Niemal 2 lata temu gościłem w podcaście Gary Antonacciego, który specjalizuje się w inwestowaniu z wykorzystaniem anomalii momentum i tamten odcinek cieszył się ogromnym zainteresowaniem. Po części dzięki temu, że technicznie taki model inwestowania może być bardzo prosty, a poniekąd dlatego, że jest przy okazji mało absorbujący czasowo. Co, dla jasności, nie znaczy, że sam proces inwestowania jest prosty od strony mentalnej.

Dziś mam przyjemność gościć Garyego ponownie ale rozmawiamy o podejściu do inwestowania, które stoi na przeciwległym biegunie do anomalii momentum. O ile momentum wykorzystuje długoterminowe trendy, tak dziś Gary opowie nam jak można wykorzystać krótkoterminowe, antytrendowe anomalie rynkowe w sytuacji, gdzie rynek jest ekstremalnie wykupiony lub wyprzedany.

W tym odcinku

• Kim jest Gary i jakie ma doświadczenia w zakresie inwestowania?
• Jak zmieniało się podejście Garyego do inwestowania na przestrzeni lat?
• Co to jest momentum i dlaczego działa?
• Co do jest powrót do średniej (mean-reversion) i dlaczego działa?
• Na czym polega model Snap Back?
• Co Gary sądzi o inwestowaniu pasywnym?

Osoby wspomniane w wywiadzie

• Bruce Layman
• Paul Tudor Jones
• John Henry
• Louis Bacon
• Warren Buffett

Przydatne linki

• Optimal Momentum — strona Garyego
• Dual Momentum — Blog Garyego
• Dual Momentum Investing — książka Garyego
• Podcast – Gary Antonacci: combining relative strength price momentum with absolute momentum

Wstęp

Jacek Lempart: Witaj Gary, przedstaw się proszę w kontekście Twojego doświadczenia w roli inwestora.

Gary Antonacci: Nazywam się Gary Antonacci, inwestowaniem zajmuję się od 1974 roku, mam sporo doświadczenia w różnych dziedzinach. Obecnie specjalizuję się w inwestowaniu systemowym, z wykorzystaniem strategii momentum i zjawiska równania do średniej (mean-reversion).

Jacek Lempart: Byłeś moim gościem niemal dwa lata temu, kiedy rozmawialiśmy o Twoim podejściu do strategii momentum. Ten odcinek podcastu stał się bardzo popularny wśród słuchaczy. Tak jak wspomniałeś, Twoja przygoda z inwestowaniem rozpoczęła się w latach 70-tych. Opowiedz nam jak Twoje podejście zmieniało się z biegiem lat.

Gary Antonacci: Zacząłem inwestować jeszcze na uczelni, wykorzystując źródła informacji które z czasem uznałem za wiarygodne. Po studiach dostałem pracę w Merrill Lynch w roli accounta. Brokerzy inwestycyjny to przede wszystkim sprzedawcy. Wykorzystując research Merrill Lynch stworzyłem własne strategie, które moim zdaniem miały szanse generować zyski.

Zawsze patrzyłem na różne rzeczy inaczej. W latach siedemdziesiątych skupiłem się na akcjach powiązanych ze złotem i opcjami na te akcje, które wtedy były przez większość inwestorów praktycznie ignorowane. Po kilku latach w Merrill Lynch, a potem Smith Barney, zdecydowałem, że chcę się nauczyć czegoś więcej na temat rynków. Poszedłem na studia MBA na Harvardzie, zająłem się zarządzaniem funduszami w ramach dodatkowego zajęcia, wykorzystując przy tym strategię opcji na akcje którą ułożyłem i to z czasem przerodziło się w olbrzymi fundusz inwestycyjny współpracujący z brokerami na wszystkich giełdach.

Kiedy rynek opcji stał się bardziej dochodowy skupiłem się na towarowych kontraktach terminowych, zarządzałem funduszami hedgingowymi, pracowałem z najlepszymi traderami na świecie,   takimi jak Paul Tudor Jones, Louis Bacon, John Henry, odniosłem spory sukces i dzięki temu mogłem częściowo przejść na emeryturę. Wróciłem do poszukiwania nietypowych podejść do inwestowania własnych pieniędzy i w okolicach 2011 roku usłyszałem o strategii momentum, która nie była mi całkiem obca, bo starałem się czytać wszystko co się da o wszelkich aspektach inwestowania i znałem koncepcję względnej siły (relative strength). Przeczytałem wszystkie materiały naukowe na temat momentum i zrozumiałem, że warto się na tym skupić i można tę strategię wykorzystać jeszcze lepiej niż to wtedy miało miejsce na rynku. 

Przeprowadziłem własne badania, z których wynikało, że momentum to bardzo silny rodzaj odchylenia. Są ludzie, którzy oczywiście również zdawali sobie z tego sprawę, ale tak naprawdę tę wiedzę można było wykorzystać tylko jeśli odpowiednio się ją zastosowało w praktyce. Nie wystarczy po prostu stosować ją względem pojedynczych aktywów, tak jak to robiła większość inwestorów.

Moje pierwsze opracowanie dotyczyło wykorzystania momentum w podejściu do inwestowania w ramach różnych sektorów, pojedynczych aktywów i w różnych regionach. Wynikało z niego, że dywersyfikacja geograficzna dawała najlepsze efekty i na tej podstawie stworzyłem później strategie inwestycyjne. Było dokładniejsze badanie przeprowadzone przez Gecziego i Samonova, gdzie również przyglądali się momentum w odniesieniu do wielu różnych rodzajów inwestycji: akcji, obligacji, towarów, walut, geograficznie zdywersyfikowanych indeksów akcji. Ich wnioski były podobne. Momentum działa najlepiej wtedy, kiedy stosujemy je w szerszym kontekście, zwłaszcza w przypadku geograficznie zdywersyfikowanych indeksów akcji.

Jacek Lempart: Wspomniałeś, że rynek nie był tak efektywne w latach siedemdziesiątych, kiedy zaczynałeś inwestować. Czy to znaczy, że dzisiaj trudniej jest inwestować?

Gary Antonacci: To zależy od tego o jakim rynku mówimy. W latach siedemdziesiątych rynek opcji nie był aż tak efektywny, podobnie było w przypadku spekulacji na towarach. Na rynku było wielu asekurantów (hedgers) i nie wielu spekulantów. Teraz to się zmieniło.

Myślę, że rynek towarów jest teraz bardziej efektywny. Rynek opcji z całą pewnością jest. Akcje zawsze były w miarę efektywne. Nie sądzę, żeby ta efektywność była stuprocentowa, co zresztą było powodem, dla którego nie zdecydowałem się na studia doktoranckie na Uniwersytecie w Chicago. Przyjęli mnie tam na studia doktoranckie w dziedzinie finansów, ale pomyślałem sobie, że nie pasowałbym tam zbyt dobrze po tym jak zdałem sobie sprawę z tego, że rynki nie są doskonałe i całkowicie efektywne.

Jacek Lempart: Nawet Eugene Fama dziś twierdzi, że istnieje coś takiego jak momentum i jest to jedna z ciekawszych anomalii. Jednak zanim do tego dojdziemy i porozmawiamy o momentum i równaniu do średniej, tematów dzisiejszej rozmowy, chciałbym zapytać czy uważasz, że istnieje różnica pomiędzy inwestowaniem a tradingiem? Czasem słyszymy o inwestowaniu, czasem o tradingu. Czy istnieje jakaś różnica, czy jest gdzieś granica między jednym a drugim pojęciem, czy zasadniczo chodzi o dokładnie to samo?

Gary Antonacci: Cóż, inwestując zarabiamy, a uprawiając trading tracimy pieniądze. 🙂 Żartuję oczywiście. Trading to element inwestowania. To inwestowanie w krótkiej perspektywie czasu. Tak naprawdę nie powinno być między znaczeniami tych słów żadnej różnicy.

Jak Gary inwestuje swoje pieniądze?

Jacek Lempart: Pytam, bo zazwyczaj ludzie chcą być nazywani inwestorami, a trading ma czasem negatywną konotację, tak właśnie jakby traderzy głównie tracili pieniądze, a jeśli chcesz zarabiać, to powinieneś być inwestorem. Ludzie tu np. wspominają Warrena Buffetta. Ale rozumiem, że chodzi tylko o słowa. 

Jak dziś inwestujesz swoje pieniądze, z całym tym bagażem doświadczeń? Mówiłeś wcześniej, że w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych szło Ci całkiem nieźle. Czyli jeśli dobrze rozumiem jesteś niezależny finansowo od czasów kiedy byłeś bardzo, bardzo młodym człowiekiem. Po tych wszystkich latach, jak dziś inwestujesz swoje pieniądze?

Gary Antonacci: To jest bardzo dobre pytanie. Uważam, że każdy, kto jest zaangażowany w branży finansowej powinien ujawniać jak inwestuje swoje pieniądze. To jest bardzo użyteczna informacja. Około 8% mojego portfolio stanowi Bitcoin. Nigdy tego nie planowałem. Zaczęło się od około 1%, a dziś to jest 8%. Około 10% moich funduszy jest ulokowane w modelu dual momentum fixed income na rynkach obligacji. Większość inwestorów nie zdaje sobie sprawy z tego, że strategia momentum działa równie dobrze w modelu fixed income, co w przypadku indeksów udziałowych. Około 20% zainwestowałem w mój najnowszy program, który nazywam BEST – Broad ETF Swing Trading. W ramach tego programu stosuję różne rodzaje strategii momentum do całego rynku ETF, w nielewarowane ETFy. Program jest korygowany w okresach tygodniowych. Zainwestowałem w ten sposób około 20% moich aktywów netto w ramach testu beta. Lubię w ten sposób testować nowe metody zanim udostępnię je publicznie. Poza tym około 50% moich środków pracuje w ramach poprawionej wersji modelu global equities momentum (EGEM), o którym pisałem w swojej książce, pomiędzy rynkami amerykańskich i zagranicznych akcji i obligacji, w zależności od relatywnego i bezwzględnego momentum.

Jacek Lempart: Wróćmy na chwilę do Bitcoina. Czy po prostu któregoś dnia zdecydowałeś się  na taki zakup? Czy trzymasz kryptowalutę w swoim portfelu długo, czy może bardziej aktywnie zarządzasz tą inwestycją?

Gary Antonacci: W 2017 roku zarządzałem tą inwestycją bardziej aktywnie. A potem zdecydowałem się po prostu zostawić ją w spokoju i teraz Bitcoina „holduję”. Jedną rzeczą, o której zapomniałem wspomnieć jest krótkoterminowy program, z którego korzystam, oparty  na zjawisku równania do średniej.  Będziemy o nim dziś mówić. Używam go jako ‘nakładkę’ na moim koncie tradingowym EGEM. Program czasami nie podejmuje żadnych działań, bo jego celem jest identyfikowanie takich aktywów, które są nadmiernie wykupione, wyprzedane, szuka warunków ekstremalnych. Kiedy program wskazuje taki walor wtedy ja podejmuję decyzję o wykonaniu transakcji. Tego typu inwestycje przeważnie są krótkotrwałe.

Jacek Lempart: Wrócimy jeszcze do tematu krótkoterminowych inwestycji, ale pozwól, że zapytam jeszcze o to jak sam inwestujesz i ile czasu spędzasz na zarządzaniu swoim portfolio, skoro jednocześnie korzystasz z kilku różnych strategii inwestycyjnych. Czy to wymaga poświęcenia wielu godzin dziennie, czy może w jakiś sposób to automatyzujesz? Jak to wygląda?

Gary Antonacci: Prawie wszystko jest zautomatyzowane. Z Bitcoinem nic nie robię. W przypadku modeli fixed income i EGEM raz na miesiąc robię rebalancing inwestycji. Po prostu robię to, co podpowiada mi model. W ramach krótkoterminowej strategia opartej na momentum, najlepszego modelu, wykonuję transakcje raz w tygodniu. W weekend dowiaduję się jakie działania należy podjąć w poniedziałek rano.

Sygnały dotyczące odwrócenia trendów na krótkoterminowych inwestycjach w wyprzedane i wykupione aktywa dostaję po zamknięciu rynków, że w kolejnym dniu w okolicy otwarcia powinienem wykonać transakcję. Tak że nie muszę robić zbyt wiele, poza sprawdzeniem informacji na komputerze po zamknięciu rynków każdego dnia i jeśli chcę, wprowadzeniu zlecenia. Pozostałe modele sprawdzam raz w tygodniu, albo raz w miesiącu w weekend.

Co to jest momentum?

Jacek Lempart: Zanim przejdziemy do dalszej dyskusji, czy możesz wyjaśnić na czym polega fenomen momentum, nad którym od lat pracujesz? Wspomniałeś wcześniej, że zajmujesz się tym od 2011 roku. Czym jest, czemu działa i dlaczego Twoim zdaniem to jest interesujące zjawisko?

Gary Antonacci: Cóż, momentum oznacza trwałe wystąpienie trendu. To znaczy, że jeśli jakiś walor jest w trendzie wschodzącym, to ten trend powinien się utrzymać i vice versa, tak długo, jak odpowiednio dobieramy ramy czasowe. Momentum przeważnie działa jeśli spojrzymy od miesiąca do dwunastu miesięcy wstecz. Zwłaszcza od trzech do dwunastu miesięcy w przypadku akcji i papierów dłużnych.

Powodem, dla którego ta strategia działa są anomalia zachowawcze – behawioralne i ja to uważam za interesujące. Ludzie nie reagują na informacje z rynku jednocześnie. Istnieje pewna inercja i zjawisko, które nazywamy kotwiczeniem. Poza tym jest coś takiego jak efekt dyspozycji, który sprawia, że ludzie wyprzedają wschodzące aktywa zbyt wcześnie i za długo trzymają te, które tracą na wartości. To wszystko powoduje pewien opór i uniemożliwia walorom osiągnięcie tego, co moglibyśmy nazwać prawdziwą wartością od razu, jednak prędzej czy później do tego dochodzi. Następnie dochodzi do sytuacji, w której emocje powodują nadmierny wzrost wartości aktywów. To drugi etap momentum, kiedy rynki mają tendencje do przekraczania faktycznej wartości jaką walor powinien osiągać. I tak dochodzi do sytuacji nadmiernego wykupienia, bądź wyprzedania. Chciałem to również wykorzystać i więc uwzględniłem to w jednej z moich strategii. Porozmawiamy o tym jeszcze dzisiaj.

Jacek Lempart: W opisie swojego najnowszego programu, który mi przesłałeś, widzę cytat z książki “The art of contrary thinking” Humphreya Neila, który zaczyna się słowami: “kiedy każdy myśli podobnie, wszyscy mogą się mylić”, wydaje się, że właśnie tak tworzy się momentum. Dlatego brzmi to trochę nieintuicyjnie, że w jednym kontekście coś działa, a w innym nie. Czy możesz to wyjaśnić?

Gary Antonacci: Cytat Neila odnosi się do drugiego etapu momentum, tego w którym rynki reagują w nadmiarze i wszyscy wskakują na pokład.

Efektem jest powstawanie baniek, które wybuchają i powodują straty, ale nie dotyczy to pierwszej fazy. W pierwszej fazie dzieje się przeciwnie, ludzie ignorują informacje i niewielu myśli podobnie.

Granie w kontrze do rynku

Jacek Lempart: OK, porozmawiajmy o tym nad czym obecnie pracujesz, bo to coś zupełnie nowego. Coś co brzmi jak zupełnie inna koncepcja. Dlaczego zainteresowałeś się czymś, co zdaje się być przeciwieństwem momentum?

Gary Antonacci: Tak jak wspomniałem, zawsze miałem skłonności do działania na przekór większości. Zawsze uważałem, że należy się przyglądać niszom, które są niedostatecznie eksploatowane. W latach 90tych skupiałem swoją uwagę na krótkoterminowych transakcjach związanych z równaniem do średniej i tam odnosiłem sukcesy. Czułem, że ma to sens. Jednak trzeba uważać na jakich rynkach aplikujemy takie strategie. Nie działa to najlepiej na rynkach towarowych, gdzie zdarzają się poważne kryzysy związane z dostawami, które potrafią napędzać popyt. W przypadku akcji pojedynczych spółek też istnieją pewne problemy. Tu też zdarzają się niespodzianki związane ze zmianami przychodów, fuzjami i przejęciami. Istnieje dużo specyficznych rodzajów ryzyka. Doszedłem do wniosku, że najlepiej w tym kontekście sprawdzają się ETFy, jednak w latach 90tych, na początku lat 90tych nie było ich zbyt wiele, dlatego nie zaszedłem tu zbyt daleko.

Mniej więcej trzy lata temu zrozumiałem, że powinienem się temu przyjrzeć ponownie, bo tym razem mamy około 2000 ETFów, dlatego powinno być też znacznie więcej możliwości. przestudiowałem to i okazało się, że metoda rzeczywiście jest bardzo skuteczna.

Jacek Lempart: W jaki sposób klasyfikujesz krótkoterminowe podejście, o którym teraz mówisz? Nie jest to dosłownie równanie do średniej (mean-reversion), przynajmniej nie w moim rozumieniu, ale jest to rodzaj podejścia antytrendowego (counter-trend). Mam rację? Czy mógłbyś to wyjaśnić?

Gary Antonacci: Tak, jest to podobnego rodzaju podejście jak równanie do średniej, ale nie zaczyna działać póki średnia nie zostanie osiągnięta. Podejście opiera się na poszukiwaniu krótkoterminowych odchyleń, które potem ulegają odwróceniu. Różne ETFy czasem są ekstremalnie wykupywane bądź wyprzedawane, a potem następuje odwrócenie w kierunku rzeczywistej wartości, ponieważ w momencie wystąpienia gwałtownego trendu ludzie, którzy zwykle podjęliby decyzję o inwestycji przeciwnej wstrzymują się z decyzją. Kiedy krótkoterminowe momentum ustaje włączają się do działania i tu chcemy być. Tu chcemy się znaleźć, w miejscu, gdzie dochodzi do tego odwrócenia trendu.

Jacek Lempart: Przy okazji, czy uważasz, że inwestowanie, inwestycje w wartość, to forma równania do średniej, albo nawet kontrarianizm? Warren Buffet kiedyś powiedział “bój się wtedy, kiedy inni są chciwi i bądź chciwy, gdy inni się boją.” Czy to oznacza, że inwestowanie w wartość to forma równania do średniej?

Gary Antonacci: Zazwyczaj to prawda. Potwierdzają to badania naukowe. Naukowcy udowodnili, że równanie do średniej działa każdego dnia, w okresie tygodnia lub mniej. Udowodnili też istnienie tego zjawiska w perspektywie trzech czy pięciu lat, tam gdzie inwestowanie w wartość ma najwięcej sensu.

Jacek Lempart: Skoro już o tym mówimy, co sądzisz o inwestowaniu w wartość i inwestowaniu w dywidendy? Wiele osób szuka swojego miejsca na rynku właśnie w ten sposób.

Gary Antonacci: Nie mam mocnej opinii o żadnej z tych dwóch form inwestowania. Kilka lat temu napisałem o tym artykuł na blogu “Factor Zoo or Unicorn Ranch” w którym przedstawiłem argumenty na to, że inwestowanie w wartość, jeśli mu się bliżej przyjrzeć, nie ma dowodów, że działa.

Większość ludzi wtedy zignorowała moją opinię na ten temat. Teraz już mnie nie ignorują, po tym jak aktywa, w które inwestowano w oparciu o wartość mocno spadły, ale patrząc na to z logicznego punktu widzenia, wszyscy lubimy przeceny, prawda? Idziesz do sklepu, kupujesz coś taniego. Niska cena nieraz bierze się stąd, że albo sklep ma czegoś w nadmiarze, albo chcą cię ściągnąć do siebie, żeby sprzedać ci jeszcz coś innego. Pan Wolny Rynek nie dba ani o jedno ani o drugie i jeśli coś jest tanie, to zwykle są ku temu dobre powody.

To samo tyczy się inwestycji w dywidendy, które działają podobnie. Miałem przed laty dobrego przyjaciela, mądrą osobę. Powiedział mi kiedyś, że nie przejmuję się specjalnie tym co się dzieje z ceną akcji w krótkiej perspektywie, chce inwestować pieniądze i odbierać dywidendy. Uważał, że w perspektywie czasu ceny akcji też urosną. Przestrzegałem go przed takim podejściem. Mówiłem, że powinien zwracać uwagę na całkowite zyski, nie tylko przychody z tytułu dywidendy. Być może z ekonomicznego punktu widzenia przychody z tytułu dywidendy będą wyższe, ale są też wyżej opodatkowane. Nie posłuchał mnie i zainwestował większość swoich pieniędzy w takie firmy jak Tyco Labs, WorldCom, Citicorp, Washington Mutual, a najwięcej w Enron. Dziś wszystkie te firmy z wyjątkiem Citicorp już nie istnieją.  

FOMO i FUD

Jacek Lempart: Czy zgodzisz się z tym, że dobre strategie inwestycyjne są trudne z punktu widzenia emocji i dlatego, paradoksalnie, nadal są skuteczne. Słyszałem kiedyś jak Cliff Asness powiedział, że niski wskaźnik Sharpe’a jest twoim przyjacielem, bo oznacza, że jakaś strategia jest trudna do zniesienia i być może dlatego jest skuteczna. Zgadzasz się z takim twierdzeniem?

Gary Antonacci: Tak. Inwestowanie powinno być proste, ale to nie znaczy, że jest łatwe. Radzenie sobie z emocjami bywa bardzo trudne. Istnieje coś takiego jak FOMO, “Fear of Missing Out”, co powoduje, że ludzie stają się zachłanni. Jest też FUD, “Fear, Uncertainty and Doubt”, to uczucie, które sprawia, że boją się stracić wszystko jeśli coś spadnie to zera. Dlatego lubię podejście systemowe. Musisz jedynie robić wszystko w zgodzie z systemem, co czasem nie jest łatwe, ale

Jacek Lempart: …czyli problem stanowi dyscyplina.

Gary Antonacci: Tak, to jest problem. To, czy inwestujesz uznaniowo, czy masz system. Wiele osób porzuci system i będzie wprowadzać modyfikacje w oparciu o krótkoterminowe przemyślenia. Zazwyczaj na tym stracą.

Jacek Lempart: Czy w Twoim portfolio jest przestrzeń na uznaniowe decyzje?

Gary Antonacci: Jest trochę takiej przestrzeni w modelowaniu opartym o nadreaktywność. Ja sam do tego tak nie podchodzę, ale można w ten sposób dodać nieco wartości. Jeśli chcesz mogę to wytłumaczyć. 

Załóżmy, że dostaję sygnał “sprzedaj jutro na otwarciu”, więc tak zrobię. Otworzę zlecenie na rachunku i będę się tego trzymał zgodnie z przetestowaną wstecznie metodą. Jednak można to zrobić nieco lepiej, wystarczy się przyjrzeć temu co się wydarzy rano i wtedy podjąć decyzję o tym, czy inwestować.

Jeśli chcesz złożyć zlecenie sprzedaży, a walor rośnie pięć minut po otwarciu, możesz poczekać pół godziny zanim złożysz zlecenie, a jeśli z kolei rynek zacznie się cofać, możesz odpowiednio wcześnie na to zareagować na własny sposób.

Jacek Lempart: Gdybyś miał wybrać między momentum i kontrarianizmem albo strategiami, z których sam korzystasz, ale mógłbyś wybrać tylko jedną. Która by to była strategia i dlaczego akurat ta?

Gary Antonacci: Cóż, na całe szczęście nie muszę podejmować takiej decyzji, ale gdyby tak było wybrałbym momentum, bo istnieje wiele metod na jego zastosowanie.

Tak jak wspomniałem wcześniej, mam kilka różnych modeli opartych na momentum. Globalnie zbilansowane momentum, bardziej konserwatywne, w które wliczam różne rodzaje aktywów. Udoskonalone globalne momentum akcji. Mam też swój nowy model, który śledzi ETFy, jest nieco bardziej krótkoterminowej natury i bada te aktywa z różnych perspektyw.

Łącząc te wszystkie modele oparte na momentum mogę budować portfolio, które idealnie odpowiada mojemu profilowi ryzyka.

Snap Back Trading

Jacek Lempart: Porozmawiajmy o Twoim najnowszym programie, nazywasz go Snap-Back Trading. Zacznijmy od początku. Jak doszedłeś do tego modelu i czemu nazywasz go Snap-Back?

Gary Antonacci: Doszedłem do niego, bo wiedziałem, że działa. To podejście opiera się na badaniach, które prowadziłem w latach 90tych. Chciałem zrobić coś innego niż inwestycje w momentum. Tak naprawdę na rynku działają dwie siły. Jedna z nich to autokorelacja, albo momentum. Druga, to jej przeciwieństwo, czyli równanie do średniej, coś co zachodzi w sytuacji, kiedy jakiś walor jest wyprzedany lub wykupiony zbyt mocno.

Te dwie rzeczy działają w różnych okresach. Momentum działa w średniej perspektywie. Snap-Back w krótkiej. Nazywam to Snap-Back, bo na tym nam zależy. Nie szukamy inwestycji długookresowej.

Jacek Lempart: Czy w takim razie Snap-Back jest w negatywnej korelacji z podejściem takim jak na przykład global equities momentum?

Gary Antonacci: Może być i to jest jedna z jego zalet, bo powiedzmy, że rynek jest bardzo silny i jesteśmy w długotrwałych modelach momentum, Snap-Back będzie wyszukiwał tych sytuacji, gdzie rynek wyprzedza swoją wartość. 

Można to wykorzystać jako hedging, zabezpieczenie momentum. Nie zawsze, bo czasem będzie to trend zmierzający w tym samym kierunku, ale kiedy zadziała, to jest całkiem przyjemne. Dodaje nieco dywersyfikacji. 

Jacek Lempart: Jakie są główne zalety i wady modelu Snap-Back?

Gary Antonacci: Jego główną zaletą jest to, że jest to coś innego i niewielu inwestorów działa w ten sposób. Jeśli się temu przyjrzysz, nie znajdziesz doradców inwestycyjnych, którzy oferują takie podejście. Przynajmniej ja o takich nie słyszałem. I tak jak wspomniałem wcześniej, Snap-Back daje możliwość dobrej dywersyfikacji. Wady tego rozwiązania to między innymi fakt, że model jest psychologicznie trudny do zniesienia, kiedy wszyscy chcą kupować, a ty sprzedajesz. Albo kiedy rynek się odwróci i ludzie chcą biec do wyjścia, a ty wtedy wstajesz i zaczynasz kupować

Jacek Lempart: I jakie wyniki w czasie rzeczywistym, zwłaszcza w porównaniu do modelu global equities momentum, można osiągnąć. Czy jest duża różnica między tymi dwoma podejściami?

Gary Antonacci: Przyjemne tu jest to, że wyniki można kontrolować w zależności od tego jak bardzo agresywnie chcesz do tego podjeść. Ja to robię konserwatywnie. Mogę zainwestować do 20% wartości kapitału na rachunku margin, czyli powyżej mojego własnego kapitału.

W przypadku pewnie 80% naszych zleceń to są jednodniowe transakcje, a w przypadku 10% transakcji będą się one powtarzać dwa dni z rzędu. Wyniki są pozytywne w 70-75%, a zyski przewyższają straty.

Przeważnie kwota takiej inwestycji do 1.7% i zlecenie jest wykonywane raz w tygodniu. Ale zdarza się że przez kilka tygodni nie ma ani jednego zlecenia, a czasem może się zdarzyć, że będzie ich trzy czy cztery w ciągu jednego dnia i wtedy dzielimy kapitał pomiędzy te inwestycje. Czasem może się zdaczyć, że dwa, trzy, albo nawet cztery dni pod rząd kiedy wystawiamy zlecenia.

Jacek Lempart: Czyli zaletą modelu Snap-Back z punktu widzenia inwestora, która już teraz mi się zarysowuje jest natychmiastowa gratyfikacja działań, bo w przypadku momentum czasem trzeba czekać latami na nagrodę, a tu zyski pojawiają się szybciej, co jest też lepsze z punktu widzenia behawiorystyki, bo być może taką strategię da się lepiej znieść psychicznie, nawet jeśli, tak jak powiedziałeś, nie jest to łatwe. Czy możesz wyjaśnić bardziej szczegółowo jak działa to podejście? Czy jest to inwestowanie kontrariańskie, czy możesz zdradzić nieco więcej szczegółów na temat tego jak działa ta strategia?

Gary Antonacci: Tak. Sprowadza się to do tego, że przyglądamy się na kilka sposobów walorom, które są wykupywane lub wyprzedawane i tam gdzie kilka tych wskaźników się uaktywnia jednocześnie zajmuję pozycję inwestycyjną, a dzieje się tak wtedy, kiedy dany ETF jest wykupywany lub wyprzedawany w nadmiarze. Zajmujemy pozycję przeciwną, z której wycofuję się z takim zyskiem jaki rynek mi przyniesie. Kiedy wyprzedaż, czy nadmierny popyt się kończy, wycofuję się z inwestycji. Transakcja jest też ograniczona czasowo. Po kilku miesiącach obserwacji uruchomiłem takie transakcje na własnym rachunku. To było w marcu dwa lata temu i wydajność tego modelu była bliska testom, które przeprowadziłem na historycznych danych. Od tamtej pory dałem możliwość korzystania z tego modelu kilku z moich prywatnych klientów, udostępniamy im takie sygnały przez ostatni rok i przez dwa lata korzystałem z tego na własnym rachunku. Pozytywne rezultaty utrzymały się przez cały ten czas.

Jacek Lempart: Czy uważasz, że głównym powodem dla którego do podejście jest skuteczne są jego aspekty psychologiczne, ludzkie uprzedzenia behawioralne, bo z tego co mówisz nie wygląda to tak, jakby to był przypadkowy zestaw reguł, który działa na danych historycznych, jest tam coś więcej, coś co powoduje, że model działa za każdym razem, że zawsze da się wykorzystać błędy, które ktoś regularnie popełnia. Zgadza się?

Gary Antonacci: Tak, masz rację. Przyjrzyjmy się transakcji sprzed dwóch dni, kiedy shortowaliśmy ARKK. Kto będzie chciał robić krótką sprzedaż na funduszach ARK? Albo wariat, albo ktoś, kto ma taką informację jaką ja posiadam. Jednego dnia zainwestowaliśmy i wyszliśmy z inwestycji z niewielkim zyskiem. Ludzie nie są psychologicznie gotowi na takie działania.

Jacek Lempart: Wspomniałeś o tym, że wykorzystując ten model handlujesz głównie ETFami, bo w przypadku akcji czy towarów to już nie działa tak dobrze. Istnieje jakiś inny rodzaj ryzyka, którego nie ma przy ETFach śledzących szersze rynki. Czy jedynym powodem dla którego wykorzystujesz ETFy jest to, że osiągasz dzięki temu korzystniejsze wyniki, czy jest jakiś inny powód? Płynność, spready, cokolwiek innego?

Gary Antonacci: Podoba mi się to, że każdy ETF składa się z wielu walorów, dzięki temu zmniejsza się indywidualne ryzyko związane z każdym z nich. Używam tylko tych, które osiągają wysokie obroty, więc płynność nie stanowi problemu. Mam listę około 65 ETFów, które śledzę i w które inwestuję. Nie każdy ETF się do tego nadaje. Tak jak wspomniałem wcześniej nie inwestuje w ETFwy towarowe. Niektóre z nich cechuje zbyt duża zmienność. Dla przykładu, to podejście okazało się bardzo trafne w identyfikowaniu nadmiernej wyprzedaży i nadmiernego wykupywania w przypadku Bitcoina, ale nie wykorzystam go na tym rynku, bo Bitcoin jest zbyt szalony. Trudno powiedzieć kiedy się wycofać, zmienność jest zbyt wysoka. Wolę ETFy, które lepiej się zachowują, cechuje je większa przewidywalność w zakresie tego jak reagują na warunku nadmiernego wykupienia czy wyprzedaży i tu moje wskaźniki są skuteczne.

Jacek Lempart: Jedyny problem jaki widzę z ETFami to brak danych, to jest branża, która opiera się na danych, jeśli chcesz testować swoje pomysły na informacjach historycznych. Jak tworzysz model, skoro dostęp do danych jest ograniczony?

Gary Antonacci: Po pierwsze należy rozumieć że działa sama koncepcja. W 1988 Bruce Layman przeprowadził badanie, które wykazało te anomalie na akcjach. Moim zdaniem na ETFach to działa jeszcze lepiej. Każdy ETF badam od początku jego istnienia, są takie, które powstały już jakiś czas temu i widać spójność danych. Nie ma tu żadnej zmiany w tym jak dobrze model działa.

Jacek Lempart: Czyli ile ETFów jest w Twoim obecnym świecie? Jak je wybierasz? Wspomniałeś, że w samych Stanach jest ponad 2000 takich funduszy, ale rozumiem, że ograniczasz swój wybór wyłącznie do tych notowanych na amerykańskich giełdach.

Gary Antonacci: Tak.

Jacek Lempart: Jak filtrujesz 2000 funduszy dobierając je do swojej puli, na której dokonujesz transakcji?

Gary Antonacci: Głównym kryterium jest płynność. Zawsze staram sięgać do tych funduszy, w które inwestują prywatni inwestorzy. To one ulegają wpływom, które powodują anomalia behawioralne, choć wielu doradców inwestycyjnych też daje się w to wplątać. 

Potem zerkam na historyczne dane i szukam informacji na temat tego, czy dany fundusz odpowiednio reagował w przeszłości. Sprawdzam każdy ETF od początku istnienia i upewniam się, że istnieje jakaś spójność z moim modelem i nie jest tak, że takie transakcje mogły się udać tylko kilka razy.

Wykorzystuję do tego wykresy, nie tylko liczby, przyglądam się, sprawdzam, czy coś wygląda sensownie. Sprawdzam całą historię każdego ETF. Dlatego w tej chwili ograniczam się to 65 z nich. Z czasem dodaję kolejne.

Jacek Lempart: Ile takich transakcji zwykle zlecasz miesięcznie? Zdaje się, że wspomniałeś już liczbę, ale nie pamiętam ile to było. Mówiłeś, że czasem model nie generuje żadnego sygnału przez wiele tygodni. Czyli bywają takie momenty, że model jest, powiedzmy, nieobecny. Średnio miesięcznie ile transakcji realizujesz?

Gary Antonacci: Lubię to analizować z perspektywy aktywnych dni, bo czasem w ciągu jednego dnia złożę transakcje na dwóch lub trzech ETFach i rozdzielę kapitał między nimi. Robię tak bo to daje jakiś poziom dywersyfikacji.

Zazwyczaj będzie to cztery do pięciu dni w miesiącu. I ta liczba się zmienia. W niektórych miesiącach to może być 10 czy 12 dni, a w innych jeden albo dwa.

Jacek Lempart: Czy jest jakieś konkretne środowisko rynkowe w którym Snap-Back działa lepiej? Kiedy jest najlepszy moment, żeby z niego korzystać, bo wiadomo, że jak każdy model, tak i ten, nie zawsze działa.

Czy są jakieś konkretne warunki sprzyjające jego działaniu?

Gary Antonacci: Patrząc na dane historyczne tak daleko jak to możliwe, wygląda na to, że model działa w każdych warunkach. Powiedziałbym, że na uporządkowanych rynkach gdzie można składać krótkoterminowe operacje model działa lepiej. Tam, gdzie aktywność rynkowa jest zbyt nienormatywna też, ale w przypadku takich rynków wolę się wycofać i nie składać zleceń.

Jacek Lempart: Wspominałeś o wysokim procencie zyskownych transakcji i o zwrotach z inwestycji, ale nie mówiłeś o spadkach i o tym jak wysokie spadki można zaliczyć przy takim modelu inwestowania.

Gary Antonacci: Cóż, to też zależy od tego ile zainwestujesz. Ja inwestuję konserwatywnie, używam tego modelu jako nakładki na mój podstawowy portfel, wykorzystując kredyt brokerski (margin). Mógłbyś wykorzystać tą strategię jako dedykowaną, bo na rynku jest wystarczająca liczba ETFów z odpowiednią ilością transakcji, maksymalne spadki sięgają 5% i to w przypadku, kiedy wszystkie środki zainwestujesz w jeden ETF, a ja zwykle inwestuję w jeden 20% środków.

Jacek Lempart: Czyli przykładowo, jeśli wykorzystuję jakiś rodzaj strategii momentum, w który zainwestowałem wszystkie środki i mam dostęp do kredytu pod zastaw inwestycji, a zwykle wszystkie środki mam zainwestowane, to czy warto wykorzystać kredyt wtedy, kiedy model Snap Back generuje sygnał do zakupu? Czy to dobry pomysł?

Gary Antonacci: Dokładnie tak robimy w tej chwili. Dlatego, że w momencie, kiedy Snap Back nie daje żadnych sygnałów nie musimy siedzieć na niezainwestowanych środkach i czekać, aż coś się zadzieje, a z kolei transakcje trwają zazwyczaj tylko jeden, czy dwa dni.

To dobra metoda. Przynosi dodatkowe zyski na rachunkach opartych na momentum, co jest zachęcające. Jak do tej pory nie zdarzyły nam się przez dwa lata większe spadki.

Jacek Lempart: Brzmi to tak jakby Snap-Back był rodzajem dodatkowej inwestycji, która udoskonala np. strategię dual momentum, która z natury jest, powiedzmy, długoterminowa i wystarczy skorzystać z modelu Snap-Back, żeby poprawić wyniki na takim rachunku.

Gary Antonacci: Tak. Taka jest koncepcja. Dzięki temu zwiększamy dywersyfikację, podchodzimy nieco inaczej do zwiększenia zysków, jednocześnie nie zwiększając znacznie ryzyka, a być może nawet je redukujemy.

Jacek Lempart: Próbowałeś takich operacji na kryptowalutach?

Gary Antonacci: Tak, próbowałem na Bitcoinie i wyjścia są świetne, to co jest trudne, to podjęcie decyzji o tym kiedy znów wrócić do inwestycji. Osobiście nie korzystam z tego modelu na kryptowalutach, ale mam kilku klientów prywatnych, którym udostępniam informacje, którzy inwestują w Bitcoin i co robią z tymi informacjami nie wiem, ale wiem, że bardzo wysoko je cenią. 

Jacek Lempart: Jeśli dobrze zrozumiałem, inwestujesz też w krótką sprzedaż, zgadza się?

Gary Antonacci: Tak, dosyć często.

Jacek Lempart: Czyli może się tak zdarzyć, że na przykład, będziesz miał otwartą długą pozycję np. na S&P 500 w ramach strategii momentum, a jednocześnie short na S&P 500 w ramach Snap-Back?

Gary Antonacci: Tak. S&P teraz, raczej inwestujemy w IVV w ramach Snap-Back, ale może się tak zdarzyć. Bardziej prawdopodobne, że nie będzie to short na S&P, tylko na czymś innym.

Jacek Lempart: Jeśli ktoś interesuje się inwestowaniem kontrariańskim albo strategią tego typu, strategią Snap-Back, co powinien teraz zrobić? Gdzie szukać informacji? Jak rozumiem, ten model to model autorski. Nie jest dostępny publicznie. Jeśli ktoś chciałby się więcej dowiedzieć na ten temat, gdzie szukać informacji?

Gary Antonacci: Mam na ten temat bardziej szczegółowe materiały. Jeśli ktoś jest zainteresowany może do mnie napisać maila. Dołączam te informacje do licencji, które sprzedaje swoim prywatnym klientom, którzy płacą mi za sygnały z moich modeli. Mam nadzieję, że niebawem znajdę doradcę inwestycyjnego, który wykorzysta te informacje do zarządzania funduszami i nad tym teraz pracuję, myślę, że niebawem to się wydarzy.

Jacek Lempart: Czy myślisz, że dało by się zbudować na tej strategii osobny fundusz ETF? Wiem, że taki fundusz by inwestował w inne ETFy, ale czy to nie byłaby prosta metoda na wykorzystanie takiej strategii? Kupić taki ETF, który będzie podążał według tej logiki, na której opiera się Snap-Back? Czy to ma sens, czy nie jest to tak dobry pomysł jak np. model GEM?

Gary Antonacci: Może to mieć sens, dlatego, że to są wszystko krótkoterminowe zyski.

Jacek Lempart: Czyli może to jest dobry pomysł, żeby stworzyć ETF, który jednocześnie wdroży GEM i Snap-Back. Dokładnie to co robisz, zapakuje w pojedynczy ETF. Brzmi to jak niezły pomysł, przynajmniej dla mnie.

Gary Antonacci: Dla mnie również

Jacek Lempart: Czy uważasz, że warto zrobić coś takiego? Próbowałeś tworzyć taki fundusz?

Gary Antonacci: Ja jestem badaczem, a poza tym lata lecą i dziś nie mam warunków, żeby samemu zrobić taki ruch, ale moje drzwi są otwarte. Zawsze chętnie współpracuję z ludźmi, którzy interesują się tym co robię. 

Jacek Lempart: Jasne, czyli jeśli ktoś wśród słuchaczy ma możliwość stworzenia ETFa, dzwońcie do Garego. A przy okazji, Gary, mówiłeś o ETFach amerykańskich, ale w Europie nie każdy ma możliwość inwestować w ETFy amerykańskie, ja mam, ale większość inwestorów nie ma do nich dostępu. Czy uważasz, że takie podejście będzie równie skuteczne na ETFach Europejskich?

Gary Antonacci: Powinno być. Problemem może być płynność. Jeśli dobrze rozumiem, ETFy europejskie są mniej płynne. Warto zwrócić uwagę, że takie działania byłyby też idealne dla funduszy hedgingowych. Jeśli są jakieś fundusze, które szukają alternatywnych strategii też mogą się ze mną kontaktować.

A może portfel 60/40?

Jacek Lempart: OK. Myślę, że zbliżamy się do końca, ostatnie pytanie, powiedzmy, że z innej dziedziny niż inwestowanie krótkoterminowe. Co myślisz na temat inwestowania pasywnego? Stałych portfeli podzielonych 60 do 40 albo w innych proporcjach, podstawowych inwestycjach, gdzie nie próbujemy pobić rynku. Obstawiamy cały rynek w różnych proporcjach akcji do obligacji i czekamy co się wydarzy. Historia pokazuje, że w dłuższej perspektywie, np. stu lat, zwrot z takiej inwestycji z uwzględnieniem inflacji to około 5%, oczywiście w międzyczasie pojawiają się ogromne spadki, więc to nie jest do końca darmowy obiad. Jaka jest Twoja opinia na ten temat?

Gary Antonacci: Myślę, że to jest świetna metoda, jeśli możesz sobie na nią pozwolić. Problemem są te spadki. Jeśli masz dobrze zdywersyfikowany portfel to może działać całkiem nieźle, ale mogą się pojawić problemy. Na przykład, wiele osób kupiło akcje Apple i są to raczej inwestorzy, którzy kupują i zachowują akcje przez długi czas. Zobacz ile bym zarobił, gdybym kupił akcje Apple na samym początku. Problem w tym, że nie znam nikogo, kto kupił wcześnie i trzyma je do dziś, bo kiedy spadki sięgają 60% ludzie raczej nie trzymają inwestycji zbyt długo.

Jacek Lempart: Jasne. Dziękuję Ci Gary za naszą rozmowę. Czy jest coś, co chciałbyś dodać, zanim skończymy dzisiejszy podcast?

Gary Antonacci: Nie. Tak jak wspomniałem, zapraszam do kontaktu w sprawie Snap-Back i moich innych autorskich modeli.

Jacek Lempart: W porządku. Dziękuję Ci za Twój czas Gary. Świetnie było Cię gościć w programie. Życzę Ci wszystkiego dobrego i mam nadzieję, że porozmawiamy znów w niedalekiej przyszłości.

Gary Antonacci: Bardzo dziękuję.

Jacek Lempart: Dziękuję. Do widzenia.

Gary Antonacci: Do widzenia.