John „Jack” Bogle można powiedzieć dokonał przewrotu w branży inwestycyjnej otwierając pierwszy fundusz indeksowy w 1976 roku replikujący indeks S&P 500. Choć, dla jasności, nic wtedy nie zapowiadało, że nowoutworzona przez Jacka Bogle firma – Vanguard – kilka dekad później stanie się największą firmą inwestycyjną na świecie. Nic też nie wskazywało, że oferowanie funduszu obiecującego „przeciętne wyniki” wzbudzi jakiekolwiek zainteresowanie pośród inwestorów. Przecież większość oczekuję ponadprzeciętnych wyników!

Zapraszam do rozmowy z Erykiem Balchunasem, autorem fantastycznej książki zatytułowanej „The Bogle Effect. How John Bogle and Vanguard Turned Wall Street Inside Out and Saved Investors Trillions”. To książka półdokumentalna, z licznymi wywiadami przeprowadzonymi przez Erica, włączając w to samego Jacka Bogle, a nawet Warrena Buffetta. To geneza wielkiej rewolucji w świecie finansowym – rewolucji pasywnej.

UWAGA Rozmowa jest w języku angielskim, ale dla zainteresowanych dostępne jest tłumaczenie na język polski w formie transkryptu poniżej. Serdecznie zapraszam! 🙂

Efekt Bogle’a – moja krótka recenzja

Absolutnie znakomita książka dokumentująca jak rodziła się tak zwana pasywna rewolucja, czyli moda na inwestowanie pasywne. Autor, Eric Balchunas, na co dzień pracujący dla Bloomberga, jest czołowym analitykiem ETF-ów na świecie. Zebrał w książce liczne wypowiedzi najbardziej wpływowych ludzi z branży z którymi miał przyjemność rozmawiać, w tym z samym John’em “Jack” Bogle i Warrenem Buffettem.

Książka tłumaczy fenomen nazwany przez Eryka mianem “Efektu Bogle’a”. Rozwiewa przy okazji wiele mitów jakie powstały przez lata wokół pasywnego inwestowania i które nadal są powszechnie utrwalane również w Polsce. Przykładowo, że Jack Bogle był przeciwnikiem aktywnego inwestowania, że za ideą pasywnego inwestowania stoi założenie o niemożliwości pokonania rynku, że pasywne inwestowanie zaburza rynek i wywoła w przyszłości mega kryzys oraz wiele innych.

Choć nie jest to książka o tym jak inwestować, to zdecydowanie pomaga w lepszym zrozumieniu koncepcji pasywnego inwestowania. Zrozumiesz dlaczego w ogóle ona powstała i dlaczego nie jest to chwilowa moda. Lepiej rozumiejąc jak i w co inwestujemy, łatwiej o dyscyplinę – dlatego warto poznać tę książkę.

Poza tym mam szczerą nadzieję, że po książkę sięgną i przedstawiciele branży finansowej w Polsce – w szczególności osoby pracujące w Towarzystwach Funduszy Inwestycyjnych (TFI). Pomoże im dostrzec, że Polska jest dekady za rozwiniętymi rynkami, ale też, że betonowanie obecnego stanu przepełnionego patologią niewiele pomoże, gdyż walec pasywnej rewolucji powoli dociera i nad Wisłę. Jeśli chcą przetrwać to muszą zmienić narrację i nastawienie do klientów. W przeciwnym razie ich stoliki również zostaną wywrócone jak miało to miejsce dekady temu w USA.

Tymczasem zapraszam do wywiadu jaki przeprowadziłem dla Was z Erykiem. 🙂

Jeśli kiedykolwiek zostanie wzniesiony pomnik ku czci osoby, która zrobiła najwięcej dla amerykańskich inwestorów, osobą tą powinien być Jack Bogle. Od dziesięcioleci zachęca inwestorów do inwestowania w bardzo tanie fundusze indeksowe. W swojej krucjacie sam dla siebie zgromadził tylko niewielki procent bogactwa w odróżnieniu od zarządzających funduszami inwestycyjnymi, którzy obiecując inwestorom wielkie zyski w rezultacie nie dostarczają nic, a nawet gorzej – dostarczają mniej niż nic.

We wczesnych latach Jack był często wyśmiewany przez branżę inwestycyjną. Dziś jednak ma tę satysfakcję, że pomógł milionom inwestorów osiągnąć znacznie lepsze zwroty z zainwestowanych oszczędności. Jest bohaterem dla nich i dla mnie.

— Warren Buffett

Inne polecane materiały

• Rick Ferri – Dlaczego większość inwestorów powinna inwestować pasywnie?
• Bogleheads o inwestowaniu w trudnych czasach – wywiad z Maciejem Wąskiem
• Czy pasywne inwestowanie zagraża rynkom, czyli dlaczego strach ma (zwykle) wielkie oczy?
• 25 faktów i mitów o inwestowaniu pasywnym, czyli Wasze opinie, moje komentarze
• Paul Merriman – planowanie inwestycji na dowolnym etapie naszego życia (EN)
• Jak zbudować portfel inwestycyjny dla dziecka?
• Leniwy portfel, czyli przepis na proste i skuteczne inwestowanie

Osoby wspomniane w rozmowie

• Rebecca Sin
• Henry Jim
• Warren Buffett
• John „Jack” Bogle
• Jonas Valančiūnas
• Steve Jobs
• Marcin Luter

Wstęp

Jacek Lempart: Witaj Eric, czy mógłbyś się nam przedstawić i opowiedzieć o tym jak zostałeś starszym analitykiem ETF dla Bloomberga ¹ 1. Bloomberg to amerykańska firma specjalizująca się w branży finansowej. Działa w zakresie mediów (radio, TV, agencja prasowa), dostarcza danych, tworzy oprogramowanie, w tym słynny Bloomberg Terminal. × ?

Eric Balchunas: Swoją karierę zaczynałem jako dziennikarz zajmujący się światem inwestycji kapitałowych w magazynie Institutional Investor i jednym z zadań, które mi tam powierzono, było śledzenie informacji na temat funduszy i publikowanie ich w newsletterze o nazwie Fund Action.

Dzięki temu zetknąłem się z funduszami kapitałowymi już na samym początku. Dalej poszedłem w stronę PR-u ² 2. Public Relations (PR) – dbałość o dobry wizerunek (np. firmy, instytucji). × i trochę pracy analitycznej z wykorzystaniem danych. Kiedy dołączyłem do Bloomberga, wierz lub nie, pewnie ze 21 lat temu, przez parę lat zajmowałem się PR-em, potem analizą danych dotyczących funduszy kapitałowych, a docelowo trafiłem do analizy funduszy typu ETF.

W terminalu Bloomberga śledziliśmy wtedy koszty pobierane przez fundusze (tzw. expense ratio), nazwę funduszy, akcje pozostające w obrocie, tego typu informacje. Tworzyliśmy strony opisowe (DES) funduszy kapitałowych i ETF-ów. Kiedy spojrzałem na ETF-y gdzieś w okolicach 2006 roku pomyślałem sobie, że to będzie niebawem potężne narzędzie. W tamtym czasie zacząłem się tym interesować i przez kolejne, pewnie 10 lat, zbierałem wiedzę na ten temat, a w konsekwencji zacząłem pisać wiadomości o ETFach w terminalu Bloomberga.

Potem zacząłem występować jako ekspert w TV, radiu i zyskałem rozpoznawalność jako ten “gość od ETF-ów”. Kiedy w okolicach 2010 roku powstało Bloomberg Intelligence, czyli oddział badawczy, zacząłem z nimi trochę współpracować, a następnie poprosili, żebym do nich dołączył jako etatowy pracownik.

Zaproszono mnie do zespołu w roli autora i lidera grupy badawczej zajmującej się ETF-ami w ramach Bloomberg Intelligence. Przez ostatnie pięć lat zajmowałem się pisaniem na temat ETF-ów tam, ale w praktyce zajmuję się tym nieustannie od 15 lat. Myślę, że jestem we właściwym miejscu. Poza tym, zajmuję się tworzeniem materiałów, które wspierają powstawanie nowych funkcji w ramach terminalu Bloomberga.

Jacek Lempart: Rozumiem.

Eric Balchunas: Albo paneli, których klienci używają do swoich celów, a potem o tym opowiadam. Jeśli ktoś w Bloombergu lub mediach ma jakąś historię na temat ETF do opowiedzenia, ja i mój zespół specjalizujemy się w tym na takim poziomie, który umożliwia podjęcie takiego tematu w dyskusji.

Powiedziałbym, że jestem specjalistą w tym zakresie, badaczem tego tematu i taka była moja droga to tego miejsca, w którym teraz jestem. Ale nie zaczynałem od researchu. Wcześniej miałem do czynienia z analizą danych i dziennikarstwem. 

Jacek Lempart: Jednak dla mnie to brzmi jak praca marzeń i z mojej perspektywy, jako indywidualnego inwestora, fakt, że masz dostęp do terminala Bloomberga jest czymś niesamowitym. Przy okazji, czy skupiasz się wyłącznie na ETF-ach z USA, czy śledzisz też to co się dzieje np. w Europie?

Eric Balchunas: Skupiam się na USA pewnie w 90%, ale w Europie jest z nami Henry Jim, mamy ekspertów na różnych rynkach. W Hongkongu jest Rebecca Sin, która opisuje rynki azjatyckie. Od nich uczę się o tych miejscach, udaje mi się je poznawać. W Europie byłem parę razy, żeby poznać jak sektor finansowy się tam rozwija. Jest inny, są różnice, ale są też podobieństwa.

W listopadzie jadę do Australii, pierwszy raz będę w tak odległym miejscu. Do Hong Kongu jeszcze się nie wybieram, z uwagi na kwarantannę, która utrudnia podróżowanie, ale mam nadzieję, że niebawem i tam będę miał okazję pojechać i dowiedzieć się więcej. Niemniej, 90% moich tweetów i tekstów dotyczy rynku amerykańskiego

Jacek Lempart: Jasne. A tak przy okazji, nie wiem czy wiesz, ale jestem z Polski, choć mieszkam w Belgii przez około 10 lat, a Ty podobno masz korzenie na Litwie, zgadza się? Pytam się, bo między Polską a Litwą jest sporo wspólnej historii i ciekawym było się dowiedzieć, że masz korzenie w Europie.

Eric Balchunas: Tak, żałuję, że tak niewiele o tym wiem, ale chciałbym się tam kiedyś wybrać. Moja rodzina przeprowadziła się do USA jakieś trzy czy cztery pokolenia wcześniej.

Jacek Lempart: Rozumiem.

Eric Balchunas: Moja babcia, to chyba ona była w naszej rodzinie najbliżej litewskiej kultury, zawsze na święta Bożego Narodzenia serwowała nam pierogi… Potrawy, które dziś nie są już tak popularne. Miała swój kubek z litewską flagą. Była bliższa tej kultury niż ja jestem. 

Za to ja grywam w koszykówkę i myślę, że odziedziczyłem trochę takich cech… Litwini zawsze radzą sobie z mocniejszymi przeciwnikami na Olimpiadzie, jest taki zawodnik w USA, Valanciunas, wydaje mi się, że moje nazwisko oryginalnie brzmiało podobnie, a potem je zmieniono na Balchunas, tak czy inaczej, czuję się związany z tą kulturą jak oglądam koszykówkę, bo całkiem sporo jest tam litewskich zawodników.

Co to jest “Efekt Bogle’a”

Jacek Lempart: Porozmawiajmy o Twojej najnowszej książce “Efekt Bogle’a. Jak John Bogle i Vanguard wywrócił Wall Street do góry nogami i oszczędził inwestorom miliardy” (tytuł oryginalny: The Bogle Effect. How John Bogle and Vanguard Turned Wall Street Inside Out and Saved Investors Trillions).

To nie jest, tak jak początkowo myślałem, biografia Bogle’a. Dla mnie to bardzo imponujące, że Twoja książka to raczej rodzaj dokumentu. Wykonałeś lwią pracę przeprowadzając wywiady z tyloma osobami, włączając w to samego Jacka Bogle’a, a nawet Warrena Buffeta, choć nie wiem jak to Ci się udało.

Pierwsze pytanie, które przychodzi mi do głowy, to czym w ogóle jest Bogle Effect. Czy możesz nam to szybko wyjaśnić?

Eric Balchunas: Jasne. Jack Bogle to twórca Vanguard, firmy, którą dzisiaj wiele osób zna. Stworzył ją w taki sposób, że jej właścicielami są osoby, które zainwestowały w fundusz i ta jedna decyzja podjęta w 1974 roku, na początku istnienia firmy, zmieniła wszystko.

Trochę to trwało, ale ostatecznie miało to olbrzymi wpływ na rynki kapitałowe, ponieważ za każdym razem, kiedy Vanguard zdobywał większą ilość środków, jego udziałowcy głosowali za obniżeniem opłat, dlatego, że to leżało w ich interesie. Przez 45 lat opłaty zmalały tak bardzo, że dziś można dzięki temu inwestować w akcje i obligacje za 0.03% wartości inwestycji. My na to mówimy trzy punkty bazowe.

John Bogle stworzył firmę Vanguard w taki sposób, że jej właścicielami są osoby, które zainwestowały w fundusz. Ta jedna decyzja podjęta w 1974 roku, na początku istnienia firmy, zmieniła wszystko

Po jakimś czasie, kiedy opłaty zostały obniżone poniżej 10 punktów bazowych, w okolicach 2006, 2007 roku, doszło do znacznego napływu środków, a w raz z nim, wszyscy z konkurencji byli zmuszeni do obniżenia swoich opłat i wprowadzenia do oferty tanich funduszy indeksowych, tanich ETF-ów, tak jak BlackRock, Fidelity, czy nawet Goldman Sachs, JP Morgan i Schwab. Tylko tak mogli spowodować, żeby środki płynęły również do nich.

To co się wydarzyło, nazywam Efektem Bogle’a. Nie chodzi wyłącznie o to, że stworzył Vanguard i że Vanguard stał się rynkowym sukcesem, ale o to jaki firma miała wpływ na cały rynek. Większość zainwestowanych dzisiaj środków w USA przepływa przez rachunki Vanguarda, albo firm, które go naśladują.

Dalej warto się przyjrzeć Vanguardowi i temu jak firma wchodzi w obszar wealth management ³ 3. Wealth management to doradztwo finansowe (w tym inwestycyjne) skierowane do zamożnych klientów. × . To też jest ciekawe. Mam wrażenie, że Vanguard zmienił swoje zachowanie. Myślę, że wielu doradców inwestycyjnych dziś jest znacznie bardziej zdyscyplinowanych. Nie sprzedają już tak nierozważnie jak kiedyś. Tani fundusz indeksowy to ułatwia.

Poza tym, w przypadku handlu na rynku i zachowań na rynku, Bogle sprzeciwiał się aktywnemu tradingowi i temu też się przyglądam.

Na pewno nie spodobałby mu się cały wątek inwestowania w memowe akcje ⁴ 4. Memowe akcje (ang. meme stock), to spółki wokół których powstały internetowe społeczności, promując i budując ich wizerunek. Przykładem takiej spółki jest GameStop (GME), której ceny akcji wzrosły 100-krotnie w przeciągu kilku miesięcy w ramach tzw. short squeeze, czyli “wyciskaniu” inwestorów obstawiających spadki. × , ale tak samo nie podobał mu się trading ETF-ami. Zależało mu na tym, żeby inwestor wygrywał, żeby mógł kupować tanie produkty, a wszyscy inni kopiowali Vanguard, bo nie mieli wyboru.

Większość Wall Street dąży w kierunku zarabiania jak największych pieniędzy. Nie ma w tym nic złego. To biznes, jak każdy inny. Wszyscy mają swoich udziałowców. W książce piszę o tym wielokrotnie, że sam w roli aktywnych funduszy inwestycyjnych działałbym podobnie. Nie chciałbym się dzielić efektem ekonomii skali. Nie obniżyłbym opłat. Czerpałbym korzyści jak inni. 

Ludzie dorabiali się poważnych fortun, zarabiali bardzo dobrze, przez wiele lat, a potem przyszedł Vanguard i ich zaczął niszczyć. Ludzie zdali sobie sprawę, że zamiast płacić 80 punktów bazowych za inwestycje (0.8%) ⁵ 5. W Polsce fundusze inwestycyjne oficjalnie mogą pobierać opłaty za zarządzanie na poziomie maksymalnie 200 punktów bazowych (2%) i to dopiero po zmianach ustawowych jakie weszły w ostatnich latach w życie. W rzeczywistości realny koszt funduszy może być wyższy jeśli uwzględnić inne dodatkowe koszty/opłaty. × , które nie dawały im zysków, mogą zwyczajnie kupić fundusz indeksowy, gdzie koszt był na poziomie pięciu punktów (0.05%). Wybór był oczywisty.

Tak Bogle zdobył serca, umysły i dolary amerykańskiego inwestora. Powoli widać to też na innych kontynentach. Ten Efekt Bogle’a będzie miał olbrzymi wpływ na inwestorów i cały sektor finansowy. Dla mnie to jest niezwykle interesujące. 

Ciekawe, że nikt nie skopiował struktury Vanguard po dziś dzień, mimo tego, że to, jak firma jest skonstruowana ma tak olbrzymi wpływ na jej biznesowe otoczenie.

Chciałem to zbadać. Mam ciągły dostęp do danych, jestem analitykiem. Często obserwując te informacje, roczne przepływy finansowe, prawie zawsze, można jak po sznurku do kłębka wrócić do 1974 roku i decyzji tego jednego gościa, żeby stworzyć firmę, będącą własnością inwestorów.

Ta decyzja miała znacznie większy wpływ na kształt dzisiejszego rynku niż indeksowanie. Inwestowanie indeksowe ⁶ 6. Inwestowanie indeksowe, czyli inaczej pasywne. Polega na tym, że fundusz zamiast starać się pobić rynek, po prostu naśladuje go inwestując w cały indeks. × to szczęśliwy skutek uboczny struktury Vanguarda i tego, jaki firma miała wpływ na wysokość opłat. 

Gdyby podejście indeksowe do inwestowania nie istniało, myślę, że Vanguard przyjąłby rolę bardzo dużego aktywnego funduszu, bo mają najtańsze fundusze i generowałby jeszcze większe zyski. Wszystko się kręci wokół kosztów inwestycji.

Dlatego uważam, że Bogle jest niesłusznie określany mianem ojca podejścia indeksowego, czy też inaczej – pasywnego. Tak naprawdę, jest ojcem taniego inwestowania. Chciałem, żeby ludzie o tym wiedzieli i zdawali sobie sprawę z tego jak silny trend spowodował i jak dziś dzięki niemu wszystko zmierza w stronę obniżania kosztów. 

Inne trendy są mniej wyraźne. Inwestowanie aktywne vs. pasywne, ETF vs. fundusze inwestycyjne, to niuanse. To co wiadomo na pewno, to że ludzie chcą kupować tanio i chyba nikogo to nie dziwi. Przez lata koszty się kumulują i mają ogromny wpływ na końcowy wynik inwestycji. Każdy punkt bazowy ma znaczenie, zwłaszcza, jak kumulują się nasze pieniądze. 

Uważam go za bardzo interesującą postać. Trzykrotnie z nim rozmawiałem osobiście. Spotykaliśmy się w jego biurze. Za każdym razem chciał debatować i spierać się na różne aktualne tematy związane z finansami. W ten sposób udało mi się spędzić z nim ponad trzy godziny, na ciekawych, bardzo ożywionych rozmowach.

Ostatni raz spotkaliśmy się na pół roku przed jego śmiercią  ⁷ 7. John Bogle zmarł w styczniu 2019 roku. × . Jego poglądy były bardzo prorocze. Pamiętam, że kiedy odszedł, powiedziałem sobie, że koniecznie muszę przelać jego słowa na papier. Połączenie danych, które miałem pod ręką i które robiły na mnie powalające wrażenie oraz nagrań jego wypowiedzi i tak jak wspomniałeś wywiady z ponad pięćdziesięcioma innymi osobami. Rzeczywiście chciałem stworzyć coś w rodzaju dokumentu, coś jak VH1 “Behind the Music”. Zadziwiające, że do tej pory nikt tego nie zrobił. 

Cały czas mnie to dziwi, że ludzie opowiadali historię dużo mniej istotnych postaci i wydarzeń w świecie finansów. Rzeczywiście, całkiem niedawno proponowałem komuś taki projekt, bo gdyby chciał o nim zrobić materiał, to tu jest gotowy scenariusz dokumentalny napisany w taki sposób, jakbym prowadził w nim narrację i są tam inni ludzie, którzy opowiadają tę historię ze swojej własnej perspektywy, nie mojej. Pisałem to jak materiał dokumentalny. Dlatego cieszę się, że o tym wspomniałeś, bo może któregoś dnia uda się coś takiego stworzyć. Taka była moja motywacja.

Znam ludzi, którzy też mieli okazję poznać Jacka Bogle’a, ale nawet oni, nie jestem pewien ilu z nich ma świadomość jak bardzo był wpływowy, albo jak bardzo przecenia się rolę inwestowania indeksowego w całej tej przez niego zapoczątkowanej rewolucji. Myślę, że udaje mi się to wszystko odpowiednio uchwycić i przekazać w mojej książce. Zawarłem tam studium charakteru osoby, która w tej branży jest niezwykła, a przy okazji dziwacznego czasami człowieka.

John Bogle jako Steve Jobs świata finansów

Jacek Lempart: Właśnie. Piszesz, że Bogle był w pewnym sensie podobny do Steve’a Jobsa, współzałożyciela firmy Apple. Oczywiście w innej branży, ale przykładowo, Jobs nie wynalazł komputera, tak jak Bogle nie wymyślił indeksowania.

Eric Balchunas: To prawda.

Jacek Lempart: Pytanie zatem: jak mu się udało sprzedać taki nudny pomysł na produkt, który daje przeciętne rezultaty ⁸ 8. Przeciętne w rozumieniu, że inwestując w indeks mamy wynik jak indeks, czyli dany rynek. Jest to więc średnia rynkowa. Inwestując w indeks nie pokonamy rynku (choć nieznacznie to jest możliwe, ale to niuans). Sęk w tym, że statystyki dowodzą, że większość inwestorów ma wyniki gorsze od średniej, czy też indeksu. W tym kontekście wyniki inwestora pasywnego nie wyglądają już tak mało atrakcyjnie. × , bo dziś już to wiemy, ale wtedy, w latach 70 tych, to nie było takie oczywiste.

Eric Balchunas: Tak. Nie miał internetu, gdzie informacje są ogólnodostępne. Ludzie nie zdawali sobie sprawy z tego, że aktywne fundusze wcale nie są takie świetne. W Ameryce chcemy wszystkiego, co najlepsze. Jak Top Gun i Maverick, tak jest we wszystkim.

Jacek Lempart: Tak.

Eric Balchunas: W naszej kulturze musisz być numerem jeden, dlatego aktywne fundusze zdają się być najlepsze z najlepszych. A Jack sprzedawał coś, co kojarzyło się z komunizmem, przeciętnością… 

Cały jeden rozdział poświęciłem na to jak wiele pracy musiał włożyć w popularyzowanie indeksowego, pasywnego inwestowania. To nie było łatwe zadanie. Między innymi dlatego, że kiedy powstały pierwsze fundusze w latach 70 tych, to chyba było w roku 1976, kiedy zlikwidowano wszystkie prowizje towarzyszące sprzedaży funduszu do klienta. 

Innymi słowy, Bogle był jednych z pierwszych ludzi, którzy nie wykorzystywali Twoich środków do wypłacania kickbacków brokerom ⁹ 9. Kick back to forma prowizji. Zwykle dotyczy sytuacji, gdy fundusz inwestycyjny dzieli się zyskiem z pośrednikiem, który pozyskał klienta na określony produkt inwestycyjny. × , a tak wtedy działała cała branża, w oparciu o prowizje, które szczerze mówiąc stanowiły formę łapówki. On tego nie robił.

Musiałeś wyjść poza system i iść do niego (do Vanguarda) bezpośrednio, jeśli chciałeś zainwestować w jego fundusz indeksowy. To, moim zdaniem, było bardzo odważne i jednocześnie utrudniało sprzedaż, bo musiałeś mieć bardzo mocną pozycję, żeby ktoś zdecydował się wyjść poza cały system brokerów i iść bezpośrednio do Vanguarda na zakupy. Trochę to trwało. 

Bogle pokazał wszystkim prosty wykres dla inwestycji rzędu $10.000. Powiedział: tyle będziesz miał, jak zarobisz 7% rocznie, a tyle, jak zarobisz 5%. I obiecał, że fundusz indeksowy przyniesie 7% zysku. To portfel 60/40 bez dodatkowych kosztów. Bez opłat obrotowych, prowizji handlowych wewnątrz funduszu. 

5% zostaje po odjęciu tych wszystkich opłat za zarządzanie i kosztów transakcji. Tracisz 2%. Większości ludzi może się wydawać, że te 2% to niewiele. Ale w czasie, kiedy kapitał się kumuluje, w okresie 50 lat, to jest potężna różnica, pomiędzy końcową kwotą $150.000 a $350.000. Olbrzymia strata jeśli trzeba było ponieść po drodze “niewielki” koszt 2% rocznie.

Moim zdaniem ten prosty wykres zrobił dla niego bardzo wiele. Pomógł mu sprzedać swoją ideę. Myślę też, że mimo tego, że fundusz indeksowy może sprawiać wrażenie, że przynosi przeciętne wyniki, im dłużej trzymasz w nim swoje środki, tym bardziej zyskuje na wartości, bo fundusze aktywne osiągają gorsze wyniki. Fundusze indeksowe zwykle osiągają wynik w górnych 10% rynku w okresie 20 lat ¹⁰ 10. To oznacza, że 90% funduszy ma wyniki poniżej średniej rynkowej, czyli indeksu. × . Można by powiedzieć, że radzą sobie najlepiej.

Bogle kiedyś powiedział “Miałem kiedyś taki sen po uruchomieniu pierwszego funduszu indeksowego na S&P 500, w którym nie powiedziałem nikomu, że opiera się on wyłącznie na pasywnej strategii. Powiedziałem tylko że nim zarządzam, a po 25 latach okrzyknięto mnie najlepszym zarządzającym wszechczasów, bo mój fundusz pokonał wszystkie inne”. Moim zdaniem to ciekawy sposób, żeby to przedstawić.

Miałem kiedyś taki sen po uruchomieniu funduszu indeksowego na S&P 500, w którym nie powiedziałem nikomu, że opiera się on wyłącznie na pasywnej strategii. Powiedziałem tylko że nim zarządzam, a po 25 latach okrzyknięto mnie najlepszym zarządzającym wszechczasów, bo mój fundusz pokonał wszystkie inne

— John Bogle

Czyli to była jego metoda na wygraną, choć wcale tak nie wygląda i to sprawiało, że musiał zmienić sposób myślenia u wielu ludzi. I to mu się udało. Myślę, że przez ten czas pomogły mu doświadczenia innych ludzi. Inwestorzy widzieli, że aktywne fundusze nie pomagały im w czasach bessy ¹¹ 11. Niestety jak pokazuje w książce Eric, w roku 2008 podczas wielkiego kryzysu ekonomicznego, 20 najlepszych aktywnie zarządzanych akcyjnych funduszy inwestycyjnych w USA przegrywało średnio z rynkiem niemal 143 punktów bazowych (1.43%). To stoi w sprzeczności z zapewnieniami niektórych zarządzających, że podczas bessy ich aktywne fundusze pokonują rynki, bo są w stanie odpowiednio zareagować na spadki. × , a fundusze indeksowe działały dobrze w czasie hossy, no wiesz, doświadczenie z rynku.

Wiele mediów zaczęło o tym mówić. Kiedy internet zaczął działać, to też bardzo pomogło, ale chwilę to zajęło. Bogle mówił również bardzo mądrze, że rynek jest jak kasyno, ale tak naprawdę to się sprowadza to prostej sytuacji. Ludzie handlują między sobą. Połowa z nich wygra, połowa przegra. Jak odejmiesz od tego koszty inwestycji, wygra jedna trzecia, a w miarę jak płynie czas, z tej jednej trzeciej zostaje coraz mniej, póki nie będzie wygranych w ogóle. I tak to wygląda z perspektywy matematyki, prawda? A my tu nie jesteśmy po to, żeby kogoś pokonać. Jedyne co musimy zrobić, to trzymać się tych inwestycji przez na przykład 40 lat. Przez dłuższy czas. 

Bogle wspominał, że są dwa rodzaje zwrotów z inwestycji na rynku kapitałowym. Zwrot z inwestycji w akcje wynikający ze wzrostu wartości firmy budowanej przez ludzi, którzy każdego dnia przychodzą do pracy i ciężko pracują na jej wyniki. Drugi to dywidendy, czyli dzielenie się zyskami z udziałowcami. Dywidendy te mogą też w czasie rosnąć. Całkowity zwrot z inwestycji składa się z tych dwóch elementów. Dekada po dekadzie, to jest właśnie to inwestowanie w amerykański kapitalizm. Dlatego Buffet i Bogle obydwaj uwielbiają rynek akcji, a nie lubią na przykład surowców.

Jacek Lempart: Tam nie ma dywidend.

Eric Balchunas: Właśnie, dlatego Bogle mówił tak, przestań udawać, że musisz kogoś pokonać. Skup się na zwrotach z inwestycji i pozwól im czynić ich magię. 

Co dziesięć lat coś się musi wydarzyć i ceny akcji idą w górę… Bogle nazywał to zyskiem spekulacyjnym, czymś, co łatwo przychodzi, ale równie łatwo znika. Ceny akcji idą w górę i zaczynają przyciągać uwagę, potem ich cena spada, a w tym czasie ludzie starają się  kupować taniej, sprzedawać drożej.

Zdaniem Bogla powinniśmy zapomnieć o zyskach spekulacyjnych, one są zbyt ulotne. Jeśli przyjrzeć się takim inwestycjom z perspektywy dekady, w takim okresie zyski z tego rodzaju inwestycji raz są wysokie, raz niskie, potem znów wysokie, ale jeśli inwestycje spekulacyjne usunąć z tego równania, zwroty z inwestycji zaczynają się stabilizować. W ten sposób tłumaczył ludziom to, co starał się osiągnąć. 

Nie chodzi o to, żeby kogoś pokonać. Bogle chciał, żeby ludzie zrozumieli, że jeśli wszyscy wspólnie zainwestujemy w akcje, w dłuższej perspektywy każdy zyska. A jak już ktoś ten pomysł kupi, jaki jest najlepszy sposób, żeby do tego doprowadzić? Tworząc tani fundusz indeksowy. 

Wiele jest takich historii w książce. Jedną ze zdumiewających statystyk, która poznałem jest fakt, że 97% środków zainwestowanych w Vanguard znalazło się tam po odejściu Bogla z roli CEO, tak jak w przypadku Jobsa, gdzie 83% rynkowej kapitalizacji Apple osiągnęło po jego odejściu. Obydwaj Jobs i Bogle kręcili się wokół tego, co stworzyli, nie w próżni, ale kiedy udało im się zbudować coś stabilnego, można to było odpalić jak rakietę.

Myślę, że to jest też w pewnym sensie studium ciekawego biznesowego przypadku. Książka nie mówi wyłącznie o inwestowaniu, ale o pomyśle, wizji i konsekwentnym jej realizowaniu, o byciu cierpliwym. Sam Bogle powiedział kiedyś, że te lata ciężkiej pracy dawały mu znacznie więcej przyjemności, a ten czas, kiedy już ryby same wskakiwały do łódki, już nie dawał mu takiej satysfakcji. 

Chciałbym, żeby czytelnik też na to zwrócił uwagę. Ta książka to znacznie więcej niż historia funduszy inwestycyjnych.

To nie jest kompletne studium przypadku, ale tak jak Apple całkowicie odmienił świat technologii i taki Microsoft kopiował jego produkty tworząc swoją kopię iPada, podobnie było Boglem.

Moim zdaniem był też połączeniem Steva Jobsa i Marcina Lutera. Marcin Luter rzucił wyzwanie kościołowi, stworzył własny nurt religijny. Bogle zrobił coś podobnego. Stworzył coś, co możemy nazwać Bogleismem, dążeniem do obniżenia kosztów i ułatwiania inwestowania. 

Krytykował i rzucał wyzwania całej branży od wewnątrz, w czasie branżowych wydarzeń. Zgadzam się  z tym, że tak jak Jobs, tworzył praktyczne produkty. Ale stworzył też coś na wzór religii, która moim zdaniem będzie nam towarzyszyć jeszcze długo, bo jest dobra. Ludzie uważają, że działa i rzeczywiście tak jest.

Uważam, że zapamiętamy Bogle’a jako jednego z największych, najbardziej wpływowego inwestora ostatnich stu lat.

Bogle nie był przeciwnikiem aktywnego inwestowania

Jacek Lempart: Jedną z ciekawych rzeczy, które przeczytałem w Twojej książce, było to, że pierwszy fundusz indeksowy nie opierał się na hipotezie rynku efektywnego ¹² 12. Hipoteza rynku efektywnego zakłada, że w każdej chwili ceny papierów wartościowych w pełni odzwierciedlają wszystkie informacje dostępne na ich temat. W efekcie nie można, według tej hipotezy, regularnie pobijać rynku. × . Dla mnie to było zaskoczeniem, bo tak jak sam piszesz, Bogle nawet o niej jeszcze nie słyszał, w czasie kiedy tworzył Vanguarda.

Czyli ta hipoteza nie była dla niego głównym źródłem motywacji do otworzenia pierwszego funduszu indeksowego na masową skalę. Zanim założył Vanguard pracował nawet w aktywnym funduszu Wellington, a to znaczy, że nie miał nic przeciwko inwestowaniu aktywnemu. Chodziło mu wyłącznie o redukcję kosztów.

Eric Balchunas: Tak, jego syn też zarządzał aktywnymi funduszami. Vanguard ma w portfolio wiele aktywnych funduszy, Wellington jest najpopularniejszym z nich. W rzeczywistości, nawet niekoniecznie sprzeciwiał się wysokim opłatom. Rozumiał, że nowa firma musi brać 1%, bo 1% z miliona to niewiele, a potrzebujesz przynajmniej tyle, żeby zapłacić rachunki i prowadzić rentowny biznes.

Przeszkadzało mu to, że ktoś nie dotrzymywał swoich obowiązków, źle doradzał klientom w kwestii tego jak mają inwestować swoje pieniądze i powodował niegospodarność, a to zdecydowanie dotyczyło świata aktywnych funduszy inwestycyjnych, bo one naliczały ten 1% nawet kiedy już zarządzały 30 miliardami.

1% z 30 miliardów to już absurdalnie wysoka kwota za prowadzenie funduszu. Powinni obniżać opłaty w miarę jak się rozwijali. Nadal zarobiliby mnóstwo pieniędzy. To wtedy przegapili okazję, a Bogle ją wykorzystał. Obniżał opłaty w miarę jak jego fundusze rosły i bardzo, bardzo zapracował na zaufanie i dobrą wolę swoich klientów dzięki temu. 

Dlatego robił tak nawet w swoich aktywnych funduszach, dlatego jedną z teorii, o których piszę w książce, jest to, że gdyby idea indeksowego inwestowania nigdy nie powstała, Vanguard byłby dziś największym aktywnym funduszem inwestycyjnym, przerósłby innych wielokrotnie, bo ich fundusze byłyby tanie, znacznie tańsze. Walczyliby armatą w bitwie na szabelki i może nie wygrywali by co roku, ale w perspektywie 10, 20, 30 lat, aktywne fundusze Vanguard powoli wyrastały by na szczyt, bo byłyby dużo tańsze.

Nazywam to metryką Bogle’a. Bogle, gdy przyglądał się aktywnym funduszom, mniej go interesowały strategie i algorytmy, a bardziej koszty i ile wykonywały transakcji. Chciał się pozbyć zbędnych kosztów, tak jak w statystykach baseballowych, gdzie patrzy się na bardziej zaawansowane wskaźniki mierzące liczbę zdobytych baz na uderzenie, niż proste średnie trafień w piłkę, które często wyglądają atrakcyjniej.

Dlatego patrzę na metryki Bogle’a i widzę jak podchodził do aktywnego inwestowania. To nie znaczy, że się temu sprzeciwiał, tak jak nie był przeciwny wysokim opłatom na rynku w ogóle. Sprzeciwiał się niegospodarności i działaniu na niekorzyść klienta.

Bogle oskarżał aktywne fundusze o działanie na niekorzyść swoich klientów, bo nie dzieliły się ze swoimi klientami korzyściami płynącymi z ekonomii skali.

Poza tym, myślę, że gdyby takie Fidelity  ¹³ 13. Firma Fidelity to jeden z czołowych dostawców aktywnych (obecnie już nie tylko) funduszy inwestycyjnych w USA. × , gdyby te wielkie firmy bardziej dzieliły się korzyściami z klientami i obniżyłyby swoje opłaty, uzyskiwały lepsze wyniki i być może percepcja funduszy aktywnych byłaby lepsza.

W tej chwili aktywne fundusze nie mają zbyt dobrej opinii, tak jakby były nieudolne, jakby nie potrafiły pokonać rynku. Gdyby obniżyły opłaty, być może uzbierałyby więcej zaufania ze strony konsumentów i poradziłyby sobie w efekcie lepiej.

Myśle też, że wtedy Vanguard nie byłby aż tak wpływowy w branży finansowej. To kolejne studium przypadku, który dowodzi, że musisz działać tak, żeby nikt nie mógł wywrócić Twojego biznesu do góry nogami. Aktywne fundusze stały się podatne na wywrócenie im stolika. Przy takich obrotach i zyskach trudno w to uwierzyć. Kiedy znajdziesz się w takiej sytuacji chcesz budować dalej, zatrudniasz ludzi, dajesz sobie podwyżkę. 

Bogle oskarżał aktywne fundusze o działanie na niekorzyść swoich klientów, bo nie dzieliły się ze swoimi klientami korzyściami płynącymi z ekonomii skali.

Dlatego ten człowiek był inny. Ale nie uważam, żeby był przeciwny aktywnemu zarządzaniu, choć przez lata z pewnością skłaniał się bardziej ku inwestowaniu pasywnemu. Po prostu uważał, że to lepsza metoda.

Jeszcze wracając do aktywnego inwestowania. Wellington to aktywny fundusz, którym Bogle zarządzał. Dzisiaj należy do Vanguarda. Ten fundusz powstał sto lat temu. Jest może z dziesięć takich funduszy, które nazywamy wczesnymi pionierami tej branży. Ze wszystkich z nich, Wellington posiada pewnie 90% aktywów całej tej dziesiątki. Myślę, że to dowodzi mojej teorii, że gdyby indeksowanie nigdy nie stało się rzeczywistością, Vanguard zmiażdżyłby wielkie fundusze aktywne. Wellington, największy ze wszystkich tych wczesnych funduszy, to dobry wskaźnik tego jak Vanguard radziłby sobie jako aktywny zarządzający. 

To dowodzi jak wielki Vanguard mógłby być. Fundusz Wellington pod wodzą Bogle’a przetrwał i ma się dobrze, podczas gdy większość funduszy z pierwszej dziesiątki, otwartych 100 lat temu, wypadło ze ścisłej czołówki, zbankrutowało, połączyło się z innymi, a te które pozostały, nie mają zbyt wielu aktywów.

Bogle i ETF-y – skomplikowany związek

Jacek Lempart: Dlaczego zatem Bogle był tak bardzo przeciwny ETF-om? Vanguard uruchomił pierwszy ETF dopiero trzy-cztery lata po tym jak, jeśli się nie mylę, Bogle zrezygnował z roli CEO w 1996 roku. Masz w książce cały rozdział zatytułowany “Bogle i ETFy. Skomplikowany związek”. Czemu tak bardzo mu nie odpowiadała ta idea skoro nie miał kłopotu z aktywnymi funduszami?

Eric Balchunas: Tak, to rzeczywiście jest skomplikowane, bo ETF-y zrewolucjonizowały koncepcję indeksowego inwestowania. Nawet niektórzy z najbliższych przyjaciół Bogle’a popierają ETF-y, próbowali mu tłumaczyć, że bardzo pomogły całej idei niskokosztowego inwestowania w indeksy, ale problem z ETF-ami, z perspektywy Bogle’a, polegał na tym, że on nie lubił częstego handlowania, daytradingu. 

Jego zdaniem rynek tego nie potrzebował, a nawet inwestorzy tego nie potrzebowali. Bardzo się ETF-om sprzeciwiał. Dążył do obniżania kosztów i wspierał długoterminowe inwestowanie. Dlatego pomysł na opakowanie funduszu indeksowego w narzędzie, na którym można uprawiać daytrading, to było wbrew jego religii.

Fundusz indeksowy był dla niego jak pierworodna córka, a moment, w którym ktoś go opakował w ETF, był czymś takim, jakby ta córka wyszła za mąż za wytatuowanego łobuza. I od tej pory tak już będzie, mamy to w rodzinie, musisz sobie z tym radzić i koniec. 

I z jednej strony Bogle mówił, “no dobrze, szeroko rynkowe ETF-y są OK, ale tylko jeśli kupujesz je po to, żeby je trzymać”, a jednocześnie zadawał pytanie, “czy my w ogóle wiemy, czy ludzie w nie inwestują długoterminowo?”

Bo wolumeny (obrót) transakcji na ETFach są dosyć wysokie. Bogle nigdy nie czuł się komfortowo z tą myślą. To powodowało znaczące tarcia pomiędzy nim, a całą resztą branży, w tym z samym Vanguardem. Nigdy się z tym do końca nie pogodził.

Myślę, że trochę zmiękł z upływem lat, kiedy zobaczył, że ETF-y Vanguarda miały niższe obroty niż u konkurencji. Niewiele osób handlowało nimi krótkoterminowo. To mu pewnie dawało jakiś komfort.

Rozmawiałem z wieloma doradcami, ludźmi takimi jak on. To są inwestorzy długoterminowi. Wielu z nich nie czuje potrzeby daytradingu ETF-ami. 

Mają wystarczająco dużo samodyscypliny, żeby kupić VOO ¹⁴ 14. VOO to ETF Vanguarda replikujący indeks S&P 500. Jego roczny koszt za zarządzanie to 0.03%. × i po prostu się go trzymać. Pewnego razu próbowałem mu tłumaczyć, że wolumen transakcji na ETF może sięgać, powiedzmy, stu miliardów dolarów rocznie, ale 90% z tego to wielkie instytucje obracające środki, a 90% inwestorów po prostu trzyma je w portfelu latami.

Oczywiście nie wiemy tego na pewno ponieważ wolumen transakcji to nie liczba, którą można jakkolwiek bardziej dogłębnie analizować, ale on widział tą liczbę i bał się, że wszyscy handlują na potęgę. Choć nie zawsze i wszędzie musi być to prawdą. On też sobie z tego zdawał sprawę, ale nie mógł się jednak nigdy pogodzić z tym, że te obroty ETF-ów są tak wysokie. 

Dlatego zawsze powtarzam, że jeśli uważasz, że inwestując w ETF-y będziesz czuć potrzebę handlowania nimi w ciągu dnia, nie inwestuj w nie. A jeśli to nie jest dla Ciebie problem, ETF-y to dobry wybór. Są na wiele sposobów bardziej przystępne niż fundusze indeksowe. Kupujesz je bez prowizji, są tanie, nie generują kosztów. Tu nie ma problemu. Ale jeśli nie potrafisz sobie poradzić z pokusą handlowania nimi na bieżąco, to może lepiej przyjrzyj się funduszom indeksowym.

Jacek Lempart: A co myślisz o tych wszystkich, nazwijmy to, nie waniliowych ETF-ach, które nie opierają się wprost na indeksach, smart-beta ETF-ach, które w zasadzie realizują aktywne strategie opakowane w ETF. Czy nie uważasz, że czasem to idzie zbyt daleko, a może to właśnie jest dobry kierunek? 

Dla mnie zaskoczeniem było to, że nawet Bogle w latach osiemdziesiątych był pionierem strategii opartych na modelach matematycznych, tzw. quant strategies. Można powiedzieć, że tworzył pierwsze fundusze smart-beta już w latach osiemdziesiątych, jeszcze przed wynalezieniem ETF-ów.

Eric Balchunas: Tak, to jest fascynujące w historii Bogle’a, kiedy otwierał pierwszy fundusz indeksowy Vanguarda w 1975 roku, szybko się zorientował, że fundusze indeksowe mogą śledzić obligacje, rynki międzynarodowe. Możesz tworzyć fundusze indeksowe, które śledzą wartość połowy S&P500, ale tej połowy, która faktycznie rośnie. Wtedy wystartował kilka różnych funduszy.

Wielu osobom to się podoba. Jeśli lubisz inwestować w rosnące akcje, VOOG, czy VUG, to fundusze wzrostowe, tam się zwraca większą uwagę na wzrosty. W tej chwili VUG jest poniżej pięciu punktów bazowych jeśli idzie o koszty . Czyli całkiem dobrze to wygląda. Możesz zainwestować w ETF smart-beta niskim kosztem.

Jego problem polegał na tym, że w dłuższej perspektywie nie da się wygrać z rynkiem. Dlatego jego poglądy ustabilizowały się na takiej wizji, że to wszystko to tylko niepotrzebna szamotanina. Po prostu kup indeks rynkowy i się go trzymaj, albo S&P 500, ale cały ten pomysł na kupowanie wartości (value) i wzrostów (growth), kupowanie i sprzedawanie w nieodpowiednim momencie, to wszystko prowadzi ostatecznie do wyników gorszych niż te, które gwarantuje indeks S&P 500. Z czasem stracił zaufanie do wielu rzeczy, nawet takich, które sam współtworzył w przeszłości.

I to również powodowało tarcia między nim i Vanguardem, bo Vanguard zajmował się sprzedażą tych funduszy i ich klienci są ich właścicielami. A tu siedzi sobie w biurze na kampusie dziadek, który twierdzi, że to wszystko jest do kitu i nikt tego nie potrzebuje. Rynki międzynarodowe to kolejny dobry przykład. Większośc inwestorów lubi tak inwestować, a Vanguard umożliwia im kupowanie takich funduszy niskim kosztem. Ale Bogle twierdził przez długi czas, że to bez sensu.

Interesujące w jego podejściu jest to, że widać, że nie zależało mu kompletnie na pieniądzach. Mówił co mu ślina na język przyniosła i zawsze twierdził, że odpowiedź na problemy inwestorów jest prosta, po prostu kupuj indeks rynkowy, a nie stracisz w dłuższej perspektywie i najpiękniejsza w tym wszystkim jest prostota tego rozwiązania. Bogle przeżył całe swoje życie szukając rozwiązania i jego nirwaną była ta prostota i niskie koszty.

Wiele osób, które wierzą w teorie Bogle’a nadal inwestuje na rynkach międzynarodowych, inwestuje w akcje typu value i tak dalej. To nie jest niezgodne z prawem. Jednak dla niego to było niemal dogmatyczne i to spowodowało, że wchodził w różne konflikty przy wielu okazjach. Dla mnie, jeszcze raz to powtórzę, to było fascynujące, że w pewnym sensie toczył wojnę światów we własnej firmie, we własnym biurze. Był niezwykle interesującym człowiekiem, żył w ciekawych czasach, mówił co myślał i to tworzyło napięcia między nim, a branżą, a nawet wewnątrz firmy.

Jacek Lempart: Niektórzy jednak mają obawy dotyczące pasywnego inwestowania, nawet wykraczające poza to, co widział sam Jack Bogle. Na przykład, im większe stają się fundusze takie jak Vanguard, tym więcej zyskują głosów. Wielka trójka, BlackRock, Vanguard i State Street mają obecnie ponad 15% udziałów w spółce Apple, a co za tym idzie, 15% głosów na walnym zgromadzeniu. Pytanie tu brzmi następująco, co będzie, jeśli fundusze przejmą kontrolę nad korporacjami, co z tym zrobią korporacje? Czy to rzeczywiście wpływa na rynek, że tak olbrzymi gracze zyskują tak wiele głosów?

Eric Balchunas: Tak. To pewnie będzie ta jedna rzecz, która wcześniej, czy później będzie podlegała w jakimś stopniu regulacji. Wzrost inwestowania w indeksy, cóż, ludzie próbują nas straszyć wszystkim dookoła i to wszystko jest bzdura.

Wydaje mi się, że jednak ta kwestia z czasem stanie się istotna, to to ile udziałów w całym amerykańskim rynku mają takie firmy jak BlackRock czy Vanguard. Na dzień dzisiejszy Vanguard jest właścicielem 8-9% firm w USA, BlackRock to kolejne 6-7%. Te liczby będą rosły, bo większość wpływów na giełdę przechodzi przez ich ręce. Łatwo jest sobie wyobrazić, jak dochodzą do poziomu 10-20% udziałów w firmach. To jest sporo głosów. Rządy zapewne będą się temu przyglądać. W naszych badaniach ten wątek się przewija. Naszym zdaniem, jedyne, co może powstrzymać Vanguard od zdobywania większych udziałów w firmach, to odpowiednie regulacje.

I prawdopodobnie do tego dojdzie. Zadałem to pytanie Buffettowi i dla niego to nie stanowi problemu. Powiedział, że się tym nie przejmuje. Ale prawdopodobnie będzie to temat, który odpowiednie przepisy kiedyś uregulują. Pewnego dnia władze wprowadzą ograniczenia i określą ile udziałów może mieć fundusz. Dzisiaj ta liczba dla jednego funduszu nie może przekroczyć 10%, ale to nie dotyczy całej firmy typu Vanguard, tylko pojedynczych funduszy.

Tylko jeden fundusz Vanguarda na rynek akcji amerykańskich  ¹⁵ 15. Chodzi tu o fundusz indeksowy o symbolu VTSAX z koszykiem akcji amerykańskich. Jest to zarazem jeden z największych funduszy inwestycyjnych w USA i na świecie z aktywami o wielkości ponad 1.2 biliona USD. Dla jasności: bilion to 1000 miliardów, a miliard to 1000 milionów. Przy okazji – to, że ten fundusz jest największy na świecie nie jest zaskoczeniem. Po pierwsze jest on bardzo tani (kosztuje 0.04% rocznie), a po drugie świetnie zdywersyfikowany (ponad 4 tys. spółek w portfelu). × obecnie posiada 3% udziałów w Apple. Może urosnąć jeszcze trzykrotnie zanim osiągnie pułap określony w regulacjach. Vanguard może urosnąć jeszcze trzy razy, zanim to się stanie problemem. A potem mogą otworzyć fundusz total market B, który będzie miał do wykorzystania limit 10% i tak w nieskończoność. To jest pewna luka prawna jeszcze z lat 40. XX wieku.

Dlatego myślę, że pewnego dnia rząd zmieni przepisy prawa. Niemniej, nie uważam, żeby fundusze źle wykorzystywały swoje głosy. Głosują dosyć neutralnie. Przeważnie wspierają decyzje podejmowane przez zarządy, a kiedy pada pytanie typu, czy CEO powinien realizować wymierne cele na podstawie określonych mierników sukcesu, przeważnie odpowiadają na nie, że tak. Myślę, że głosują ostrożnie, w taki sposób, który pomoże wszystkim udziałowcom funduszu osiągnąć zyski. Tworzą grupy dyskusyjne na tematy związane z ładem korporacyjnym. Przyglądają się z powagą każdemu głosowaniu. Niektórzy uważają, że za bardzo wspierają inicjatywy ESG, inni, że robią to zbyt rzadko.

Stara reguła na Wall Street mówiła, że jeśli nie podoba ci się zarząd spółki, to sprzedaj jej akcje. Nowa reguła w funduszach pasywnych mówi, że jeśli nie podoba ci się zarząd spółki to go napraw, bo nie możesz sprzedać spółki.

–John Bogle

Ciągle są atakowani, ale moim zdaniem radzą sobie dobrze. Myślę, że większość inwestorów, którzy powierzają im swoje pieniądze ma do nich zaufanie i szuka po prostu niskokosztowej metody inwestowania swoich pieniędzy. Jednak to jest medialny temat, więc pewnie będziemy o tym słyszeć od czasu do czasu.

I to pewnie w którymś momencie doprowadzi to regulacji, ale to nie ma związku z pasywnym, czy aktywnym inwestowaniem. Chodzi tylko o to, że jedna, czy dwie firmy, w znacznym stopniu kontroluje inne firmy. To daje poczucie monopolu i takie sytuacje powodują regulacje, przyciągają uwagę legislatorów w USA.

Sztuka nicnierobienia

Jacek Lempart: Chciałbym porozmawiać o sztuce nicnierobienia, jak to opisałeś w swojej książce. Wszyscy znamy historię z książki i filmu Big Short, ale Ty piszesz o czymś odwrotnym, o Big Long. Twoim zdaniem nawet najmłodsi daytraderzy prędzej, czy później staną się bardziej konserwatywni i będą kupować i trzymać się swoich inwestycji. Tak podobno było w Twoim przypadku.

Byłeś spekulantem, inwestorem krótkoterminowym, który z czasem stał się bardziej konserwatywny i zaczął inwestować w dłuższej perspektywie. Czy możesz to trochę rozwinąć, bo uważam, że to bardzo interesujące. 

Kiedy ja zaczynałem przygodę z inwestycjami w Europie ETF-y nie były tak popularne, ale dziś nawet młodzi ludzie są zainteresowani pasywnym inwestowaniem i stają się pod tym względem już na początku swojej drogi konserwatywni. 

Eric Balchunas: Młodzi ludzie w czasie hossy są podobni jak kiedyś. Pokazują na telefonie “o patrz, zarobiłem 3%”. Idziesz do baru i ktoś inny się też chwali ile to nie ugrał. To samo się działo w moim pokoleniu, choć telefony komórkowe nie były w użyciu jak dziś. Wtedy zarabiało się na takich akcjach jak Oracle, Cisco, Microsoft. One też potrafiły być bardzo mocne. 

W latach dziewięćdziesiątych bardzo nas to przyciągało, a potem przyszedł krach, bessa. Zdaliśmy sobie sprawę z tego, że to wcale nie jest tak łatwe jak nam się wydawało. Poza tym, zaczęliśmy kupować domy, brać śluby, zdawaliśmy sobie powoli sprawę z tego, że nie możemy przegrać całej kasy na giełdzie. To jest taka gra dla młodych ludzi. Jak chcesz się w to bawić jak jesteś starszy, w porządku, to legalne, ale raczej traktujmy to jak formę rekreacji. 

Nie mam z tym problemu. Myślę, że młodzi ludzie bez doświadczenia nie są w stanie zrozumieć, że nie są geniuszami inwestowania. To co się dzieje z całym tym tłumem inwestującym w spółki memowe, czy nawet krypto… kiedy Fed pompował rynek, to był dobry czas na bycie inwestorem. Wszystko wydawało się rosnąć w nieskończoność.

Teraz, myślę, że liczba detalicznych transakcji znacznie spadła. Wiele takich osób się poddaje. Wiele z nich skłania się ku tanim funduszom indeksowym, bo dzięki nim łatwiej jest inwestować na dłuższą metę. 

Doradcy, którzy promują podejście big long, są bardziej rzetelni. Korzystają z indeksów. Z rezerwą podchodzą do wiadomości płynących z mediów, które próbują ich zachęcać do pochopnego działania, nauczyli się trzymać swoich decyzji. Myślę też, że niskokosztowe fundusze indeksowe znacznie to ułatwiają. 

Kiedy rynek spada, a Ty jesteś w funduszu, który kosztuje trzy punkty bazowe (0.03%) – w latach dziewięćdziesiątych już byś myślał o przejściu do innego funduszu, takiego, który wygrywa. Przeskoczył byś tam w nieodpowiedniej chwili, a potem znów i tak byś kupował i sprzedawał w złym momencie, a fundusz, którego utrzymanie niewiele kosztuje, ułatwia Ci robienie niczego.

No bo co innego możesz zrobić? Ludzie rezygnują z aktywnego inwestowania, bo nawet w czasie hossy, kiedy ich aktywa tanieją o 16%, nadal widzą, że rok do roku przez ostatnią dekadę zarabiali po 13%. I co teraz? Mam wyjąć kasę z funduszu opartego na indeksie rynkowym i próbować szukać kogoś, kto poradził sobie w tym roku w kryzysie?

Można i tak, ale doświadczenie mi podpowiada, że takiemu komuś też się noga powinie prędzej czy później. Potem kolejnej. Chrzanić to. Dlatego ludzie szukają najlepszego rozwiązania, bez zbędnych kosztów. Trzymam kasę w  jednym miejscu, jestem właścicielem akcji, wiem, że nie jestem w stanie przewidzieć przyszłości. Tak Bogle podbił serca i umysły, zarówno inwestorów, jak i doradców inwestycyjnych.

Można to osiągnąć tylko z pomocą taniego funduszu indeksowego. Znacznie trudniej nad sobą zapanować, jak inwestujesz bezpośrednio, w pojedyncze akcje, albo w fundusz powierniczy, który sobie nie radzi, może traci, wtedy zaczynasz panikować. Bogle rozwiązuje ten behawioralny problem na wiele sposobów.

Ciężko jest nad tym zapanować, bo media działają jak wiatraki w płomieniach i powodują lęk przed tym, że nam się nie uda skorzystać na jakimś trendzie. Czasem po prostu czujesz, że koniecznie musisz wykonać jakiś ruch. W sytuacji, gdzie handlowanie aktywami odbywa się bez prowizji, trzeba nad sobą panować, żeby nie stracić nad tym kontroli i być dobrym inwestorem.

Bogle nam to ułatwia i tym przyciągnął dużo uwagi do swojej koncepcji. “Sztuka nienierobienia”, właśnie dlatego nazywam to sztuką, bo to nie jest takie proste. Musisz nad tym pracować, a on to znacznie ułatwił. Zasługuje na uznanie.

Efekt Bogle w Europie?

Jacek Lempart: Zgadza się. Chciałem Cię też zapytać o porównanie ETF-ów amerykańskich i europejskich. Większość ludzi w Europie nie ma dostępu do ETF-ów zarejestrowanych w USA ze względu na obowiązujące w UE prawo. Vanguard, ale też BlackRock i State Street, otwierają swoje ETF-y zarejestrowane w Europie. Czy uważasz, że Vanguard może tu zrobić z konkurencją to, co zrobił w USA, tylko na Europejskim gruncie? Czy uda im się na przykład coś wymusić na wielkich graczach, zwłaszcza takich jak aktywne fundusze inwestycyjne, które w niektórych krajach mają bardzo, bardzo wysokie opłaty? Czy Vanguard faktycznie może kraj po kraju pokonać te fundusze i wywołać efekt Bogle’a w Europie?

Eric Balchunas: To jest bardzo dobre pytanie. Próbowałem to poruszać w książce, bo to co się wydarzyło nie przełożyło się mocno na inne kraje. Po pierwsze Bogle działał tu, w USA. 

Nie ma swoich odpowiedników na innych rynkach. Kolejny problem, to fakt, że w innych krajach system nadal opiera się na prowizjach dla brokerów, a doradcy uważają, że dodają wartości wskazując aktywne fundusze. 

W USA doradca, który zarządza 26 trylionami, pobiera opłatę zależną od twoich aktywów, co zachęca ich do tego, żeby kupować w Twoim imieniu to, co przyniesie zysk, bo inaczej sami na tym stracą. Takich doradców zagranicą jest mniej. Jak tylko to się rozejdzie po świecie, to pomoże promować ideę na których budowano Vanguard.

To jeden z powodów. Kolejny jest taki, że ludzie w USA wiedzą o inwestowaniu nieco więcej, bo mamy nasze 401k ¹⁶ 16. Plany 401k w USA to (w uproszczeniu) odpowiednik Pracowniczych Planów Kapitałowych (PPK) w Polsce. × . Nasze emerytury zależą od naszych decyzji. Dzięki temu mamy nieco większe pojęcie o tym co powodują opłaty, jak działają fundusze. Trochę więcej o tym czytamy.

401k wymagają od nas zapoznania się z listami funduszy i ich działaniami. Nie ma tego na tę skalę w innych krajach. Tam są raczej systemy emerytalne przede wszystkim państwowe. Inwestor detaliczny w takich miejscach jest trochę mniej wyedukowany niż tu. Z czasem to się pewnie zmieni.

Ciekawe, że różnica pomiędzy opłatami w aktywnym funduszu i w Vanguardzie jest mniej więcej połowę mniejsza tu niż w Europie, a jednak tam mało kto na to reaguje. Naprawdę starałem się zrozumieć dlaczego tak jest. Wynika to z kultury, w której nikogo to nie obchodzi. System zachęt na tamtym rynku nie działa tak dobrze, ale ludzie powinni się temu nieco bardziej przyglądać. 

Ponieważ my tu mamy fioła na tym punkcie, ta różnica jest znacznie mniejsza. Myślę, że z czasem to pomoże. Kiedyś i u Was zadziała ten wykres, o którym wspominałem na początku i fakt, że każdy wolałby mieć $350.000 niż $150.000, to jest chyba dosyć uniwersalna koncepcja.

Wydaje mi się, że ostatecznie tak będzie wszędzie, ale trochę to może zająć. Tam też są ludzie, którzy myślą jak Bogle. Nie ma ich aż tylu i nie są tak wpływowi, ale na pewno trochę takich osób, które się nim inspirują tam jest. Vanguard sięgając za granicę też to potęguje. 

Trochę później dołączacie do gry, trochę to zajmie, ale wygląda na to, że te przepływy idą w dobrym kierunku w Europie i w Australii. Myślę, że ta idea sięgnie całego świata. To się musi wydarzyć. 

Jacek Lempart: To dobrze.

Eric Balchunas: To po prostu logiczne. Zbyt dobre, dla końcowego odbiorcy, żeby się mogło nie wydarzyć, ale trochę może jeszcze potrwać. 

Trochę to tak wygląda, jakbyście tam mieli delikatne opóźnienie. Jest jak tu w latach 90.  ¹⁷ 17. Eric miał raczej na myśli Europę zachodnią. W Polsce sytuacja, jeśli idzie o wysokość kosztów, przypomina bardziej USA z lat 70. XX wieku. ×

Jacek Lempart: To dobre wiadomości. Miejmy nadzieję, że Vanguard tu będzie kontynuował swoją pracę. Mam jeszcze jedno pytanie na koniec. NIektórzy ludzie w Europie, nawet jeśli mają dostęp do amerykańskich ETFów, nie są nimi zainteresowani z powodów podatkowych. Chodzi o to, że w Europie mamy tzw. ETF-y akumulacyjne. To znaczy, że kiedy dochodzi do wypłaty dywidendy, te dywidendy są automatycznie reinwestowane w funduszu. 

Z tego powodu nie płacimy od nich podatku. Zwłaszcza np. w Belgii, gdzie dywidendy są opodatkowane na poziomie 30%, a to bardzo dużo. Z tego powodu ludzie wolą inwestować w akumulacyjne ETF-y, których na rynku amerykańskim nie ma, bo tam wszystkie ETF-y dystrybuują dywidendy.

Nawet jeśli ustawisz to tak, że środki są reinwestowane automatycznie, to nie dzieje się to wewnątrz funduszu. Po prostu dokupujesz dodatkowe jednostki, a to wtedy generuje zdarzenie podatkowe. Czy dostawcy usług z USA mają świadomość tego problemu i w ogóle się tym interesują? Czy może nie obchodzi ich rynek europejski, bo i tak wiedzą, że ludzie z tego rynku mają ograniczony dostęp to ich produktów?

Eric Balchunas: Czy ta zasada dotyczy również funduszy inwestycyjnych?

Jacek Lempart: W funduszach inwestycyjnych, jeśli one wypłacają dywidendy, dzieje się to wewnątrz funduszu, dlatego tam nie powstaje obowiązek podatkowy.

Eric Balchunas: A, czyli kiedy dywidenda wyjdzie poza fundusz i Ty ją otrzymasz, to nie możesz jej ponownie zainwestować zanim nie zostanie opodatkowana.

Jacek Lempart: Podatek jest należny w chwili, gdy gotówka ląduje na Twoim koncie, wtedy musisz go zapłacić. To znaczy, są takie kraje w Europie, gdzie nawet jeśli tej gotówki nie otrzymasz, musisz zapłacić podatek. Ale e większości krajów, jeśli gotówka nie wraca na konto a jest automatycznie reinwestowana w funduszu, to nie płacisz podatku.

Eric Balchunas: No tak, to faktycznie może spowolnić cały proces. Myślę, że ETF-y z perspektywy podatkowej działają lepiej niż fundusze inwestycyjne. To im pomogło w USA. Nie tylko to, ale to była jedna z głównych korzyści. To rzeczywiście jest problem. To brzmi niesprawiedliwie. 

Myślę, że podatek powinien być należny przy sprzedaży. Nie podoba mi się pomysł nakładania podatku za coś, czego nie zrobiłeś. Nie brzmi to najlepiej. Nie wiem. Tak tu działają fundusze inwestycyjne. Podatek jest naliczany nawet jeśli nic nie zrobisz. To ciekawe. Rzeczywiście, to może spowolnić cały proces. 

Mam nadzieję, że uda się to naprawić. Myślę, że BlackRock i te wszystkie wielkie firmy pewnie już pracują z ustawodawcami nad rozwiązaniami. 

Jacek Lempart: W 2016 roku napisałeś jeszcze inną świetną książkę zatytułowaną “Institutional ETF Toolbox”, też ją czytałem i mam pytanie, czy zamierzasz ją aktualizować? Może stworzyć podobny tekst dla rynku europejskiego?

Eric Balchunas: Dobre pytanie, pewnie powinienem. Na razie tekst się nadal broni. Opisałem tam głównie podstawowe kwestie, ale niektóre z ETFów, o których tam wspominam już się pozamykały, a powstały inne. Pewnie przyda się aktualizacja. Możliwe, że to będzie mój kolejny projekt, przynajmniej jeśli chodzi o książki

Jacek Lempart: Twoja perspektywa jest bardzo ciekawa, bo pracując dla Bloomberga masz dostęp do świetnych danych. Możesz prezentować różne interesujące statystyki. To bardzo ciekawe informacje. Chciałbym przeczytać taką książkę nie tylko dla ETFów z rynku amerykańskiego, ale też dla Europy, czy Australii. Masz jakieś plany na inne książki?

Eric Balchunas: Na ten moment nie. Niedawno rozmawiałem na ten temat z kolegą z zespołu… wiesz, jesteś gotowy, żeby napisać książkę, kiedy jakiś temat nie daje Ci spokoju i męczy Cię przekonanie, że taki materiał powinien powstać, bo świat go potrzebuje. Tak czułem pisząc dwie swoje książki.

W tej chwili nie czuję, że jest taki temat, który chciałbym poruszyć. Dlatego odpowiedź brzmi nie wiem. Póki nie poczuję znów takiej uporczywej potrzeby, żeby coś z siebie wyrzucić, pewnie nie napiszę nic nowego, bo musisz mieć taką motywację, żeby przejść przez ten proces, który nie jest łatwy. Musisz tego bardzo chcieć.

Na ten moment nie mam takiej potrzeby. Między moimi poprzednimi książkami minęło pięć lat. Może jeszcze ze dwa i znów jakiś temat przyjdzie do mnie naturalnie i poczuję potrzebę przelania go na papier. Wtedy będę mógł odpowiedzieć na to pytanie.

Jacek Lempart: Przy okazji, podobno “Efekt Bogle’a” oryginalnie miał 600 stron i skróciłeś ją o połowę?

Eric Balchunas: Tak naprawdę to było 500 stron i skróciłem książkę do 340. Tak było 500 stron. Zawsze piszę za dużo i potem w edycji trzeba sporo zbędnego tekstu wycinać. Sporo się napracowaliśmy z moim redaktorem, żeby ten tekst uszczuplić.

Ale tak, książka była długa. Zbyt długa. Miałem w niej całe rozdziały, które trzeba było usnąć. Pisałem o pasywnych inwestorach zarządzających ETF-ami i funduszami inwestycyjnymi, o pożyczkach pod zastaw, które zwiększają przepływ gotówki w funduszu. Nazywam to grą punktów bazowych. Każdy, komu dałem do przeczytania oryginalny tekst mówił, że ten fragment jest trochę nudny.

Ubiłem więc cały rozdział. Trochę to było bolesne, ale cóż, czasem dobrze jest przedobrzyć, żeby potem było z czego wycinać.

To jak z dobrymi zespołami muzycznymi. Mogą napisać 30 piosenek i tylko 10 się ludziom spodoba i będą opowiadać, że piszą takie świetne piosenki jak te 10. Ja nie jestem tak arogancki.

Nie uważam się, za tak dobrego autora. Chcę pisać dobre rzeczy, a nie nudne. Tak wygląda mój proces. Ale ten temat, który usunęliśmy z książki uważałem za bardzo ciekawy, bo to jedna z metod tworzenia niemal darmowych ETF-ów. Nawet jeśli coś za nie płacisz, to różnice wynikające z pożyczek pod zastaw aktywów wyrównują koszty.

Tak, to ma bardzo duże znaczenie. ETF o symbolu VTI ma prawie zerowy tracking difference i to wynika głównie z tego jak wykorzystują pożyczanie papierów wartościowych. Na pożyczkach pod zastaw aktywów zarabiają niewielkie kwoty, które inwestują w fundusz i te opłaty równoważą te pozostałe trzy punkty bazowe

Uważam, że to ważne, ale wielu osobom trzeba to wyjaśniać, że możesz w zasadzie nic nie płacić, zamiast 0.03%, ale im to nie robi różnicy. Wystarcza im, że płacą te trzy punkty. To są już bardzo niszowe tematy. Przeciętna osoba tego nie docenia, choć dla mnie to bardzo interesujące.

Jacek Lempart: Tak, dla mnie też. 

Eric Balchunas: Dlatego o tym pisałem. O tracking difference sporo pisałem w pierwszej książce, ale tu to nie pasowało tak dobrze. Musiałem posłuchać recenzentów, bo nie chciałem pisać zbyt subiektywnie. Musiałem ich wysłuchać. Pomyślałem, że lepiej będzie jak odpuszczę. 

Jacek Lempart: OK, dziękuję Ci bardzo za czas, który mi poświęciłeś Eric i dzięki za Twoje świetne książki. Czy gdyby ktoś z naszych słuchaczy chciał się z Tobą skontaktować, możesz powiedzieć jak to najlepiej zrobić? Na Twitterze?

Eric Balchunas: Tak, mam otwarte bezpośrednie wiadomości. Wystarczy wejść na mój profil i kliknąć DM. Wiesz, niektóre z tych wiadomości są szalone. Ludzie próbują mnie namawiać do zakupu NFT, ale jeśli coś wygląda normalnie, to chętnie odpowiem

Jacek Lempart: Jasne, OK. Jeszcze raz dziękuję za Twój czas.

Eric Balchunas: Dobrze, ja też bardzo dziękuję, że mogłem tu z Tobą być.

Jacek Lempart: Tak, dzięki. Do usłyszenia.

P.S. Jeśli podobał Ci się wywiad będę wdzięczny za jego podanie dalej. Niech wiedza o inwestowaniu pasywnym dotrze do jak największej liczby osób w Polsce. Z góry dziękuję! A przy okazji – jeśli masz pytania, lub chcesz się czymś podzielić – zapraszam do komentowania poniżej. 🙂