funduszy, bo one są całkiem wysokie. Na przykład my co roku musimy odnawiać prospekty naszych funduszy, a wolelibyśmy, żeby raz opublikować ten prospekt i go po prostu aktualizować na spokojnie co rok, a nie zaciągać zasoby, żeby te podnosić te koszty aktualizacji. 

Z uwagi na te aspekty kosztowe, my się skupiamy na polskich akcjach i tutaj mocno pracujemy z Giełdą Papierów Wartościowych w zakresie nowych indeksów. Jest nas zarządzający w komitecie indeksów, także tutaj mamy jakieś plany pod względem equity, po prostu dostarczać kolejne indeksy akcyjne polskie. 

Oczywiście pod względem obligacji też chcielibyśmy, tylko mamy obawy. Analizowaliśmy rynek korporacyjny i wynika z tego, że to jest rynek bardzo trudny do odwzorowania. W ogóle stworzenie indeksu zahacza o trudne pytania: czy ten indeks jest atrakcyjny, czy byłby odpowiednio zdywersyfikowany, czy tam w ogóle byłaby płynność, skąd te papiery brać. Jest naprawdę wiele wyzwań, nad którymi staramy się pracować, ale nie będziemy też ukrywać, że jest tutaj ciężkie to zagadnienie. 

Myśleliśmy też o pokrojeniu TBSP, bo to jest teraz zbiór 15 obligacji, ale myśleliśmy, żeby właśnie zrobić krótki koniec, czyli te obligacje np. od 1 do 3 lat i następnie trochę dalszy koniec, np. powyżej 3 lat do 8 – różne duration. Tak, żeby odróżnić te krótkoterminowe, trochę pieniężne albo te długoterminowe. Także tutaj też trwają pod tym względem prace.

Patrzymy oczywiście na rynek akcyjny, zagraniczny. Tutaj naszą taką zaletą, bądź też wadą oczywiście dla niektórych inwestorów jest to zabezpieczenie walutowe. Ale doskonale wiemy, że pod względem zmienności tych indeksów to jest też zasadne nie zabezpieczać się walutowo, nie inwestując w indeksy akcyjne. Natomiast też staramy się bardzo mocno, czynimy już jakieś pierwsze kroki, żeby stworzyć prospekt, produkt ETFu na obligacje z zabezpieczeniem walutowym, gdyż tak jak też sam mówiłeś – nie kupujemy obligacji po to, żeby mieć zmienność w portfelu, tylko ją zredukować. A jak byśmy inwestowali w taki 1:24:17 indeks obligacji Stanów Zjednoczonych i dodali do tego USDPLN to kończymy ze zmiennością takiego rzędu mWIGu40, czyli indeksu akcji. To odchylenie standardowe oscyluje w 15%, czyli całkiem wysoko. 

Także na tym chcemy budować nasze przewagi konkurencyjne. Na tym chcemy budować naszą ofertę, żeby właśnie skupić wyłącznie się tutaj na giełdzie papierów wartościowych i ewentualnie zagraniczne inwestowanie dostarczać z tą unikalną cechą zabezpieczenia walutowego. Bo mówiąc wprost, tylko w tym widzimy tak mocną szansę.

W przyszłości może faktycznie coś aktywnego. Jak już zdominujemy pasywny rynek, to będzie trzeba pokazać, że aktywnie też pewnie potrafimy. Ale to mam nadzieję, że daleka przyszłość jeszcze pod tym względem.

I oczywiście edukacja, edukacja i jeszcze raz edukacja. Chcemy tu transparentnie pokazywać, mamy nadzieję, że nam się to pod wieloma względami udaje, że odsłaniamy wszystkie karty, mówimy, jak to robimy, wskazujemy też nasze czasem wady, że moglibyśmy tu być tańsi albo staramy się być tańsi. Także mamy nadzieję, że pod tym względem, gdzieś tu zainteresowanie, zaufanie inwestorów zdobywamy.

Bardzo też liczymy oczywiście na blogerów, na całą falę pasywnej ewolucji rynku, która naprawdę się wykonała i masa blogerów, tak jak Ty Jacku, Michał Szafrański, Marcin Iwuć, Artur Wiśniewski, wykonaliście taką super oddolną pracę i nam bardzo też miło i fajnie, że to się tak zgrało z naszą ofertą. Widzimy po prostu, jak Wy też edukujecie rynek. Nasze materiały też często są zbieżne pod względem edukacji i jeżeli ktoś chce inwestować w Polsce, to też zaczyna na Was patrzeć i wzrasta zainteresowanie inwestowaniem przez rachunki maklerskie, a to jest dla nas kluczowe, żeby ten ogród się co chwilę rozrastał.

Za 2020 r. tych pitów było wysłanych 400 ileś tysięcy, aktywnych rachunków jest 1,3 mln, także widać, że cały czas jest ogromny potencjał do wzrostu, żeby inwestorzy w Polsce tak się podjęli indywidualnej próby, czyli zakładania IKE, IKZE.

Tak jak też ubolewałeś, że edukacji szkolnej niestety nie ma za dużo. Trzeba trafić na naprawdę fajnego profesora, żeby tutaj pociągnął. Ale odgórnie nie ma takiego fajnego standardu edukacji finansowej, także fajnie, że tutaj wzięli się za to blogerzy, którzy bezstronnie mówią jak oszczędzać pieniądze, jak inwestować, jak dbać o swoje finanse osobiste. Także to nas bardzo cieszy, bo praktycznie u wszystkich Was przejawia się te ETF.

Oczywiście też często inwestujecie bardzo globalnie, zdywersyfikowanie – my to absolutnie popieramy. Ale też mówicie, że jest takie zjawisko jak home bias, dużo osób w to wpada i my tu gdzieś na to liczymy, że też inwestorzy na home biasie będą wybierali nasze ETF.

No tak. Więc przede wszystkim gratuluję tutaj tej Waszej całej roboty, jaką wykonujecie. Życzę, żeby ten ogród jak najbardziej burzliwie się rozrastał, żeby tych produktów przybywało. Ja w swoim imieniu, ze strony blogerów mogę powiedzieć, że na pewno będę starał się tutaj tę edukację krzewić, żeby ta świadomość inwestorów była jak największa.

Mateusz, serdecznie dziękuję Ci tutaj za poświęcony czas, dzielenie się świetną wiedzą. Myślę, że wiele osób tutaj mogło z tego bardzo dużo dla siebie wyciągnąć i być po prostu bardziej świadomymi inwestorami. A to jak Ty mówisz o tym home bias, mimo wszystko miejsce na polski element w portfelu każdym powinien być, bo jednak mimo wszystko, ktoś na końcu będzie chciał konsumować ten kapitał, więc tutaj, jeżeli chodzi o kwestie ryzyka. Poza tym Wy też tutaj robicie takie produkty, które mają zabezpieczenia walutowe, więc to też, jeżeli ktoś jest zainteresowany. Nie tylko dajecie ekspozycję na rynek Polski.

Serdecznie dziękuję, życzę Wam wszystkiego najlepszego jako Beta Securities. No i mam nadzieję, że do usłyszenia niebawem, przy okazji kolejnego debiutu z nowym produktem w ogródku.

Dziękuję bardzo za zaproszenie. Dzięki bardzo za rozmowę. Tradycyjnie, już tak na koniec: jak będą jakieś pytania, coś będzie niejasne, jesteśmy do dyspozycji – mail, telefon, social media, czy przez Twoją stronę Jacku. Także bardzo chętnie też odpowiemy, czy coś rozwiniemy, jeżeli coś by było niejasne.

Dziękuję serdecznie, pozdrawiam, do usłyszenia.

Dzięki bardzo.

Cześć.