Niemal pół wieku temu zrodziła się idea inwestowania indeksowego, czyli strategii polegającej na podążaniu za całym rynkiem bez próby jego pokonywania. Inwestor po prostu kupuje fundusz replikujący określony indeks, nie starając się w aktywny sposób poszukiwać pojedynczych spółek w nadziei na pokonanie rynku. Jest to świadoma rezygnacja z możliwości uzyskania wyniku ponadprzeciętnego. Początkowo wydawało się to wręcz absurdalne, bo kto chce być przeciętnym inwestorem? 🙂 Paradoks polega na tym, że uwzględniając koszty i podatki inwestor taki może w ten sposób mieć lepsze wyniki od aktywnego inwestora, starającego się ten rynek pobić. Mówiąc jeszcze inaczej: w większości przypadków próba pobijania rynku przez inwestora kończy się na tym, że to on zostaje przez niego pobity.

Pomysł pasywnego inwestowania indeksowego stał się jeszcze bardziej popularny wraz z nastaniem 30 lat temu ery funduszy ETF, czyli tanich funduszy notowanych na giełdzie. Ich rosnąca popularność powoduje jednak, że coraz częściej pada pytanie: co się stanie, gdy większość inwestorów porzuci aktywne inwestowanie i zacznie podążać za pasywnymi strategiami? Czy jest to możliwe? Czy rynek jaki znamy od zawsze załamie się, przestanie funkcjonować? Czy grozi nam globalny krach spowodowany tym, że inwestorzy coraz częściej inwestują poprzez fundusze ETF?

W tym odcinku

• Inwestowanie aktywne kontra inwestowanie pasywne
• Czy rynek można regularnie pobijać?
• Czy rynek jest efektywny?
• Dlaczego zostanie przeciętnym inwestorem (pasywnym) nie powinno być powodem do wstydu?
• Dlaczego powstała idea inwestowania indeksowego (pasywnego)?
• Co się stanie jeśli wszyscy uczestnicy rynku zaczną inwestować pasywnie?
• Czy realne jest, że wszyscy (większość) inwestorów będzie inwestować pasywnie?
• Na czym polega tak zwany paradoks Grossmana-Stiglitza?
• Udział funduszy pasywnych na rynku
• Jak poprawnie spoglądać na wpływ funduszy pasywnych na rynek, czyli dlaczego kapitał w nich zgromadzony to nie wszystko?
• Czy kupno każdej jednostek ETF jest tożsame z inwestowaniem pasywnym?
• Czy jest sens inwestować pasywnie?
• Jak podejść do inwestowania pasywnego?

Polecane materiały

• Indexed Investing: A Prosaic Way to Beat the Average Investor, prof. William F. Sharpe
• Setting the record straight: truths about indexing, James J. Rowley, Jr., CFA; Joshua M. Hirt; Haifeng Wang, PhD
• The Index Fund Bubble, Ben Felix
• On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, Sanford J. Grossman
• Disagreement, tastes, and asset prices, prof. E. Fama, prof. K. French
• S&P Indices Versus Active (SPIVA) – wyniki funduszy aktywnie zarządzanych
• 📖 Praktyczne aspekty budowania pasywnych portfeli opartych na funduszach ETF – na co uważać i jak je testować przed zainwestowaniem swojego kapitału
• 🔊 ST 057: Rick Ferri – Dlaczego większość inwestorów powinna inwestować pasywnie?
• Przykładowe portfele pasywne (seria filmów na YouTube)

Wstęp

Dzień dobry. Witam Was serdecznie w 63. odcinku podcastu System Trader. Dziś bardzo ważny temat. Często w Internecie pojawia się takie stwierdzenie, że fundusze ETF mogą załamać rynek, spowodować wielki krach na rynku. Czy faktycznie tak może być? To jest temat, z którym dzisiaj postaram się zmierzyć.

Fundusze ETF są już tak popularne, że coraz częściej mówi się o tym, jak mogą one załamać rynek. Czy to jest prawda? Zanim postaram się odpowiedzieć na to pytanie, zróbmy takie wprowadzenie do tematu, abyśmy się dobrze rozumieli, by nawet początkujący słuchacze mieli możliwość zrozumieć ten odcinek. To megaważny odcinek, który pomoże nam stać się bardziej świadomymi inwestorami.

Czym w ogóle jest aktywne i pasywne inwestowanie? Choć z pozoru wydaje się to oczywiste, to jak widzę, często dochodzi do przekłamań, dlatego wyjaśnimy sobie te podstawy.

Inwestowanie pasywne

Czym jest inwestowanie pasywne? Wyobraźmy sobie, że inwestujemy w akcje na amerykańskiej giełdzie i interesują nas spółki z indeksu S&P 500, czyli 500 największych spółek w USA. Przy okazji taka mała dygresja – ten indeks pokrywa 80 proc. rynku akcji w Stanach Zjednoczonych i zarazem około 45 proc. światowego rynku akcji, biorąc pod uwagę kapitalizację. Mówiąc jeszcze prościej, indeks S&P 500, a w zasadzie spółki wchodzące w jego skład stanowią około 45 proc. wartości wszystkich firm na świecie notowanych na giełdach.

Co robi inwestor pasywny? Zamiast wybierać pojedyncze spółki z tego indeksu, w nadziei, że uda mu się ustrzelić te najlepsze, tych gwiazdorów, kupuje cały indeks jak leci, 500 spółek, ale – uwaga – z takimi wagami, jakie są w tym indeksie. Jest to indeks ważony kapitalizacją, czyli największe spółki ważą najwięcej, jak np. Apple. Im mniejsza spółka, tym ma mniejszy udział w indeksie. Co jest kluczowe to to, że pasywny inwestor nie robi tego „na piechotę”, samodzielnie, składając zlecenie na zakup akcji 500 spółek. Robi to przy pomocy funduszu, czy to indeksowego, czy ETF, który bardzo dokładnie replikuje taki indeks.

Co się dzieje dalej? Mamy tu do czynienia z magią inwestowania indeksowego. Inwestor w zasadzie nie robi niczego. Trzyma te spółki w portfelu i tyle. Załóżmy, że po roku indeks S&P 500 rośnie o 10 proc. Mniej więcej o tyle samo rośnie też wartość portfela inwestora, który zainwestował we wszystkie spółki tego indeksu. W rzeczywistości po roku nawet w tak pasywnym portfelu byłyby dokonywane zmiany, ponieważ cztery razy do roku skład indeksu S&P 500 podlega rewizji – jedne spółki wchodzą, inne wypadają. Generalnie dotyczy to zwykle mniej niż 5 proc. wszystkich 500 spółek z portfela indeksu rocznie.

W praktyce koszt, jaki ponosi inwestor pasywny w takim indeksowym portfelu, jest niewielki. Dla przykładu ETF na indeks S&P 500 firmy Vanguard, ten notowany na giełdach amerykańskich, o symbolu VOO, kosztuje – uwaga – 0,03 proc. w skali roku. Czyli inwestor, który ma portfel o wartości 100 tys. dolarów ponosi koszt w wysokości zaledwie 30 dolarów rocznie – wręcz za darmo. Co jest piękne w takim ETF-ie to to, że kupując jego jednostkę mamy w niej od razu 500 spółek. Gdybyście mieli to robić na piechotę, byłby to istny kosmos. Podsumowując – inwestor kupujący fundusz replikujący indeks S&P 500 ma wynik bardzo podobny do tego indeksu.

Jeszcze jedna uwaga. Swój przykład oparłem na funduszach ETF, ale należy też wspomnieć o funduszach indeksowych. Tak naprawdę to właśnie od nich wszystko się zaczęło, jeszcze w połowie lat 70. XX wieku. Pierwszy ETF powstał dopiero z początkiem lat 90. ubiegłego wieku. Różnica pomiędzy nimi polega na tym, że fundusz indeksowy przypomina klasyczny fundusz inwestycyjny, tylko że nie stara się pobijać rynku, a jego jednostki nie są dostępne na giełdzie, jak w przypadku ETF-ów. To właściwie wszystko.

Fundusz indeksowy przypomina klasyczny fundusz inwestycyjny, tylko że nie stara się pobijać rynku, a jego jednostki nie są dostępne na giełdzie, jak w przypadku ETF-ów.

Podsumowując: mamy inwestora pasywnego, który kupuje sobie po prostu jednostki funduszu, który replikuje np. S&P 500 i to cała robota, cała filozofia.

Inwestowanie aktywne

Jak wygląda aktywne inwestowanie? Co w przypadku inwestora, który aktywnie dobierał do portfela spółki z indeksu S&P 500? Zamiast inwestować we wszystko jak leci i wrzucić do portfela wszystkie 500 spółek, wybrałby tylko kilkanaście lub kilkadziesiąt. Jeśli indeks po roku osiągnąłby wynik plus 10 proc., to jeden taki inwestor aktywny mógłby osiągnąć wynik na poziomie plus 15 proc., inny plus 20 proc. Znajdą się też tacy, którzy odnotują stratę – minus 10 proc., minus 5 proc., generalnie mniej niż cały indeks.

Aktywny inwestor musi też zwykle ponieść znacząco wyższe koszty niż wspomniany fundusz ETF replikujący indeks S&P 500. Co gorsza, być może po drodze będzie zmuszony zapłacić podatki od zrealizowanych zysków, bo dokonuje większej liczby zmian w portfelu, większej liczby transakcji. M.in. koszty transakcyjne i podatki powodują, że pobijanie rynku jest zwyczajnie ciężkie, co dobitnie pokazują wszelkie statystyki. Jedna z nich mówi wręcz, że największe stopy zwrotu na rachunkach maklerskich generują konta osób… zmarłych! Jeśli ktoś nie zagląda do rachunku i nie przeprowadza wielu transakcji, to automatycznie ponosi niższe koszty i płaci niższe podatki, więc łatwiej mu o dobry wynik inwestycyjny.

Aby aktywny inwestor mógł pobić indeks, z którego dobiera pojedyncze spółki, musi zazwyczaj konkurować z innymi aktywnymi inwestorami, którzy podobnie jak on starają się robić analizy spółek w nadziei, że znajdą te, które wygenerują większą stopę zwrotu niż indeks. Im więcej mamy na rynku takich inwestorów i im bardziej są oni dobrzy w swoim fachu, tym trudniej jest pobić rynek. Mówimy tutaj o tym, że rynek jest bardziej efektywny, czyli lepiej lub dokładniej wycenia aktywa. To jest bardzo ważne określenie, do którego będziemy wracać – efektywność rynku.

Koszt związany z inwestowaniem, jaki ponosi aktywny inwestor, jest zwykle wielokrotnością kosztów inwestora pasywnego. Taki inwestor, jak pamiętamy, kupował sobie fundusz i nie robił niczego. Zatem taki aktywny inwestor musi najpierw „zarobić” na pokrycie kosztów transakcyjnych i podatków, a później jeszcze być na tyle dobry, by z tego, co pozostało, wygenerować wynik powyżej średniej rynkowej, powyżej indeksu. W przeciwnym razie nie miałoby to sensu i lepiej byłoby kupić indeks jak inwestor pasywny.

Dla jasności, nie twierdzę, że nie ma aktywnych inwestorów pobijających rynek. Uważam, że jest to trudniejsze niż większość sądzi. Co więcej, nie uważam, że rynki są w pełni efektywne i nie ma najmniejszej nawet szansy na ich pobicie. Oczywiście, że rynki nie są efektywne i nigdy takie nie będą. Mogą być bardzo blisko tego modelowego poziomu efektywności, ale nigdy nie będą idealne. Niektórzy jednak bywają bardziej papiescy od papieża, czyli od profesora Eugena Famy, laureata Nagrody Nobla i twórcy tzw. hipotezy rynku efektywnego. Podkreślę, nawet on nazwał to hipotezą, a nie prawem, regułą.

Oczywiście, że rynki nie są efektywne i nigdy takie nie będą. Mogą być bardzo blisko tego modelowego poziomu efektywności, ale nigdy nie będą idealnie efektywne.

Bycie aktywnym inwestorem nie jest jednak takie proste, jak mogłoby się wydawać. Dla przykładu łatwo ulec iluzji wyników inwestycyjnych z krótkiego okresu. Tutaj gra toczy się tak naprawdę o to, czy będziemy w stanie pobijać ten indeks w długim okresie. Dla otrzeźwienia zwróćmy uwagę, że gdyby 14 lat temu zainwestować w spółkę Berkshire Hathaway najlepszego aktywnego inwestora na świecie, czyli Warrena Buffetta, to dzisiaj mielibyśmy gorszy wynik niż ETF-a na indeks S&P 500. Czyli 14 lat temu, gdybyśmy stali przed wyborem, co kupić, spółkę Berkshire Hathaway najlepszego aktywnego inwestora na świecie czy prosty fundusz S&P 500, a to właśnie z niego Buffett dobiera spółki, to okazałoby się, że po tym okresie S&P 500 dowozi wyższy wynik niż spółka Warrena Buffetta. Nieznacznie, ale jednak gorszy. Dla jasności, od 1965 do końca 2020 roku Buffett pobił indeks S&P 500 około dwukrotnie. Natomiast nawet on za ostatnie 14 lat nie jest w stanie pobić S&P 500. Mówię o tym dlatego, żeby zrozumieć i poczuć, że aktywne inwestowanie jest naprawdę trudne. To, że się uda jeden rok, dwa lub nawet pięć lat, to super. Pytanie, czy będziemy w stanie to robić przez kolejne 20, 30 lat.

Jeszcze jedna sprawa – czas. Inwestor pasywny, jak już wiemy, kupuje indeks w postaci funduszu i właściwie może zapomnieć o portfelu, zajmując się czymś innym, nie musi niczego analizować. Ma przy tym niemal gwarancję, że jego wynik będzie taki jak średnia rynku lub bardzo bliski tego, co dowozi indeks. Natomiast aktywny inwestor, w zależności od strategii, jaką realizuje, musi jednak poświęcać portfelowi więcej uwagi. Czasami to „więcej” może oznaczać bardzo, bardzo dużo godzin, spędzonych nawet tygodniowo. Czasami to może będzie tylko kilka godzin w miesiącu, ale jednak będzie to więcej czasu niż w przypadku inwestora pasywnego.

I ostatnie – aktywny inwestor nie ma gwarancji, że jego wynik będzie lepszy od indeksu, a ponosi ryzyko, że jego wynik może być od tego indeksu gorszy.

Aktywny inwestor nie ma gwarancji, że jego wynik będzie lepszy od indeksu, a ponosi ryzyko, że jego wynik może być od tego indeksu gorszy.

Sedno problemu, czyli dlaczego zrodziła się idea pasywnego inwestowania?

OK. Sorry za ten długi wstęp, ale chciałem, żeby była jasność co do tego, o czym będzie mowa w tym odcinku, zwłaszcza, że wiele osób robi taki skrót myślowy i mówi, że ETF to jest właściwie w każdym przypadku tożsame z inwestowaniem pasywnym. A tak absolutnie nie jest. Może tak być, ale w wielu przypadkach tylko fakt, że ktoś inwestuje w ETF-y nie oznacza, że ten inwestor jest inwestorem pasywnym. Za chwilę dojdziemy do tego jeszcze.

Na czym więc polega sedno problemu? Po co w ogóle powstały fundusze indeksowe i te ETF-y? Otóż fundusze inwestycyjne, ale takie aktywnie zarządzane, które starają się dobierać najlepsze spółki do portfela, one notorycznie nie dowożą wyników. Dla przykładu, spośród wszystkich aktywnie zarządzanych funduszy, które są dostępne w Europie, aż 97,85 proc., czyli niemal 98 proc. aktywnie zarządzanych funduszy, z taką globalną ekspozycją na rynek akcji, wypada po 10 latach gorzej niż prosty indeks S&P 500 Global 1200. To jest taki indeks, który stara się replikować globalny rynek akcji i niemal 98 proc. aktywnie zarządzanych funduszy w Europie, które starają się wybierać spółki z tego indeksu, po prostu przegrywają z tym prostym indeksem. To są dane pochodzące z raportu SPIVA 2020.

Dlaczego tak się dzieje? Czy dlatego właśnie, że te rynki są tak efektywne? Według mnie rynki idealnie efektywne nie są, ale zwykle są na tyle efektywne, tak dobrze efektywne, że po prostu to regularne pobijanie rynku jest trudne. W teorii wycena spółek na rynku odzwierciedla wszystkie dostępne informacje, czyli w teorii nie można wykorzystać żadnych informacji, by na tym zarobić, bo wszystko jest już w cenach. Oczywiście to jest tylko teoria. Natomiast gdyby pójść za nią, to jedyna możliwość, żeby móc zarobić na rynku, to jest przewidzieć, co stanie w przyszłości, a to jest jeszcze bardziej skomplikowane niż próba analizy wyceny spółki.

Co się stanie jeśli wszyscy zaczną inwestować pasywnie?

Zostawmy tę teorię i spróbujmy sobie odpowiedzieć na pytanie, co się stanie, jak wszyscy zaczną inwestować w indeksy, czyli pasywnie, bez prób pobijania rynku. Otóż jeśli wszyscy inwestowaliby pasywnie w indeksy, to rynek stałby się – uwaga – nieefektywny. Po prostu nie wyceniałby poprawnie aktywów, nie wyceniałby poprawnie spółek, które znajdują się na giełdzie.

Aby rynek dążył do efektywności, muszą na nim istnieć inwestorzy aktywnie dobierający spółki do portfela. Dlatego też właśnie aktywni inwestorzy są potrzebni na rynku, bo spełniają pożyteczną rolę. Dlatego też, jeżeli są dogmatyczni czy skrajni inwestorzy pasywni, którzy „naśmiewają” się z tych inwestorów aktywnych, bo ci mają słabe wyniki, to trzeba uważać z takimi opiniami. Dzięki tym aktywnym inwestorom rynek może dążyć do efektywności, a dzięki temu na rynku mogą też istnieć na rynku inwestorzy pasywni.

Aby rynek dążył do efektywności, muszą na nim istnieć inwestorzy aktywnie dobierający spółki do portfela. Dlatego też właśnie aktywni inwestorzy są potrzebni na rynku, bo spełniają pożyteczną rolę.

W ogóle cała ta sytuacja jest zawarta w tzw. paradoksie Grossmana – Stiglitza. Mamy tutaj dwóch panów: Sanforda Grossmana– on jest amerykańskim ekonomistą i również menedżerem jednego z funduszy hedgingowychi i profesora Josepha Stiglitza, również amerykańskiego ekonomistę, laureata Nagrody Nobla z 2001 roku, pracował również jako ekonomista Banku Światowego. Ci panowie w 1980 roku opublikowali artykuł pt. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, w którym argumentowali, że rynek idealnie efektywny jest po prostu nierealny. Z prostej przyczyny: jeśli rynek idealnie wyceniałby aktywa na podstawie posiadanych informacji, to niemożliwe byłoby zarobienie pieniędzy na zdobywaniu informacji o tym rynku. Nie byłoby też sensu handlować na rynku, co w efekcie spowodowałoby, że rynek by się zawalił, czyli po prostu stałby się nieefektywny. Zawsze na rynku muszą być jakieś nieefektywności, żeby były osoby, które będą miały powody, żeby szukać tych nieefektywności, żeby na nich zarobić.

Jeśli rynek idealnie wyceniałby aktywa na podstawie posiadanych informacji, to niemożliwe byłoby zarobienie pieniędzy na zdobywaniu informacji o tym rynku. W efekcie rynek stałby się nieefektywny.

Kolejna konkluzja z tego paradoksu jest taka, że aby rynek był efektywny, aby dążył do efektywności, to musi być na nim wystarczająco dużo aktywnych inwestorów, starających się go po prostu pobić. Z definicji, żeby rynek był efektywny, nie mogą wszyscy inwestować pasywnie. Dla jasności – gdyby zbyt wiele osób chciało pasywnie inwestować, no to może to w pewnym momencie stworzyć szansę dla aktywnych inwestorów, bo wtedy rynek byłby efektywny. Wtedy ci swoim działaniem podnoszą swoim działaniem poziom jego efektywności – to jest takie kółko, które się domyka. Oczywiście do głosu dochodzą złowieszcze doniesienia o rzekomo wielkim krachu, który będzie spowodowany właśnie popularyzacją funduszy ETF. Jest to jednak nadinterpretacja, z prostego powodu: musiałoby tu być spełnione założenie, że w tym momencie nie będzie na rynku aktywnych inwestorów.

W krachach giełdowych aktywnie zarządzane fundusze również napędzają spadki. To nie jest tak, że przy krachu tylko ETF-y będą napędzać spadki. Wszyscy, którzy uciekają z rynku wyprzedając np. akcje, będą napędzać spadki. Nawiasem mówiąc pasywny inwestor będzie kupował raczej akcje na spadającym rynku robiąc tak zwany rebalancing portfela – czyli będzie uzupełniał część akcyjną, sprzedając na przykład obligacje, aby wyrównać wagi. To nie napędza spadków. Natomiast założenie, że wszyscy będą inwestować pasywnie, jest po prostu nierealne, bo zawsze będą się znajdować osoby, które będą szukały dodatkowego profitu, dodatkowego zarobku powyżej średniej rynkowej.

Udział funduszy pasywnych w obrocie giełdowym

Jak już mówimy o tym, że rzekomo inwestorzy pasywni zaczynają dominować na rynku, to zobaczmy, jak to wygląda faktycznie w danych, jakie są konkretne liczby. Otóż udział funduszy indeksowych w USA, czyli tam, gdzie ten rynek jest najbardziej rozbudowany, tam 17 proc. spółek notowanych na giełdach jest ulokowana w funduszach indeksowych. Dla porównania, w 2002 roku było to nieco ponad 3 proc., czyli ewidentnie na przestrzeni niespełna dwóch dekad przyrost udziału funduszy indeksowych jest znaczący. W ogóle około połowa kapitału zarządzanego przez fundusze w USA, czyli wszystkie fundusze, to fundusze indeksowe. Myślę, że to właśnie ta ostatnia liczba budzi tu największy niepokój. Jeżeli się okazuje, że połowa kapitału we wszystkich funduszach inwestycyjnych w USA to właśnie fundusze indeksowe, to niektórym zapala się już lampka ostrzegawcza. Ale dobrze, jeszcze się do tego odniosę.

Globalnie około 7 proc. kapitału na świecie jest ulokowane w strategiach indeksowych, czyli w funduszach indeksowych, czy w ETFA-ach, które replikują jakieś konkretne indeksy. Powtórzę raz jeszcze: 7 proc. kapitału na świecie jest ulokowane w strategiach indeksowych. Czy to dużo?

Po pierwsze to nie jest tak, jak się mówi, że nawet połowa kapitału to strategie pasywne. Jak widzimy, globalnie jest to 7 proc. Po drugie trzeba zrozumieć, co ustala ceny na rynku. Otóż, krótko: podaż musi spotkać się z popytem, musi dojść do transakcji na rynku, a to dzieje się poprzez handel, poprzez trading. Ci, którzy się tak boją słowa trading, muszą zrozumieć, że nawet w przypadku inwestowania pasywnego miejsce na trading również musi się znaleźć. To właśnie w tradingu ścierają się te siły rynkowe, byki z niedźwiedziami, czyli podnoszą lub obniżają ceny. I tak właśnie jest ustalana na rynku cena. Każda strona transakcji ma swoją „rację”.

Generalnie rynek ustala cenę, która w danym momencie ma najlepiej odpowiadać rzeczywistości, informacjom, jakie są dostępne. To jest najważniejsze w moim wywodzie – to nie wielkość kapitału ustala ceny na rynku, ale trading. Gdyby faktycznie na rynku były tylko fundusze indeksowe, to byłby problem. Jak już wiemy, zabrakłoby tego „price discovery”, tego czynnika, który stara się poszukiwać ceny na rynku.

To nie ilość kapitału ulokowanego w funduszach ustala ceny na rynku, ale trading. Fundusze pasywne generują niewielki obrót na giełdzie.

Warto jednak zrozumieć, jak działa rynek ETF-ów. Na tym rynku mamy de facto dwa rynki: rynek primary i secondary. Na tym pierwszym realnie są tworzone i umarzane jednostki ETF-ów, czyli realnie są kupowane i sprzedawane akcje albo inne klasy aktywów, bo mogą być ETF-y na obligacje lub jeszcze coś innego. I tam faktycznie dochodzi do tego price discovery, w momencie, kiedy są tworzone lub umarzane jednostki ETF-ów, to faktycznie ma wpływ na wyceny rynkowe.

Większość handlu ETF-ów odbywa się na secondary market, na tym rynku powyżej tego podstawowego. Jest to zwykła, prosta wymiana istniejących już jednostek ETF-ów pomiędzy inwestorami na giełdzie. Jeżeli my kupujemy sobie jednostkę ETF-a na giełdzie albo sprzedajemy, to najprawdopodobniej nie dotykamy prawdziwego rynku pod spodem. Faktycznie pod spodem w tym momencie prawdopodobnie nie muszą być kupowane albo sprzedawane żadne akcje, obligacje itd., tylko po prostu możemy sobie kupić/sprzedać jednostkę ETF z innym inwestorem, który również w te ETF-y inwestuje.

Vanguard w publikacji z 2018 roku Setting the record straight: Truth about indexing podaje, że tylko wolumen ETF-ów w wysokości zaledwie 6 proc. dotyka rynku pierwotnego. Czyli w 94 proc. przypadków, kiedy na rynku są kupowane/sprzedawane ETF-y, nie dotyka nawet tego rynku pierwotnego. Albo jeszcze inaczej: na każdego dolara zainwestowanego w ETF przeciętnie zaledwie 6 centów dotyka realnego rynku pod spodem. Niewielki kawałek kapitału ulokowanego w ETF bierze udział w handlu na rynku pierwotnym, ustalając wyceny akcji czy też innych klas aktywów. Dlatego też spoglądanie tylko i wyłącznie na to, ile jest kapitału w ETF-ach, jako prognostyk tego, że na rynku jest kłopot, bo zaczynają przeważać inwestorzy pasywni, jest po prostu mocno przesadzone i nie ma uzasadnienia w danych, o których przed chwilą powiedziałem.

Idźmy dalej. Vanguard w tym samym opracowaniu podaje, że trading generowany przez strategie pasywne czy też indeksowe, to zaledwie 5 proc. całego wolumenu w USA. Na rynku, na którym mamy najwięcej inwestorów pasywnych, najwięcej pasywnych funduszy, to tam, jeżeli weźmiemy sobie cały wolumen tradingu na giełdach amerykańskich zaledwie 5 proc. generują fundusze pasywne, m.in. ETF-y. A to właśnie tam, jak powiedziałem, ten rodzaj strategii jest najbardziej popularny. Jeżeli tam 95 proc. „ruchu” na giełdzie jest generowana przez strategie aktywne, to w innych krajach, gdzie te fundusze pasywne są jeszcze mniej popularne, będzie ten udział jeszcze mniejszy. Krótko: ruch na giełdzie jest zdominowany przez aktywnych inwestorów i to tak mocno zdominowany.

Obrót na giełdach jest zdominowany przez aktywnych inwestorów.

Ale nawet gdyby udział w handlu generowany przez strategie pasywne był coraz większy. to w pewnym momencie stworzy to po prostu okazję dla aktywnych inwestorów i tu znów kłania się ponownie paradoks, o którym wspominałem, czyli paradoks Grossmana – Stiglitza. A z niego wynika, że jeśli teoretycznie byłby idealnie efektywny, no to nie dałoby się na nim zarobić w sposób aktywny – każdy byłby po prostu inwestorem pasywnym. To z kolei doprowadziłoby do zaburzeń na rynku i błędów w wycenach, które mogłyby być wykorzystane przez aktywnych inwestorów. Byłaby to szansa na zarobek powyżej tego, co daje prosty indeks – i tak kółko się zamyka. Ja wiem, że to brzmi jak jakiś totalny matrix, ale z paradoksu Grossmana – Stiglitza wynika, że rynek nie może być idealnie efektywny, bo stałby się nieefektywny. Wiem, że to brzmi kuriozalnie, ale jak się tak głębiej nad tym zastanowić, to ma to sens.

Kończąc, jeszcze jedna uwaga: profesorowie Eugene Fama i Kenneth French w 2005 roku w publikacji pod tytułem Disagreement, Tastes, and Asset Prices wbili kolejny „gwóźdź” w tę całą teorię o krachu giełdowym spowodowanym przez fundusze ETF. Otóż jeśli mamy na rynku – tak to sobie nazwijmy – „słabych” inwestorów, ale aktywnych inwestorów, którzy starają się aktywnie inwestować, ale nie wychodzi im to i generalnie wychodzą zwykle poniżej średniej rynkowej, jeżeli tacy inwestorzy przenoszą swój kapitał do strategii indeksowych, do tych pasywnych, to tak naprawdę de facto podnoszą efektywność rynku. Mówiąc krótko, jeśli inwestorzy bez umiejętności przeniosą się na strategie pasywne, to jest to tylko i wyłącznie z korzyścią dla rynku – w tym sensie, że rynek będzie wyceniał lepiej aktywa, które się na nim znajdują. Jeżeli wielu inwestorów amatorów tak zrobi, no to tylko się cieszyć.

Jeśli inwestorzy bez umiejętności przeniosą się na strategie pasywne, to jest to tylko i wyłącznie z korzyścią dla rynku – w tym sensie, że rynek będzie wyceniał lepiej aktywa, które się na nim znajdują

A poza tym koszty również mają znaczenie, tak jak powiedzieliśmy. Dlatego im koszty są niższe, tym też koszty odkrycia tych istotnych informacji są mniejsze i rynek może być bardziej efektywny, czyli tutaj z kolei trzeba wiedzieć, że jeżeli koszty są wysokie, no to rynek faktycznie może być bardziej nieefektywny, ale żeby odnaleźć tę nieefektywność trzeba ponieść większy koszt. Czy chcemy to robić? To już jest jak gdyby kwestia konkretnego inwestora, natomiast tutaj wystarczy zapamiętać tylko tyle, że im wyższe koszty transakcyjne na giełdzie, tym ten konkretny rynek może być mniej efektywny. Z tego też można wysnuć wniosek, że np. giełda w USA jest bardziej efektywna od giełdy w Polsce, dlatego że koszty transakcyjne w Stanach Zjednoczonych są o wiele mniejsze.

Czy ETF-y zabiją rynek?

OK. Obiecuję teraz, że nie będzie już żadnych matrixów w postaci paradoksów Grossmana-Stiglitza. Powiedzmy sobie natomiast nieco więcej o tym, czy faktycznie te ETF-y mogą nam załamać rynek. A właściwie jak wszyscy tak wrzucają ETF-y do jednego worka, to ja podam jeszcze jeden argument, dlaczego popularność ETF-ów nie jest taka straszna: ETF-y to tylko i wyłącznie opakowanie.

Otóż nie wszystkie ETF-y oznaczają inwestowanie w indeksy czy też inwestowanie pasywne. Pomijam już fakt, że ciężko sobie wyobrazić, że wszyscy będą chcieli inwestować pasywnie, czy nawet większość. Po prostu zawsze znajdą się osoby, które chcą większych zysków i będą starać się robić to aktywnie.

Ale nawet jeżeli weźmiemy te wszystkie ETF-y, jakie mamy teraz na rynku, to musimy wiedzieć, że są ETF-y, które dają ekspozycję nie na takie klasyczne indeksy ważone kapitalizacją, jak chociażby ETF-y na S&P 500. Mamy mnóstwo i coraz więcej ETFów, które podążają za zupełnie innymi punktami odniesienia, za innymi benchmarkami, według innych kryteriów. Przykładowo mamy choćby całą masę indeksów ważonych tak zwanymi faktorami: value, size, momentum, quality itd. Albo wręcz multifaktorami czyli mamy ETF-a, który daje równocześnie ekspozycję na kilka różnych faktorów.

Mamy też całą chmarę ETF-ów tematycznych, mamy też tak zwane ETF ESG, czyli są tam dobierane spółki, którym „leżą na sercu” środowisko, społeczeństwo czy ład korporacyjny. Swoją drogą dla mnie jest to dość dyskusyjne, ale to jest temat na inną okazję. Mamy też wreszcie ETF-y, które są po prostu aktywnie zarządzanymi funduszami. Tak jak mamy klasyczne fundusze inwestycyjne, tak samo obecnie coraz więcej mamy funduszy ETF, które de facto są klasycznymi funduszami inwestycyjnymi, tylko opakowanymi w ETF-y. Gdzie tu wtedy mówić o inwestowaniu pasywnym?

Dlatego też wrzucanie wszystkich ETF-ów do jednego worka jest po prostu pozbawione sensu. Powiedzenie tylko, że do firmy BlackRock czy Vanguarda, czyli takich największych wystawców czy twórców funduszy ETF wpłynęło tyle i tyle kapitału bez wchodzenia w szczegóły po prostu nie ma sensu. Nawet kupowanie ETF-a, który naśladuje konkretny indeks, np. załóżmy, że mamy inwestora, który kupuje faktycznie ETF-a na indeks S&P 500, nawet wtedy jeszcze to nie oznacza, że ten inwestor jest inwestorem pasywnym, bo być może realizuje sobie jednak przy pomocy indeksów jakąś strategię aktywną.

Kupno ETF-a naśladującego konkretny indeks, np. na indeks S&P 500, nie oznacza, że inwestor jest inwestorem pasywnym, bo być może realizuje strategię aktywną.

Pierwszy przykład z brzegu, chyba najlepiej znana strategia, którą opisałem u siebie na blogu – strategia GEM, czyli Global Equities Momentum. Owszem, kupujemy tam ETF-y na konkretne indeksy, ale nie po to, żeby je trzymać do końca świata, tylko po to, żeby nimi żonglować w zależności od tego, co się dzieje na rynku, czyli jest to strategia aktywna, mimo że kupujemy pasywne fundusze.

Czy jest sens inwestować pasywnie?

No dobrze, a czy jest w ogóle sens inwestować pasywnie? Jak wiemy, rynki idealnie efektywne nie są, ale są na tyle mocno efektywne, że ich regularne pobijanie jest po prostu trudne, jest ciężkie. I mówię to jako osoba, która obecnie większością portfela zarządza w sposób aktywny, ale docelowo chciałbym powoli i właściwie to się dzieje, aby co najmniej połowa mojego portfela była taka absolutnie pasywna. Nie dlatego, że dogmatycznie będę tutaj twierdził, że rynku nie da się pobić, że tego nie można zrobić, bo byłaby to po prostu głupota, to byłoby zaprzeczenie tego, jakie sam mam doświadczenie. co widzę w danych za znacznie jeszcze dłuższy okres. Chcę mieć portfel pasywny również u siebie, przynajmniej w części portfela dlatego, że zwyczajnie mam ogromny respekt wobec rynku. A po drugie rynek służy mi bardziej do aktywnego pomnażania moich nadwyżek finansowych, natomiast nie mam potrzeby bić się z tym rynkiem „do upadłego”. Więcej nawet powiem: szybciej i łatwiej mogę zarobić po prostu jako np. programista czy przedsiębiorca.

Rynki idealnie efektywne nie są, ale są na tyle mocno efektywne, że ich regularne pobijanie jest po prostu trudne.

Jak zatem inwestować pasywnie? Załóżmy, że ktoś faktycznie chce inwestować. Jeżeli chce robić to w sposób pasywny, to jak powinien zbudować taki portfel? To jest temat tak naprawdę na zupełnie oddzielny odcinek. Sporo materiałów na ten temat nagrałem, chociażby w formie filmów na YouTube czy opisałem w postaci wielu artykułów na tym blogu. Najkrócej odpowiadając: większość inwestorów najlepiej wyjdzie po prostu inwestując w globalny rynek akcji i obligacji. Czyli mamy tu absolutny brak takich aktywnych prób przewidywania w stylu: „A może teraz doważymy Chin, a może teraz doważymy sobie Brazylię” itd., itd. Inwestor może sprowadzić temat do podjęcia decyzji właściwie tylko na poziomie, jaki procent w portfelu powinny stanowić akcje, a jaki procent powinny stanowić obligacje.

Większość inwestorów najlepiej wyjdzie inwestując w globalny rynek akcji i obligacji.

Oczywiście tutaj znów ktoś może powiedzieć, że obligacje teraz to jest zły pomysł itd. Ale znów to jest temat na inną historię, natomiast z powodów czysto behawioralnych my musimy umieć sobie odpowiedzieć, ile jesteśmy w stanie znieść zmienności w portfelu i być może obligacje, które są teraz mocno nieatrakcyjne, muszą się znaleźć w portfelu, żebyśmy mogli z dyscypliną za tym portfelem podążać. Zachęcam w tym momencie raz jeszcze do zapoznania się z moim oprogramowaniem System Trader, które może bardzo pomóc w takim świadomym doborze portfela do naszych potrzeb. A najlepszym źródłem informacji są nie opinie na Facebooku, ale po prostu dane, a te w System Trader sięgają aż roku 1900. Jeśli ktoś powie, że nie ma sensu cofać więcej niż kilka lat wstecz, bo świat się zmienił, to tym bardziej myślę, że powinien skorzystać właśnie z aplikacji System Trader i te opinie skonfrontować z danymi.

Nie wchodzę już tutaj w detale, zmienia się przede wszystkim narracja na rynkach, ale jedno pozostaje niezmienne, czyli ludzie tworzący rynek. Nawet jeśli korzystamy z komputerów, to nadal jesteśmy pod spodem ludźmi i to my tworzymy wszystko, te komputery również. A emocje mamy takie same jak nasi dziadkowie i pradziadkowie.

Zakończenie

OK. To tyle ode mnie na dziś. Podsumowując: z najważniejszych rzeczy zapamiętajmy to, że na rynku są zarazem pomocni i potrzebni pasywni inwestorzy, jak i aktywni. Nierealne jest natomiast założenie, że nagle wszyscy będą inwestować pasywnie, bo to stworzyłoby okazję dla inwestorów aktywnych. Zawsze na rynku będą osoby chcące ponieść dodatkowe ryzyko w poszukiwaniu większych zysków, no i tak kółko się zamyka. I rzecz ostatnia: to nie ilość kapitału w funduszach indeksowych czy ETF ustala ceny na rynku, a trading czyli handel, czyli tam, gdzie spotyka się popyt z podażą. Tymczasem w ponad 90 proc. przypadków handel na rynku ETF odbywa się na tzw. secondary market, czyli bez dotykania realnego rynku akcji czy innych klas aktywów. W większości przypadków jednostki ETF wędrują, czy są wymieniane pomiędzy inwestorami, a w mniej niż 10 proc. transakcji dochodzi do tworzenia umorzenia jednostek, skutkując realną transakcją na rynku.

Jeśli dotrwałeś ze mną do tego momentu, to naprawdę serdecznie dziękuję. Mam nadzieję, że się podobało. Będę też bardzo wdzięczny za twoją opinię o tym materiale, najlepiej w Apple Podcasts, bo dzięki temu po prostu łatwiej docierać mi do szerszej grupy odbiorców, co zwyczajnie powoduje, że mój wysiłek wkładany w tworzenie podcastu ma większy sens.

Życzę wszystkiego dobrego, pozdrawiam serdecznie. Bye-bye! 🙂

JACEK