Maciej gościł już w moim podcaście ponad pół roku temu. Rozmowa na tyle Wam się spodobała, że postanowiliśmy spotkać się ponownie. Tym razem w nieco bardziej rozluźnionej atmosferze (ale jeszcze bez piwa). 😉 Temat? – oczywiście inwestowanie, tyle, że z perspektywy filozofii „Bogleheads”, a więc taniego i pasywnego inwestowania, czyli to co jest bliskie Maciejowi.

Ale dla jasności – nie mówimy tylko o pasywnym inwestowaniu. W tej dyskusji sporo jest też o aktywnym podejściu do rynku. Oraz o tym, dlaczego na rynku jest zarazem miejsce dla pasywnych jak i aktywnych inwestorów. Maciej postara się też odpowiedzieć na pytanie: czy popularyzacja pasywnego inwestowania jest zagrożeniem dla rynków i w efekcie dla samych inwestorów.

Przy okazji chciałem życzyć wszystkim z Was świetnych wakacji! Odpocznijcie nieco i podładujcie baterie. U mnie na blogu i w podcaście też będzie ciszej do końca sierpnia. Z jednej strony również potrzebuję podładować swoje baterie, z drugiej strony na zapleczu jest wciąż sporo zaległości do zrobienia na wielu frontach. Ale od września planuję rozpocząć serię wartościowych i praktycznych materiałów edukacyjnych w zakresie odpowiedzialnego inwestowania, na które już teraz serdecznie zapraszam.

W tym odcinku

• Wstęp
• Kim jest Boglehead?
• Czym jest pasywne inwestowanie?
• Bieżąca sytuacja na rynkach finansowych
• Dlaczego inflacja jest problemem?
• Obligacje EDO
• Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK)
• Co się zmieniło w naszych portfelach (od ostatniej rozmowy)
• Momentum (w tym strategia GEM), czyli aktywne podejście do inwestowania
• Trend following (managed futures)
• Pasywne inwestowanie – wady, zalety, zagrożenia
• Inwestowanie dywidendowe

Materiały uzupełniające

• 🔊 ST 076: Maciej Wąsek, czyli o tym jak inwestować z głową w oparciu o dane, a nie opinie
• 📖 Zrób to sam — 15% zysku rocznie, czyli prosta, długoterminowa strategia dla rynku akcji i obligacji
• 🔊 ST 080: Moja strategia inwestycyjna na Indywidualnym Koncie Emerytalnym (IKE)
• 🔊 ST 056: Wes Gray – W inwestowaniu nie staraj się za bardzo, bądź za to cierpliwy, przyjmij długi horyzont inwestycyjny i zaufaj procesowi decyzyjnemu
• 🔊 ST 038: Jack Vogel, czyli o inwestowaniu na rynkach kapitałowych opartym na skwantyfikowanych metodach
• 🔊 ST 025: Andreas Clenow, czyli jak wygląda profesjonalny świat zarządzającego funduszem hedgingowym
• 🔊 ST 016: Tom Basso, rynkowa legenda podążania za trendem
• 🔊 ST 043: Ponad miliard dolarów w jeden dzień, czyli Robert Carver o profesjonalnym podejściu do inwestowania oczami quanta
• Mike Green on the Dangers of the Rise of Passive Investing

Wstęp

JACEK: Cześć, Maciej, co dobrego u ciebie słychać?

MACIEJ: Cześć, witam. Sporo się dzieje. Dzisiaj w USA chyba największa inflacja w USA od kilkudziesięciu lat.

No tak. Jeszcze nieco niższa niż w Polsce, ale już do 10 procent dobijają, więc być może niebawem też będzie dwucyfrowa.

Maciej, tak szybko wprowadzając te osoby, które być może jeszcze nie słyszały naszej wcześniejszej rozmowy, bo byłeś u mnie w podcaście, jeśli mnie pamięć nie myli, w grudniu 2021 roku, to był 76. odcinek. Wtedy byłeś u mnie pierwszy raz i rozmawialiśmy o tym, jak inwestować z głową w oparciu o dane, a nie o opinie.

Przedstawiłeś się, ja tylko tak pokrótce powiem, popraw mnie, jeżeli coś pomieszam: jesteś country managerem odpowiedzialnym za biznes w firmie międzynarodowej. Byłeś też członkiem zarządu odpowiedzialnym za finanse, czyli generalnie finanse są cały czas blisko Ciebie. Nie wiem, czy akurat bezpośrednio w tym uczestniczyłeś, ale w każdym razie masz doświadczenia związane z fuzjami, przejęciami czy corporate finance, a także wiesz, jak ustawiać np. politykę dywidendową, jak się dzielić z udziałowcami, skupem akcji własnych, takie rzeczy. O dywidendy swoją drogą będę Cię chciał jeszcze pod koniec podpytać.

Jesteś też chyba – nie chcę, żeby to jakoś źle zabrzmiało – niespełnionym „naukowcem”. Z tego, co wspominałeś, miałeś propozycję zostać na studiach doktoranckich na SGH, ale potoczyło się, jak się potoczyło. Jednak trzeba coś do garnka włożyć, a powiedzmy, że ciężko zarobić na etacie naukowca, dlatego jednak poszedłeś w biznes. Czy chciałbyś coś dopowiedzieć do tego, co ja już o tobie powiedziałem, tak pokrótce? Czy może coś jeszcze przekręciłem przy okazji?

Chyba powiedziałeś takie kluczowe rzeczy z perspektywy inwestowania, ale faktycznie gdzieś tam niespełniony naukowiec we mnie został, tak że sporo sobie czytam.

Kim jest Boglehead?

W ogóle naszą dzisiejszą rozmowę i ten odcinek podcastu zatytułuję Bogleheads o inwestowaniu w trudnych czasach, bo właśnie chciałem jako punkt wyjścia wziąć perspektywę osoby, która jest bogleheads’em. Ty uważasz się za bogleheads’a i za chwilę zresztą powiemy sobie, czym albo może kim jest bogleheads. Według ciebie – powiedz od razu.

To jest ciekawy temat, ponieważ jak ktoś troszkę dłużej pobędzie na rynku, to zobaczy, że są różne „kościoły”, różne filozofie inwestycyjne. Walki podjazdowe na Twitterze i w internetach między wyznawcami poszczególnych „kościołów” są faktycznie dość ostre.

Ja akurat, że tak powiem, wyznaję filozofię inwestowania, która jest oparta na dorobku i pracy Jacka Bogle’a, czyli ojca inwestowania indeksowego, taniego, prostego. Czasem to się utożsamia z inwestowaniem pasywnym, co nie do końca jest prawdą, bo notabene Jack Bogle był fanem niskich kosztów. Miał po prostu bzika na punkcie jak najniższych kosztów i dużej dywersyfikacji. Sam notabene inwestował też przecież w fundusze aktywne, ale chodziło o niskie koszty i dywersyfikację.

Co jest bardzo ważne, bogleheads nie oznacza jednego konkretnego portfela. Jest to, powiedzmy, zespół dziesięciu zasad: chodzi o generowanie nadwyżek finansowych, proste, tanie inwestowanie, optymalizację kosztów, podatków, brak próby pobijania rynku oraz postawienie na prostotę i dyscyplinę.

I wiesz co? To jest zabawne – żadna z filozofii inwestycyjnych nie jest doskonała. Tam jest oczywiście wiele słabości, ale zauważyłem, że osoby, które są fanatycznie oddane własnej filozofii, mają jedną przewagę: trzymają się strategii, mają dyscyplinę. Mimo, że ta filozofia nie jest idealna, są setki, tysiące pewnie lepszych strategii i portfeli, to tych gorszych jest jeszcze więcej. Filozofia pozwala utrzymać dyscyplinę.

Osoby fanatycznie oddane własnej filozofii mają jedną przewagę: trzymają się strategii, mają dyscyplinę. Mimo, że nie jest idealna, są setki, tysiące pewnie lepszych strategii i portfeli, to tych gorszych jest jeszcze więcej

Czym jest pasywne inwestowanie?

Jak tak wspomniałeś o tych „kościołach”, to mi się tak kojarzysz z kolei jako taki „papież inwestowania pasywnego”. Faktycznie widać, że bardzo często bronisz tej zasady albo wręcz nawet w niekorzystnym świetle, do czego jeszcze sobie dojdziemy, pokazujesz też inne podejścia do inwestowania. Powiedz mi, czym według ciebie jest pasywne inwestowanie?

Wiesz co, pewnie już parę razy mówiłem: nawet nie lubię tego podziału aktywnie – pasywnie, bo jest tak ogólny, że mocno zaciemnia obraz. Gdybyśmy się już trzymali tej konwencji, to dla mnie ideałem pasywnego podejścia, przynajmniej w części akcyjnej, jest inwestowanie w szeroki globalny indeks.

To jest OK, można powiedzieć, że mam w części akcyjnej takie udziały, jak udziały ma rynek i to jest, powiedziałbym, najbliżej doskonałości. Gdybym był profesorem Famą albo Frenchem, tobym pewnie powiedział: „Tak, ale powinieneś mieć ekspozycję na wszystkie aktywa”. Ideałem pasywnego portfela jest portfel, który oddaje i akcje, i obligacje, i surowce, i nieruchomości w takich wartościach, w takich udziałach, jaki jest globalny rynek. To byłby już taki superidealny.

Powiedzmy, że dla celów naszej dyskusji bym przyjął, że jeżeli ktoś w części akcyjnej utrzymuje globalny indeks akcji, jaki by nie był, to jest to najbliższe ideałowi pasywnego portfela. Ale co jest ważniejsze w takim pasywnym portfelu, moim zdaniem, to bardziej filozofia: nie próbuję pobijać rynku, skupiam się na dopłatach, minimalizuję koszty i podatki.

Rozumiem. Dobrze, więc dzisiaj sobie bardziej na luzie porozmawiamy. Ktoś, kto nie słyszał jeszcze naszej wcześniejszej rozmowy z Maciejem, to gorąco zachęcam, do jej wysłuchania bo Maciej bardzo szeroko opisywał też swoje podejście do inwestowania.

Swoją drogą, Maciej, kiedy przyjeżdżasz do Brukseli, bo musimy się piwka napić? 🙂

A tu cię zdziwię – będę na przełomie listopada i grudnia. Przyjeżdżam zawodowo na kilka dni do Brukseli, tak że zapraszam na piwo.

To ja zapraszam. Jak będziesz w Brukseli, daj znać koniecznie! Co prawda nie będzie takiej fajnej pogody, jak obecnie, ale tym bardziej rozgrzejemy się dobrym belgijskim piwem.

Załóżmy się, że ten, kto będzie miał lepsze wyniki swojego portfela inwestycyjnego, stawia piwo w Brukseli. Jest tylko jeden problem – nie mierzę wyników swojego portfela, absolutnie nie wiem, jakie są…

W gruncie rzeczy można rzucić monetą. Myślę, że swoją drogą to jest chyba też taka trochę niedobra praktyka, że ludzie się bardzo ścigają na krótką metę i te wyniki w ogóle są niemiarodajne. Tak naprawdę inwestowanie jest bardzo długodystansową dyscypliną, bym powiedział. Przede wszystkim w tym biznesie liczy się przeżywalność, a dopiero później stopa zwrotu. Na krótką metę to naprawdę można rzucić monetą. Można zarobić mnóstwo pieniędzy, nawet nie mając żadnych kompetencji.

Tu mocno się zgadzam. Powiem ci więcej – szczególnie, jak ktoś jest jak ja, w fazie akumulacji kapitału, to jak tak się popatrzy na wyliczenia, dużo ważniejsza jest wysokość i systematyka dopłat niż zwrot na kapitale.

Dlatego ja naprawdę nie mierzę żadnych parametrów portfela. To, co regularnie sprawdzam co miesiąc, to jest, ile zarabiam, ile oszczędzam, inwestuję i ile mam w aktywach. I tyle. To jest dla mnie ważniejsze niż Sharpe ratio, zmienność, obsunięcie kart. Dla mnie jest po prostu bez sensu to mierzyć.

Bieżąca sytuacja na rynkach finansowych

To zróbmy coś takiego, czego nie robiłem zwykle, a właściwie chyba nigdy nie robiłem, czyli nie komentowałem bieżących wydarzeń rynkowych. Co też jest w ogóle dość ciekawe, że w sumie to najlepiej jest docierać do ludzi, komentując to, co się teraz dzieje, i próbując na podstawie tego, co obecnie widzimy w mediach, przewidywać przyszłość.

Powiedzmy sobie zatem, jak wygląda obecna sytuacja, skomentujmy. Ja wiem, że prawdopodobnie bogleheadsi raczej nie powinni za bardzo się tym interesować, jeżeli dobrze rozumiem tę filozofię.

Ale jak sobie tak na szybko przed naszą dyskusją wylistowałem kilka punktów, to widzę tak: dolar do polskiego złotego podrożał o 22 proc. rok do roku, czyli całkiem sporo. Euro o około 5 proc., ale jest akurat wyjątkowo słabe względem dolara, mamy parytet.

Z kolei w ostatnich pięciu dniach, jak dzisiaj widziałem, tylko cztery waluty na świecie były słabsze od polskiego złotego, więc polski złoty też ma niestety trudny okres. Globalny rynek akcji – indeks MSCI All Country World Index – w tym roku w ujęciu dolarowym minus 20 proc. A nasza GPW, czyli polskie akcje, nasz grajdołek – minus 25 proc.

Przy MSCI All Country World Index warto jeszcze dodać to, że to jest w ujęciu dolarowym. Jeżeli na to nałożymy polskiego złotego, to tak naprawdę z perspektywy polskiego inwestora na rynku akcji nic złego się nie dzieje, globalnie, przynajmniej jeszcze.

Jeżeli chodzi jeszcze o GPW, tak już rzutem na taśmę dopowiem, że znów jest drugim najtańszym rynkiem na świecie. Mówię „znów”, bo generalnie to na podium Polska jest właściwie od kilku lat, ale według raportu, który przygotowuje Meb Faber – The Idea Farm, tym razem jesteśmy drudzy i generalnie widać, że tę pozycję mamy dość ugruntowaną.

To tak to wygląda. Jak Ty to widzisz ze swojej perspektywy?

Wiesz co, można jeszcze dodać, że zawsze mówię o polskiej giełdzie, że to jest jedna wielka ekspozycja na factor small cap value, więc może to ma sens. Do tego można wrócić.

Wiesz co? Nawet bogleheadsi komentują. Nie tak dawno na forum bogleheadsów był wątek, jak postrzegają obecną sytuację. To jest o tyle ciekawe, że wypowiadają się tam też ludzie, którzy inwestują po kilkadziesiąt lat. Opowiadają, jak to było w latach 80., więc mają ogromne doświadczenie i perspektywę.

Jak tak przeczytałem te wątki, to takie trzy wnioski sobie wyciągnąłem. Po pierwsze większość doświadczonych inwestorów mówi: „Te obecne spadki to jest praktycznie nic. W ujęciu dolarowym te 20 proc., tak, jest to korekta, ale wierzcie nam, w porównaniu z tym, co się działo w latach 2007-2008 itd., to jest nic. Wtedy spadki były dramatycznie większe i następowała oczywiście narracja o końcu świata, krachu finansowym. Dodatkowo większość z was obecnie ma pracę”.

Te obecne spadki to jest praktycznie nic. W ujęciu dolarowym te 20 proc., tak, jest to korekta, ale w porównaniu z tym, co się działo w latach 2007-2008 itd., to jest nic. Wtedy spadki były dramatycznie większe

Tu trzeba rozróżnić: naprawdę łatwiej jest przejść przez kryzys, kiedy ma się stabilne źródło dochodów. Co innego jest żyć z portfelem, kiedy straciłeś pracę i musisz się utrzymać. Pierwsze, co widzą bogleheadsi: z ich perspektywy nic wielkiego się na razie nie wydarzyło.

Drugie, co mówią: „Inflacji to my tak dobrze nie pamiętamy. Żeby pamiętać inflację w Stanach i jej wpływ na portfele, to trzeba by inwestować w latach 70.” Skoro trzeba by było zacząć inwestowanie 60 lat temu, to faktycznie inflacja jest dużym, jakby nowym tematem.

Trzecia rzecz: „rynki działają inaczej niż kiedyś” – ale to w ogóle nie jest prawda. Pokolenie inwestorów odkrywa, że ujemna korelacja między akcjami i obligacjami, czyli akcje spadają, a obligacje powinny nas ratować – że to nie działa.

Co mi się wydaje? Po pierwsze, jeśli chodzi o inflację, to lubię mówić, że ludzie stracą więcej pieniędzy, próbując przewidzieć i zadziałać w przypadku inflacji, niż z powodu inflacji jako takiej. Powstają teraz naprawdę kosmiczne pomysły, jak sobie z nią radzić.

Druga rzecz: ludzie ewidentnie nie odrobili chyba lekcji i testowali swoje portfele za 50 lat. Testowali portfele w jednym konkretnym otoczeniu, co do zasady wysokiego wzrostu gospodarczego, spadającej inflacji i spadających stóp procentowych. Przyzwyczaili się, że obligacje zawsze dobrze hedgują akcje.

Wiesz lepiej ode mnie, że jak popatrzysz na sto lat, nie jest to prawda. Może kiedyś zrobisz jakiś program, jak robić backtesty, bo jak zaczynałem swoją przygodę, to też brałem 50 lat i szukałem najlepszej kombinacji.

A teraz powiem ci, że zamknę oczy i powiem: „Wrzuć trochę złota, długoterminowych obligów z USA, small cap value i S&P 500; wymieszaj, jak chcesz”. Powstanie portfel, który pewnie będzie bił nawet GEM pod kątem i zwrotu, i drawdownu, ponieważ to będą portfel i aktywa pod te konkretne 50 lat. Już tak kończąc: kiedyś u Michała na forum pisałem, że moim zdaniem…

U Michała Szafrańskiego na Klanie Finansowych Ninja, tak?

…inflacja nie zmienia żadnych reguł inwestowania, w zakresie home bias, alokacji portfeli, dywersyfikacji. To tylko pokazuje, że jak ktoś nie odrobił pracy domowej, nie popatrzył, jak zachowuje się portfel w różnych dekadach, w różnych otoczeniach gospodarczych, może być zdziwiony. Sam dobrze wiesz, obecne otoczenie makro – takie rzeczy już się działy, to nic nowego.

Tak. Zdecydowanie podzielam twoją opinię, że to nie jest tak, że nagle jest inflacja i nagle ludzie się łapią za głowę, i mówią: „O kurcze, to trzeba coś zmienić w portfelu”. No nie, strategię się ma albo się jej nie ma, a robienie czegoś ad hoc, albo nagłe modyfikowanie strategii pod kątem inflacji czy czegokolwiek innego, jakiegokolwiek innego zdarzenia, to jest najgorsze, co się może nam niestety przytrafić. Jest to zwyczajnie niebezpieczne.

Widziałem taki komentarz po krachu pandemii w 2020 roku, że po pandemii będziemy widzieć poprawione strategie, które będą starały się dobrze odpowiedzieć na takie zdarzenie, bo czegoś takiego wcześniej nie było, że spadki były tak gwałtowne, tak szybkie i tak szybkie odbicia.

Ja jeszcze tutaj dokumentuję jedną rzecz odnośnie tego, co się dzieje na rynku, bo powiedziałeś, że na razie spadki nie są wielkie. Ja się z tym w pełni zgadzam, one nie są wielkie, w szczególności z perspektywy inwestora z Polski, który, powiedzmy, ma większość portfela ulokowanego gdzieś globalnie, w obcych walutach, zwłaszcza w dolarze, też w euro.

Tak tylko przypomnę, że w 2007 roku, jak zaczynał się kryzys, to przez rok też były spadki. Przez rok w sumie też nie działo się nic wielkiego. Były spadki, była korekta, przekroczyło to 20 proc., dochodziło do 30 proc. i było w miarę OK. Jeszcze na początku 2008 roku Fed zapewniał, że wszystko jest pod kontrolą, że nie będzie recesji – po prostu nieco głębsza korekta. Jedno zdarzenie w połowie września 2008 roku przewróciło wszystko – bankructwo Lehman Brothers. I wtedy się zrobiła ogromna panika, wysypało się mnóstwo przysłowiowych trupów z szafy.

Mówię to w tym kontekście, że właśnie bessy niektórzy ludzie postrzegają tak, że jak jest bessa, to od razu na początku wjeżdża wielka etykieta „Mamy bessę”. No nie, właśnie bessy na rynku akcji są na tyle podstępne, że często miesiącami jesteśmy w bessie, a dopiero później, po czasie, dowiadujemy się, że od miesięcy mamy bessę. Tak jak z trendami – trendy widać niestety po fakcie, więc jest to dość podstępne. Jeżeli chodzi o obligacje, bo też poruszyłeś bardzo dobrego…

Lubię patrzeć na rynek akcji trochę jak Jack Bogle. On mówi tak: „Trzy rzeczy powodują albo nakręcają rynek akcji. Pierwsza: dividend yield, czyli ile firmy wypłacają, druga – wzrost zysków i trzecia – zmiany mnożnika”. To, co teraz widzimy na rynku, ta – nazwijmy to – korekta o 20 proc., jest związana ze zmianą mnożników, wycen – inwestorzy chcą mniej płacić za przyszłego dolara niż kiedyś. Ale to jest jakby kompresja mnożników, nie nastąpiła jeszcze kompresja zysków firm.

Faktycznie zgodzę się z tobą, że korekta o 20 proc., wynikająca z mnożników, to może być dopiero początek. Chyba nawet Michael Burry, ten znany inwestor z filmu Margin Call, mówił: „To jest jedna część, ale może zaraz nastąpić recesja gospodarcza, kompresja zysków firm i polecimy dalej”. Szczerze mówiąc, nie bawię się w przewidywanie przyszłości, ale ten scenariusz jest prawdopodobny, że zaraz pójdzie kolejne 15 proc. w dół. A jak to urealnimy i skorygujemy inflację, to nie będzie 30 proc., tylko będzie 40 proc w dół. Tak że nie wiem, co będzie, ale przyjmuję, że jest to możliwe.

Nie bawię się w przewidywanie przyszłości, ale ten scenariusz jest prawdopodobny, że zaraz pójdzie kolejne 15 proc. w dół. A jak to urealnimy i skorygujemy inflację, to nie będzie 30 proc., tylko będzie 40 proc w dół

Dokładnie tak. Ja jeszcze odniosę się do tego, co powiedziałeś wcześniej, że często spoglądamy na – nawet by się wydawało długi – okres 50 lat i wszystko wygląda fajnie, a nagle się okazuje, że jest nie do końca fajnie, bo nagle obligacje tracą.

Faktycznie, przynajmniej w portfelach pasywnych często jest tak, zwłaszcza jak jest stosowane złoto, że portfele są testowane od lat 70., bo przed latami 70. złoto było powiązane z dolarem, więc z tego powodu trudno jest takie portfele przetestować za dłuższy okres. Ale fakt jest taki, bardziej mówię to do tych, którzy nas słuchają, że obligacje w długim okresie mogą bardzo mocno tracić i to w ujęciu realnym. Obligacje 10-letnie, 30-letnie w Stanach Zjednoczonych od lat 40. do lat 80. traciły realnie nawet po 70 proc. w ujęciu realnym.

W ogóle wychodzenie z tej bessy, już nie pamiętam w tym momencie, trwało ponad 50 albo nawet ponad 60 lat. Jeżeli ktoś by inwestował przez 40-50 lat, to jest właściwie okres dorosłej osoby w czasie, w którym być może akumuluje ten kapitał, więc te pieniądze potrafiły wtedy realnie stracić 70 proc.

Wiem, że będziesz chciał się jeszcze do tego później odnieść i do tego wrócimy, ale faktycznie, żeby takie rzeczy widzieć, to trzeba po prostu zajrzeć w dane nieco dalej. I w tym kontekście to, że obligacje tracą, nie jest niczym nadzwyczajnym, aczkolwiek to, co jest nieco nowe (chociaż zobaczymy, jak to się potoczy dalej) – bywały krótkie okresy, gdzie obligacje i akcje traciły. Teraz to trwa dłużej, zobaczymy, jak to się potoczy.

Natomiast w gruncie rzeczy, czy coś zupełnie nowego się dzieje? Zawsze jest coś nowego. Narracja jest nowa, ale ludzie są ci sami, emocje są podobne i też bym nie oczekiwał, że nagle prawidła inwestycyjne, które były znane od dekad, nagle będziemy musieli wyrzucić do kosza. Po prostu trzeba mieć świadomość tego, że mogą być trudniejsze lata. I to też nie jest nic nowego, czego nie było.

Zupełnie inaczej wygląda dla przykładu 40 lat, począwszy od lat 40. ubiegłego wieku, a zupełnie inaczej wygląda 40 lat, począwszy od np. lat 80. ubiegłego wieku. Te same portfele, zupełnie inne stopy zwrotu.

Dlaczego inflacja jest problemem?

Tak. I to jest ciekawe, dotyczy wszystkich. Ale wiesz, jest też ciekawe, że problematyczna jest inflacja, ponieważ wiemy, że chcemy mieć aktywa, które sobie świetnie radzą z niespodziewaną inflacją, są w miarę stabilne, mają wartość wewnętrzną. Podamy taką fajną charakterystykę takich aktywów – coś takiego zrobił CFA Institute. Podał właśnie charakterystykę, jak mają takie aktywa wyglądać, po czym doszli tam do wniosku, że jak gdyby takie aktywa nie istnieją. Bo gdyby istniały, to kto by był po drugiej stronie transakcji?

Wysoka inflacja jest o tyle kłopotliwa, nieprzewidywalna, że cokolwiek robisz w portfelu, to jest jakiś kompromis. Co prawda, pewnie możemy teraz podyskutować, że są troszkę bardziej skomplikowane alternatywy, które historycznie sobie też całkiem nieźle radziły w takim otoczeniu, ale tu już wchodzimy, że tak powiem, na troszkę bardziej grząski grunt. Co do zasady, prosto: złoto wcale nie jest dobrym hedgem na inflacji, jest wyjątkowo nieprzewidywalnym.

Tipsy, te amerykańskie – niekoniecznie, bo jest też ryzyko duration. Akcje? Tak. Akcje tak, ale w długim terminie. Okazuje się, że nawet lokaty, przynajmniej historycznie, były niezłym hedgem na inflację, bo dobrze reagowały przy wzrastających stopach procentowych, ale to też nie jest idealne rozwiązanie. Pytanie, jakich kompromisów chcemy? Zgadzam się z tobą: jak ktoś wcześniej zbudował portfel, testując go za długie okresy, sprawdzał, to niech się tego trzyma, bo w tej chwili może dużo więcej stracić.

Jak ktoś wcześniej zbudował portfel, testując go za długie okresy, sprawdzał, to niech się tego trzyma, bo w tej chwili może dużo więcej stracić

Obligacje EDO

A jak postrzegasz obligacje EDO? Widzę, że pośród inwestorów w Polsce cieszą się bardzo dużą popularnością.

No tak, bo nawet nasze najwyższe czynniki tutaj inwestują. Ja sam mam obligacje EDO.

Masz na myśli premiera?

Tak, tak. Jak wiesz, nie wchodzimy nigdy mocno w politykę, ponieważ z jakichś powodów w polskim Internecie, jak wchodzi jakaś kwestia polityczna, to wszystkim wyłącza się myślenie. Zaczyna się walka na maczugi i nikt nie chce policzyć, sprawdzić. Będzie nawalanka czy o PPK, czy o premiera, czy o EDO i ten poziom, żeby nie było – bardzo poważnych tytułów i osób, które komentują, ba, biją się maczugami politycznymi. A my chcemy być OK, co się nam opłaca.

Pamiętam, opowiadał mi jeden prezes, taka może historia ad vocem: w jednej z ambasad prezesi różnych firm mieli spotkanie z jednym z byłych prezydentów. Część prezesów bardzo ubolewała, że wówczas wygrała taka jedna partia i tam różnego rodzaju rozmowy. Myśleli, że ten były prezydent to załapie, a on powiedział: „Panowie, ale o co wam chodzi? Wy jesteście biznes, macie zwiększać przychody, zmniejszać koszty, dawać zatrudnienie, rozwijać gospodarkę, a wy tu się bawicie w politykę.” I wszystkim opadły szczęki. Biznes musi być pragmatyczny, inwestorzy też. Szukajmy raczej rozwiązań dla siebie i swojej rodziny, niż bawmy się w maczugi polityczne.

OK, uciekamy od polityki. EDO.

EDO. Mam ekspozycję. W ogóle, jeśli chodzi o część obligacyjną, jaką buduję w swoim portfelu, to jest to miks EDO i tych czteroletnich, które działają podobnie jak EDO. Jak opowiadam o tym instrumencie ludziom z innego kraju, są zachwyceni, jaki jest fantastyczny. Z jednym zastrzeżeniem: to jest bzdura, że EDO to jest świetny instrument na bardzo wysoką inflację. On po prostu wtedy mniej traci, ale on realnie traci, plus jeszcze podatki. To jest instrument, który pozwala minimalizować straty, a nie maksymalizować zyski. Tzn. EDO przy obecnych marżach lepiej by zadziałały przy inflacji dwuprocentowej niż 15-procentowej.

Ten instrument polecam też swoim znajomym, rodzinie. On jest o tyle wdzięczny, że jak ktoś, kto nie ma doświadczenia z rynkami, nie widzi zmienności, więc to go uspokaja, mimo że jest to trochę bardziej księgowanie mentalne, bo finansowo można by to zaatakować. Po drugie ma niską korelację z akcjami. I po trzecie ma niskie koszty. To jest bardzo dobry instrument, który pozwala niewiele stracić przy dużej inflacji. Wiesz, jakie są moje ukochane, najlepsze aktywa na czas inflacji?

Jakie?

Nieruchomość w stałym kredycie na niskim procencie. Nie ma lepszych aktywów.

W stałym oprocentowaniu?

Tak jest. Jeżeli komuś się udało parę miesięcy temu zabezpieczyć niskie oprocentowanie kredytu na nieruchomość, to jest to fantastyczna rzecz na okres inflacji. Uważam, że nie ma lepszego dla takiego inwestora retail. Co więcej, mi to pokazuje, że finanse osobiste powinny mieć prym nad portfelem. Dużo ważniejsze jest, jak zarządzasz własnymi finansami i całością majątku niż portfelem. To jest to, co się u mnie zmieniło od grudnia zeszłego roku: częściej patrzę już na całość swojego majątku niż tylko na portfel. Nie księguję sobie mentalnie, tylko patrzę na całość.

Finanse osobiste powinny mieć prym nad portfelem. Dużo ważniejsze jest, jak zarządzasz własnymi finansami i całością majątku niż portfelem

No właśnie, zaraz jeszcze wrócimy do naszych portfeli. A jeżeli chodzi o EDO, to oczywiście, tak puszczając wodze fantazji, fajnie by było, gdyby EDO nie miały tego pierwszego roku, gdzie mają stałe oprocentowanie, tylko kupujesz i od razu masz to, co inflacja. Czyli, że nie ma tego pierwszego roku, w tym momencie, nie pamiętam, płaci 5 proc. z hakiem, ale inflację mamy 15 proc. Zakładając, że inflacja jest stała, przez pierwszy rok zjada to już i tak sporo kapitału i później ciężko to odrobić, bo ta marża wynosi tam… Tak?

Jacek, gdyby płaciły inflację od pierwszego roku, to byśmy musieli napisać maila do CFA Institute, że istnieją idealne aktywa na czas inflacji.

Wiem, ale wiesz, na czym polega paradoks? Że gdyby coś takiego powstało, to by to mogło też pomóc rządzącym w zwalczaniu inflacji, bo ludzie by po prostu kupowali obligacje, a nie np. …

Notabene bardzo się cieszyłem, że był trochę ten skandal właśnie z premierem, że kupił obligacje EDO. Bzdura, nie skandal. Pomyślałem: „O kurde, przynajmniej będzie reklama jakiegoś rozsądnego produktu inwestycyjnego, może ludzie zaczną kupować”.

Myślę, że to był jeden plus całej sytuacji, że ludzie usłyszeli, że coś takiego w ogóle jest. Cóż, z edukacją finansową nie jest dobrze i to nie tylko w Polsce. Często biadolimy, że w Polsce jest tak źle, ale w Stanach Zjednoczonych, jak dobrze wiesz, widzisz nie raz na Twitterze, tam też narzekają, że wiedza przeciętnego Amerykanina o inwestowaniu jest żenująca, że ich finanse osobiste są w bardzo opłakanym stanie, że żyją na kredyt itd.

OK, nam się czasami wydaje inaczej, bo patrzymy sobie na S&P 500, na giełdę, tradycję. Wszystko się zgadza, jest prawdą. Natomiast to wcale nie przenosi się na przeciętnego Amerykanina, który żyje na karcie kredytowej i jest zadłużony po uszy. Kiedyś widziałem taką statystykę, że większość Amerykanów nie ma nawet gotówki wielkości 5, 10 tysięcy dolarów, tak na od teraz. Swojej gotówki, nie z karty kredytowej.

Jednej rzeczy zazdroszczę, no może kilku, ale to, że akcje indeksu S&P 500 są jednymi z największych aktywów, jakie mają ludzie w swoich portfelach inwestycyjnych, powoduje, że rządzący różnej maści muszą się liczyć z tym, co się dzieje na giełdzie – pod kątem regulacji dla biznesu. To nie jest tak, że powiedzą: „O, utrudnimy życie biznesowi, bo to są źli kapitaliści”, bo ludzie to widzą: „OK, jak wy mi te firmy trochę dojedziecie, to mój portfel emerytalny straci”. I to jest fajne, bo masz presję społeczną, politycy muszą brać pod uwagę biznes, bo to są oszczędności ludzi. Uważam, że to przydałoby się nam w kraju.

Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK)

No tak, ale u nas z kolei mamy PPK, gdzie rządzącym też powinno zależeć na tym, żeby polskie akcje z WIG20 dobrze performowały, jak to się mówi. A mimo wszystko są takie różne pomysły, czasami nie do końca przemyślane, że oto nagle spółki Skarbu Państwa będą się dzielić na prawo i lewo, ale nie przez wycenę akcji, tylko przez to, że te pieniądze będą gdzieś tam, być może z helikoptera, wysypywane, więc u nas chyba ten pomysł nie do końca działa.

Jeśli chodzi o PPK, to jestem dość dużym zwolennikiem, ponieważ to jest pomysł, w którym ja ze swojej pensji daję 2 proc., pracodawca dokłada 1,5 proc. i mam na tym jeszcze zwolnienie podatkowe.

Nie da się bronić PPK z perspektywy, że jestem przymuszany inwestować w duży procent w polską giełdę. Nie da się bronić tego, że rządzący podejmują jakieś działania de facto na szkodę finansową spółek, ale sam pomysł, gdzie ty dajesz trochę i pracodawca dokłada, to jest coś, co zbudowało mocno też – jeśli się nie mylę – inwestowanie giełdowe w USA, bo to jest też dość popularny program (zapomniałem, jak się nazywa). Dzięki temu dużo zarabiam. Ostatnio popatrzyłem na swoje PPK, obecnie mój fundusz jest tam na lekkiej stracie, ale jak popatrzę na to, co wpłaciłem i na to, co mój pracodawca, to można przyjąć, że jeśli wszystkie moje wpłaty to było 100 złotych, to ja mam tam 170.

Jeśli chodzi o PPK, to jestem dość dużym zwolennikiem, ponieważ to jest pomysł, w którym ja ze swojej pensji daję 2 proc., pracodawca dokłada 1,5 proc. i mam na tym jeszcze zwolnienie podatkowe

I to irytuje w naszej debacie. Żeby ktoś włączył Excela i powiedział: „Dobra, młody człowieku, czy lepiej ci się zapisać do PPK, czy lepiej co miesiąc za te 100 złotych (przy pensji 5-6 tysięcy to pewnie tyle jest) kupować co jakiś czas jednostkę funduszu ETF?” Tego się nie da porównać tak wprost, ale można powiedzieć: „OK, jakie są warunki brzegowe, żeby PPK się mniej lub bardziej opłacił od inwestowania samemu?”

Polecam, też to można robić, bo PPK to są fundusze, które zwiększają udział obligacji z wiekiem, tzw. target date fund i OK, PPK przed emeryturą będą prawie całe w obligacjach, tam chyba 80 proc. To przyjmij sobie, że PPK, który masz, to jest ekspozycja na obligacje, a akcje kupuj po prostu oddzielnie – w ten sposób.

W 100 procentach.

Tak, to jest na zasadzie, jak szukasz ekspozycji na polskie obligacje. To może być bardzo dobry produkt, ale nie ma co kryć – ciężko jest bronić niektórych pomysłów i decyzji, ale wkurza mnie, że w debacie jest wylewane dziecko z kąpielą i ludzie są zniechęcani do inwestowania jako takiego. I to mnie po prostu mocno boli.

Tak, tak. Ja to rozumiem, absolutnie, że tematy są spłycane. Natomiast po pierwsze, z tego, co rozumiem: sama formuła PPK jest według Ciebie godna tego, żeby przynajmniej się nad nią pochylić, a najpewniej wdrożyć, jeżeli pracuje się na umowie o pracę. Natomiast ja piłem do tego (naprawdę nie chcę wchodzić w politykę), że tam padło coś takiego politycznego, że nagle spółki Skarbu Państwa będą się dzielić pieniędzmi z obywatelami. Akurat to było z perspektywy inwestorów w akcje, w te spółki, jeżeli chodzi o ich wycenę, niekoniecznie korzystną informacją. I tylko do tego piłem, ale zamykajmy ten temat.

Czyli generalnie PPK tak, zwłaszcza że tutaj mamy, można powiedzieć, „darmowe” pieniądze, bo ktoś nam dorzuca pieniędzy do tego worka. I mimo wszystko są to pieniądze, które też przez pryzmat kilku dekad mogą jednak pracować w takim długim horyzoncie i pomóc nam na emeryturze mieć dodatkowe środki.

Ewentualnie, jak już ktoś nie ufa PPK, po prostu raz na rok te pieniądze sobie wypłacić i zainwestować. Oczywiście wtedy nie będzie dopłat od państwa, dopłata od pracodawcy będzie opodatkowana, kwota będzie zmniejszona o chyba 30 proc., więc to nie jest idealne, ale darmowe pieniądze dostaniesz, po prostu.

Co się zmieniło w naszych portfelach (od ostatniej rozmowy)

Rozumiem. Dobrze, a powiedz mi, wracając teraz do naszych portfeli, czy od naszej rozmowy coś się zmieniło? OK, wspomnieliśmy, że dobrze jest mieć strategię, w której nie mieszamy tylko dlatego, że teraz jest większa inflacja. Jak myśmy się ostatnio widzieli, to o inflacji też się już mówiło, ale inflacja wtedy to była, można powiedzieć, taka popierdółka. Teraz się już zrobiło bardziej ostro. To jak wygląda twój portfel? Coś się zmieniło? Twoja koncepcja, twój pomysł, twoja struktura, jeżeli chodzi o to, jak on teraz wygląda?

Kilka rzeczy. Pierwsza rzecz, tak jak mówiłem, przestałem patrzeć na sam portfel, a lubię patrzeć na całość alokacji. To jest trochę księgowanie mentalne, ale ono coś pokazuje.

Wytłumacz, o co chodzi. Co to znaczy, tak w szczegółach?

Już tłumaczę. To jest mój portfel, tam jest 70 procent akcji, 22,5 proc. obligacji, 7 proc. złota i sobie ten portfel działa. OK, ale mam jeszcze PPK. Jak się ma PPK w całości tej alokacji? Mam jeszcze jakąś nieruchomość albo dwie, jak to wygląda w całości? Mam jakiś fundusz bezpieczeństwa, jak to wygląda?

Zacząłem też patrzeć na portfel, ale co jakiś czas równocześnie patrzę na całość aktywów. Po co to zrobiłem? Po pierwsze chodziło mi o włączenie do portfela poduszki bezpieczeństwa, ponieważ uważam, że jej wydzielanie na jakimś etapie może mieć sens, ale nie jest optymalne. To jest księgowanie mentalne i z mojej perspektywy powoduje tylko to, że miałbym za dużo obligacji. Zrobiłem więc de facto taki trick – przesunąłem obligacje z poduszki do portfela i od jakiegoś czasu nie musiałem kupować obligacji, tylko akcje.

Po drugie patrzę też na całość portfela, ponieważ chciałem przyjąć taką zasadę, mniej więcej oczywiście – że około 50 proc. wszystkich aktywów chciałbym mieć powiązanych z polską gospodarką, czyli obligacje, nieruchomość, a 50 proc. w aktywach niepowiązanych z polską gospodarką.

Jedna rzecz to było patrzenie na portfel jako całość, de facto oznacza to zwiększenie udziału akcji oraz pilnowanie tego, żeby w ogóle mój majątek nie był tak mocno skorelowany tylko z jedną gospodarką, bo uważam to za ryzykowne. To jest pierwsza rzecz.

Druga rzecz: zacząłem też mieć konto brokerskie poza Polską, które szykowałem sobie od jakiegoś czasu. Otworzyłem w Interactive Brokers konto Margin. Totalnie bez sensu, bo kupuję tam jakiegoś jednego ETF-a, czyli Vanguard FTSE All-World, ale mam konto Margin, takie Pro prawie że, więc może kiedyś skorzystam z większych opcji. To też nie była kwestia ani Ukrainy, ani inflacji, planowałem to od jakiegoś czasu. Będę również dążył do tego, żeby znaczącą część aktywów mieć ulokowanych poza Polską. Żadna teoria spiskowa, po prostu dywersyfikacja.

Będę również dążył do tego, żeby znaczącą część aktywów mieć ulokowanych poza Polską. Żadna teoria spiskowa, po prostu dywersyfikacja

Dywersyfikacja.

Nic więcej. I ta trzecia rzecz. Co jakiś czas, mimo że mam filozofię Bogleheads, tak mi siada na ramieniu albo diabeł, albo anioł. Jeden mi mówi: „Uprość portfel, pozbądź się tego złota, a może nawet kup samego Vanguarda FTSE All-World 100 proc. albo np. LifeStrategy”. To jest jeden taki element. A diabeł mówi: „No dobra, ale są alternatywy. Jest parytet ryzyka i są takie trzy brzydkie słowa w inwestowaniu: dźwignia i opcje, bo to trochę to samo, market timing i pozycja krótka, czyli shortowanie”.

Co jakiś czas mnie korci, bo na poziomie czystej teorii wiem, że można by zbudować lepszy portfel, używając mądrze dźwigni, parytetu ryzyka, faktorów, ale nie idę w tym kierunku. Przy moim prostym portfelu totalnie bez sensu jest czytać skomplikowane papiery, analizy. To jest ten totalny bezsens, bo mam bardzo dobry portfel. Chciałbym go uprościć, ale przyznaję, że co jakiś czas korci, żeby to bardziej skomplikować. Na razie się trzymam dzielnie, ale mam takie ciągoty.

Rozumiem. To zaraz sobie te poszczególne tematy będziemy jeszcze rozwijać, bo, tak jak mówiłem, dzisiejsza rozmowa będzie w luźniejszej formule. Natomiast tak uderzę w ten parytet ryzyka, też dla tych, którzy nas słuchają i być może nie do końca wiedzą, o co chodzi. Jest wiele różnych zastosowań takiego podejścia, ale przykładem takiego parytetu ryzyka jest np. portfel Raya Dalio (chyba on opisywał ten portfel jako pierwszy) – All Weather, gdzie zasada jest mniej więcej taka, że jeżeli mamy w portfelu np. obligacje i akcje, to żeby za zmienność w portfelu odpowiadały one mniej więcej w takim samym stopniu, jeżeli chodzi o ryzyko.

Przykładowo: jeżeli mamy portfel, dajmy na to 60/40 – 60 proc. akcji, 40 proc. obligacji – to tak naprawdę 90 proc. zmienności mamy z akcji, a tylko 10 proc. z obligacji, chociaż obligacji mamy aż 40 proc. Portfel Raya Dalio ma więc z zasady tak robić, że każdy element w tym portfelu ma generować podobną zmienność.

Sęk w tym, że mamy 2022 rok i ten portfel pierwszy raz przeżywa bardzo trudny moment, zwłaszcza w ujęciu dolarowym, bo ktoś, kto inwestuje z Polski, to pewnie jakoś specjalnie nie narzeka. Ale w klasycznym wydaniu tego portfela okazuje się, że nagle i akcje, i obligacje tracą w tym samym momencie, zwłaszcza że tam jest, nie pamiętam dokładnie, chyba 40 proc. obligacji z 30-letnim okresem wykupu.

W ogóle obligacji jest chyba 55 proc., ale tych długoterminowych, 30-letnich, najbardziej wrażliwych na zmiany stóp procentowych. To powoduje, że przynajmniej od stycznia do końca czerwca każdy miesiąc z osobna był na minusie (nagrywamy ten odcinek w lipcu). Strata w ujęciu dolarowym to było coś minus 17 proc. Znów, jak ktoś to przeliczy do polskiego złotego, to tam tragedii nie ma, ale tak wskazuje na to, że wszystko fajnie wygląda na papierze, np. taka idea jak risk parity.

Swoją drogą, to nie jest tak, że Ray Dalio ją sobie wymyślił, bo to chyba ma źródło jeszcze u Harry’ego Markowitza, noblisty z dziedziny ekonomii – czyli mówimy o latach 50. ubiegłego wieku. Okazuje się jednak, że teoria i praktyka w pewnym momencie mogą się troszkę rozjechać. Jak ty to widzisz?

Widzę tu jeszcze dwie rzeczy. Na ogół mówi się tak: jeśli chcesz mieć większy zysk, to zwiększ udział akcji. A parytet ryzyka powiedział: „Niekoniecznie. Może zachowaj mniejszą ilość akcji, więcej obligacji i podkręć te wyniki dźwignią finansową”. Oczywiście na poziomie teorii, jak masz dane historyczne, dobierasz idealny portfel, który miał doskonały Sharpe ratio, podkręcasz to dźwignią i to świetnie działa.

Przy parytecie ryzyka spore możliwości daje właśnie użycie dźwigni. To może być wyjątkowo niebezpieczne, aczkolwiek na poziomie teorii można udowodnić, że mądre zastosowanie dźwigni to jest dużo mniejsze ryzyko niż mocne przeważenie akcji. Zgodzę się, że alokacja aktywów na podstawie zmienności też jest kłopotliwa. Zmienność, korelacja – to są rzeczy, które się zmieniają w czasie i wtedy się okazuje, że taki portfel de facto powinien mieć taktyczną alokację aktywów i co jakiś czas się zmieniać.

Przy parytecie ryzyka spore możliwości daje użycie dźwigni. To może być wyjątkowo niebezpieczne, aczkolwiek na poziomie teorii można udowodnić, że mądre zastosowanie dźwigni to jest dużo mniejsze ryzyko niż mocne przeważenie akcji

Sam nie idę w tym kierunku, ale trochę tak samo się śmieję, jak przy strategii GEM, która, jak wiem, jest ci bliska. Lubię wyszukiwać tam wszystkie możliwe dziury, to, co mi się nie podoba – żeby w tym kierunku nie iść. Mimo że, szczerze mówiąc, trend-following czy momentum wydają mi się w ogóle jednymi z mądrzejszych pomysłów, które można dodać do portfela pasywnego.

Czyli co: obwąchujesz trochę tematy bardziej skomplikowane, ale w gruncie rzeczy inwestujesz w sposób, powiedzmy, pasywny. Jeszcze nie masz aktywnego komponentu w swoim portfelu?

Nie, nie mam. Co jakiś czas mnie korci, tak bym powiedział. Ale mogę ci powiedzieć, dlaczego tego nie chcę zrobić.

No to mów.

OK.

Momentum (w tym strategia GEM), czyli aktywne podejście do inwestowania

Ja tu jeszcze zrobię wprowadzenie. My się wielokrotnie przekomarzaliśmy na ten temat na Twitterze i w social mediach. Swoją drogą planuję też taki wpis, gdzie będę chciał pokazać, jak podatki i opłaty wpływają na GEM, gdyby ktoś chciał to robić np. na opodatkowanym koncie i ponosić koszty, jakie są u polskiego brokera, czy w ogóle w zależności od tego, jakie opłaty są ponoszone.

Są różni ludzie i mogą różnie reagować. Z mojej perspektywy powiem, że lubię tę strategię też z tego powodu, że ona mi daje poczucie, że jednak coś robię, jak coś się dzieje na tym rynku. Pozbywałem się części akcji już od lutego i w tym momencie, gdyby rynek osunął się o 20, 30 proc., myślę, że wręcz byłbym nawet zadowolony. Oczywiście nie wiem, czy tak się stanie, ale daje mi to pewien spokój.

Z drugiej strony w pełni doceniam pasywne podejście i wręcz uważam, nawet pokazywałem, że jest sens ożenić to razem, bo w takim momencie, jak rynki akcji się osuwają, to co wtedy robi pasywny portfel? Dokupuje akcji, bo jest rebalancing, prawda? GEM – Global Equities Momentum (też to podlinkuję, jak ktoś pierwszy raz słyszy, żeby wiedział, o czym mówimy) – to jest banalna, prosta strategia, która nas przepina między rynkiem akcji albo obligacji, w zależności od tego, co jest akurat w trendzie wzrostowym. Ale ty, pomimo że w tym konkretnym przypadku dane są za strategią momentum, to jednak się nie zdecydowałeś. Co cię powstrzymuje najbardziej?

Zacznijmy może od jakiegoś cukru. Powiem, dlaczego mi się GEM podoba – bo jest prosty.

Bo jest GEM-em, dlatego jest cukier.

Dokładnie. Jest prosty, jest mało transakcji i faktycznie jest oparty o dane, jednoznaczne reguły i dość solidne podstawy. Pod kątem jakiejś aktywnej strategii to naprawdę jedna z ciekawszych. Ale jak ktoś chce poszukać aktywnych strategii, opartych o jakieś sygnały momentum, to tam jest przeogromna lista – to pokazują i Wes Gray, i Meb Faber, i nie tylko. To nie jest tak, że GEM jest jakąś wyjątkową strategią, ponieważ są strategie, które inwestują nawet w portfel różnych aktywów, dobierając je w oparciu o sygnały albo momentum bezwzględnego, albo tych 10-miesięcznych, średnich. Faktycznie takich strategii jest dużo, wszystkie mają na papierze dobre parametry.

Dlaczego mi się GEM podoba? Bo jest prosty. Jest prosty, jest mało transakcji i faktycznie jest oparty o dane, jednoznaczne reguły i dość solidne podstawy

A czemu sam nie inwestuję w taką strategię? Po pierwsze zdaję sobie sprawę, że strategia GEM i te wszystkie aktywne, testowane od lat 70., podlegają pewnemu wyolbrzymieniu optymisty. To był bardzo dobry okres, ale jak się takie strategie testuje za lata 1940-1980 albo nawet od 1926 roku, to się okazuje, że to obsunięcie było jednak większe. Nie są to tak dobre dane, jak po latach 70., wtedy różnica między portfelem globalnym 70/30 a GEM nie jest już tak duża. Oczywiście nadal mnie możesz przyszpilić – dalej to są bardzo dobre wyniki.

Zaraz się do tego odniosę.

Po pierwsze, jak się rozszerzy okres, to widać, że te strategie nie są aż tak cudowne, jak od lat 70. Oczywiście korzystają też na tym, że są mocno oparte o rynki typu USA, który, że tak powiem, kwitnie od stu lat. Jak się popatrzy na to, co daje GEM takiego powera, speed – to jest to momentum absolutne, bo ono faktycznie obniża drawdown. To relatywne podwyższa wyniki, chociaż troszkę też obniża drawdown, ale przede wszystkim momentum absolutne.

To jest dobry zawodnik, ale jak się popatrzy, jak działało momentum absolutne w różnych krajach, to tylko rynek amerykański wypada bardzo dobrze. Na rynkach rosyjskim, niemieckim i chyba francuskim w obsunięciach między portfelem, kiedy trzymamy 100 proc. akcji, a jakimiś trend-followingami, nie ma dużej różnicy. Pamiętajmy więc, że GEM korzysta na wyjątkowości Ameryki też pod kątem momentum bezwzględnego.

Lepsze wyniki: pamiętam, jak się przerzucaliśmy – GEM od lat 80. do 2020 roku – tam było prawie 12 proc. realnego zwrotu, no kosmos. Od 1940 do 1980 roku – 4 proc. Co nie zmienia faktu, że jak porównasz z 60/40, to tu i tu wypada lepiej.

Kolejna rzecz: koszty i podatki. Nie ma co kryć, że o ile 12-miesięczna wersja GEM jest bardzo OK, o tyle, jak na polskim koncie IKE bym zaaplikował jakąś trzymiesięczną wersję, to jest absurdalne, Jacek, jakie mamy opłaty na IKE w Polsce.

Tak.

Nawet minus 2 proc. na zwrocie (CAGR). Można by dyskutować, czy to czasem może być nawet dalej opłacalne, wbrew pozorom, jeszcze do tego wrócę. Opłaty z tytułu kosztów i podatków, przynajmniej w Polsce, mogą być naprawdę duże.

Czyli tak: koszty. Druga rzecz to nie jest aż tak wyjątkowa strategia, w sensie jest wiele podobnych. Po trzecie mocno korzystam na rynku amerykańskim. Jeśli chodzi o koszty i wykorzystanie IKE i IKZE, to jest to pewien kłopot, ponieważ IKE w Polsce ma pewną, ograniczoną wielkość. I teraz tak: inwestor z bardzo dużym portfelem powie: „Kurde, IKE to jest u mnie raptem 10 proc. portfela, więc będę się bawił w GEM na 10 procentach, w perspektywie całości wyniki wiele się nie zmienią. Jeśli 90 proc. moich alokacji aktywów będzie inaczej, a 10 to GEM, to wpływ na wynik, na portfel, na obsunięcie będzie bardzo nieduży”. To jest jeden argument.

Drugi – nawet, jak ktoś ma mniejszy portfel, mówi: „Tak, no dobra, wejdę w GEM, wykorzystam moje IKE”. Nie wytrzymam długiego okresu. Po roku, dwóch, trzech, czterech, pięciu rzucę ręcznikiem i stracę tarczę podatkową, jaką miałem na IKE, bo nie wytrzymałem. Ten aspekt behawioralny jest bardzo trudny, bo to nie jest tyle, że ktoś patrzy na GEM kontra benchmark – mam gorzej, tylko w wypadku GEM i wszystkich strategii opartych o śledzenie momentum bezwzględnego są te, jak się to po polsku nazywa – błędy sygnału?

Tak. Np. jest sygnał, który mówi nam „opuść rynek akcji”, ale niestety rynek zawraca i musimy odkupić to, co sprzedaliśmy wcześniej, zwykle drożej.

Popraw mnie – 70 proc. sygnałów może być błędnych.

W przypadku GEM to jest mniej. Natomiast jeżeli chodzi o trend-following, o którym zresztą za chwilę będę chciał z tobą trochę więcej porozmawiać, to faktycznie 70 proc. transakcji może być stratnych. Ale to jest, gdy mówimy o managed futures na kontraktach terminowych – za chwilę zresztą jeszcze ten temat poruszymy.

I teraz tak: o ile mogę zamknąć oczy na benchmark, bo on mnie nie interesuje, jeżeli zarabiam, o tyle naprawdę trzeba być odpornym psychicznie, żeby 70 proc. transakcji okazywało się błędne i nie rzucić ręcznikiem. Lubię przytaczać, tych inwestorów – fanów momentum czy trend-followingu, którzy mówią tak: „To są tak trudne aspekty behawioralne w tego typu strategii, że większość inwestorów nie powinna tego tykać”. Ba, Paul Merriman, który sam inwestuje, chyba u ciebie w podcaście powiedział: „Mam trend-following, ale zleciłem, niech to ktoś robi za mnie, bo ja bym nie dał rady”.

O ile mogę zamknąć oczy na benchmark, bo on mnie nie interesuje, jeżeli zarabiam, o tyle naprawdę trzeba być odpornym psychicznie, żeby 70 proc. transakcji okazywało się błędne i nie rzucić ręcznikiem

Co więcej, ja się śmieję, że twój kościół quantów to ma znowuż kilka warstw emocjonalnych. Najpierw twierdzicie, że emocje są nieistotne, bo na wszystko mają być reguły, zasady, mechanizmy i nie można myśleć. Potem znowuż mówicie: „Nie, emocje najważniejsze”. Nie oszukujmy się: trend-following, GEM korzystają w dużej części na emocjach innych inwestorów – na chciwości i na strachu. Na tym de facto zarabiacie, więc lepiej trzymajcie kciuki, żeby inwestorzy zawsze byli strachliwi i emocjonalni – pewnie będą.

Potem jest trzecia warstwa: czy ta strategia odpowiada mi emocjonalnie, żeby jej się trzymać i mi to po prostu pasuje? Ja się śmieję, bo to ja, jako bogleheads, powinienem mówić, że najważniejsze są aspekty behawioralne, a w naszych dyskusjach to ty częściej podnosisz: „Tak, ale patrzmy na aspekty behawioralne” – mimo że to chyba bardziej śpiewka bogleheadsów.

Podsumowując: GEM czy w ogóle momentum ma dobre wyniki, ale historycznie nie są one aż tak fantastyczne, jak się nam wydaje w krótkim okresie. Dochodzą koszty i podatki, limity na IKE tudzież koszt alternatywny IKE, duże problemy behawioralne dla większości osób. Nawet nie chodzi tylko i wyłącznie o błędne sygnały. Możesz 10 lat czy nawet 15 lat przegrywać z szerokim rynkiem, to znaczy mieć gorszy zwrot, a może nawet i gorsze obsunięcie. Jak wpadłeś w GEM po publikacji książki Gary’ego, to właśnie wpadłeś w bardzo trudny okres. To hossa na rynku powoduje, że GEM działa. To są moje zarzuty do GEM, do trend-followingu, a nawet w ogóle do strategii aktywnych.

No dobrze. Może ja się tak po kolei odniosę do tych rzeczy. Od razu może pociągnijmy też ten trend-following, a później jeszcze przejdziemy do pasywnego inwestowania.

Zgadzam się w pełni z większością Twoich uwag, a niektóre rzeczy może bym nieco inaczej zaakcentował. Nie ma jakby złotych rozwiązań. To nie jest tak, że nagle mamy maszynkę do robienia pieniędzy, zapinamy sobie fajną strategię. Ktoś nam, że tak powiem, wyjawił sekret, mamy sposób na pieniądze, które można zarabiać na rynku, wpinamy jak najwięcej pieniędzy, a z drugiej strony pieniądze się wysypują. Niestety, rzeczywistość jest bardziej skomplikowana.

Jeżeli chodzi o strategię GEM, to powiem w ten sposób, że model, który jest opisywany (ja go opisywałem pierwszy raz jeszcze w 2019 roku albo w 2018 roku, już nawet nie pamiętam w tym momencie), jest bardzo, bardzo prosty. Jest też zrobiony pod kątem książki, którą opublikował jej autor, czyli Gary Antonacci. GEM ma wtedy większy sens, kiedy jest bardziej zdywersyfikowany.

Jest tutaj kwestia kosztów, jeżeli będziemy stosować więcej parametrów czy też jeszcze więcej np. aktywów – złoto, obligacje, być może nawet reity – jest taka wersja, którą opisał m.in. Gary Antonacci. Tylko robi się to już bardziej, nie chcę mówić, że jakoś skomplikowane, ale jest z tym więcej pracy. Natomiast generalnie to nie jest po to, żeby podbić stopę zwrotu, tylko żeby wygładzić linię kapitału, żeby zredukować prawdopodobieństwa, że nagle trafimy w bardzo złą dekadę.

Domyślam się, że mówisz o tym paper’ze, wykorzystanie momentum composite. Tak, to też mi się bardzo podoba, bo jest faktycznie ciekawe. Może dodam jedną rzecz. Zgadzam się, podoba mi się, jak ty mówisz o GEM, że to nie jest szukanie ogromnej stopy zwrotu, ale szukanie czegoś, co raczej wygładzi wyniki i wspomoże też portfel pasywny. Jakbym miał mieć jakąś aktywną strategię w portfelu, to dual momentum byłoby jednym z pierwszych, może nawet i pierwsze.

Jakbym miał mieć jakąś aktywną strategię w portfelu, to dual momentum byłoby jednym z pierwszych, może nawet i pierwsze

Uderzę do takiego konkretnego argumentu: załóżmy, że w latach 40. byśmy przechodzili na emeryturę albo korzystali z tych danych do symulacji i zastosowali regułę 4 procent, mając portfel 60/40. Taki klasyczny – 60 proc. globalnych akcji, 40 proc. obligacji. Taki portfel po 36 chyba latach, jeżeli dobrze pamiętam, niestety by się wyzerował, mówiąc tak wprost.

Dla przypomnienia albo dla wyjaśnienia dla tych, którzy nie wiedzą, o czym mówię – reguła 4 proc. to jest taka reguła, która mówi, że jeżeli chcemy już sobie żyć na emeryturze za nasz kapitał, który sobie wypracowaliśmy przez lata, to w pierwszym roku wypłacamy 4 proc. wartości portfela. Później w każdym kolejnym roku tę kwotę urealniamy, czy indeksujemy o inflację tak, żeby wartość nabywcza tych 4 proc. wypłaconych w pierwszym roku była taka sama w kolejnych latach. Przy takim modelu wypłaty ten portfel 60/40 gdzieś tam w latach 70., po ponad 30 latach, by się, że tak powiem, wyzerował.

I teraz pytanie, co można by z tym począć? Np. gdybyśmy sobie dodali więcej akcji i zrobili portfel 80/20, taki portfel by przeżył. Co prawda po 40 latach niewiele by w nim zostało, ale przynajmniej by się nie wyzerował. Lata 80. były faktycznie dość łaskawe, więc ten portfel by się nawet wybronił.

Ale np. strategia GEM w tym okresie bardzo by pomogła. Znów: te wyniki nie byłyby genialne, ale przy portfelu GEM od lat 40. przez 40 lat, gdybyśmy sobie wypłacali te 4 proc. wedle reguły, to nawet po tych wypłatach portfel wciąż realnie jeszcze zarabiał ponad jeden punkt procentowy powyżej inflacji. To by było coś fajnego, bo nie tylko, że moglibyśmy przeżyć, ale jeszcze po czterdziestu latach nawet mieć de facto więcej w portfelu.

Oczywiście, to jest historia. Oczywiście skomplikowałoby się to nam, gdybyśmy na to nałożyli sobie jeszcze kwestie podatków, kosztów transakcyjnych. Odnośnie IKE i IKZE mam nadzieję, że koszty transakcyjne w Polsce będą jednak z czasem maleć.

Domykając nieco strategię GEM, bo za chwilę chcę poruszyć kwestię trend-followingu, to wydaje mi się, że strategia GEM przynajmniej z mojej perspektywy ma tę zaletę, że ona daje mi to poczucie, że ja coś robię, reaguję w momencie, kiedy na rynku dzieje się coś złego.

Dla jasności: to jest kwestia bardzo indywidualna, bo oczywiście ktoś może powiedzieć: „Jak spadło o 20, 30 procent to super, bo ja sobie dokupię więcej akcji”. Swoją drogą pasywny inwestor wręcz będzie musiał tak zrobić, bo prawdopodobnie będzie zmuszony do zrobienia rebalancingu w swoim portfelu, czyli właśnie dokupienia akcji, żeby ich względem obligacji nie było zbyt mało w portfelu, żeby wagi modelowe się zgadzały.

Wydaje mi się, że nawet jak ktoś szuka prostoty, to model, w którym mamy i jedno, i drugie, też można rozważyć i wcale nie musi to być pozbawione sensu. Dla jasności: to nie chodzi tylko i wyłącznie o pobijanie stopy zwrotu, bo tu i teraz ona może być nawet słabsza. Przewaga strategii takiej jak GEM objawia się w momentach, kiedy jest głębsza i przedłużająca się bessa. Naprawdę można powiedzieć, że ona właśnie na tym „wygrywa”, bo jak jest długa hossa, to bardzo ciężko jest aktywnemu portfelowi wygrać z szerokim rynkiem. Najlepiej jest po prostu mieć rynek w portfelu i on najlepiej zrobi za nas tę robotę.

To tyle, jeżeli chodzi o strategię GEM. Nie chciałbym tutaj jakoś przedłużać, natomiast może jeszcze ty, Maćku, masz coś do powiedzenia?

To ja podbiję, żeby było do twojego koszyczka. Tego typu strategie – oparte o momentum, o trend – historycznie też całkiem nieźle wyglądały w okresach inflacyjnych. To trzeba przyznać, ale zgodzę się z tobą, że to faktycznie jest historia. Jaka będzie przyszłość, to troszkę trudno określić. Co więcej, jak się nawet weźmie lata 1940-1980, ale już nie konsumpcję a akumulację, i regularne dopłaty, to się okazuje, że różnica między GEM a pasywnym portfelem też nie była taka duża.

<blockquote>Strategie – oparte o momentum, o trend – historycznie całkiem nieźle wyglądały w okresach inflacyjnych. To trzeba przyznać. Jaka będzie przyszłość, to troszkę trudno określić<blockquote>

Jest jedno ukryte założenie, wbrew pozorom to nawet do mnie przemawia. Jeśli ktoś wchodzi w taką strategię jak GEM i wchodzi dużą, istotną częścią portfela, to jak wytrzyma, to może ugrać. Osoba, która wchodzi tak jak ja – z 10-20 proc. portfela, nagle zaczyna się bawić w skórkę za wyprawkę, bo całość się może niewiele poprawić. Pytanie, jak to wpłynie na zachowanie inwestora, to już każdy musi sam ocenić. Mimo, że naprawdę, jak ktoś ma globalne akcje, obligacje, to twoja strategia wydaje się całkiem niezłym dodatkiem do takiego portfela, tak matematycznie.

Trend following (managed futures)

Ja bym tu powiedział kilka rzeczy albo wszedł powoli w ten trend-following. Po pierwsze taką strategią jak GEM zainteresowałem się chociażby z tego powodu, że ona zwyczajnie jest prosta. Dzisiaj mamy dostęp do ETF-ów i można to w domowym zaciszu zrobić w prosty sposób samemu. Kiedyś byłoby to znacznie trudniejsze. Mówię kiedyś, czyli przed erą ETF-ów. Dziś to jest naprawdę prosta strategia.

Wiele strategii momentum wciąż się opiera o spółki indywidualnie dobierane do portfela. Natomiast strategia GEM była jedną z pierwszych, nie wiem, czy pierwszą w ogóle, ale jedną w gronie pierwszych i chyba najbardziej taką spopularyzowaną, która powiedziała, że będzie inwestowała w indeksy, bo tu jest głównie inwestowanie w indeksy, w szerokie rynki. Czyli nie kupujemy spółki IBM, tylko kupujemy całe S&P 500.

Oczywiście to, jak sobie skonfigurujemy tę strategię, to jest kwestia indywidualna, ale w takiej klasycznej formie to jest np. szeroki rynek, chociażby właśnie indeks S&P 500. Natomiast ja mimo wszystko trochę wyrosłem, wręcz bym powiedział, na trend-followingu opartym na kontraktach terminowych. Tylko to jest cholernie trudne do zrobienia w domowych warunkach, jeżeli chcemy robić to porządnie.

Ja może zrobię taki wstęp, a później się ciebie dopytam, bo często zamiennie występuje mówienie momentum i trend-following, ale to nie do końca jest to samo. Trend-followingu trochę w strategii GEM mamy, bo faktycznie jest tam coś takiego jak momentum absolutne, gdzie sprawdzamy, czy coś faktycznie ma np. dodatnią stopę zwrotu.

Natomiast strategie trendfollowingowe polegają na tym, że mamy portfel złożony z future’sów, z kontraktów terminowych, cały koszyk jak najmniej ze sobą skorelowanych aktywów. Właściwie one są często zupełnie nieskorelowane ze sobą, bo mamy tam np. waluty, kontrakty na tusze wieprzowe, kontrakty na stopy procentowe, a nawet kontrakty na sok pomarańczowy. Generalnie w takim koszyku future’sów w takiej strategii trendfollowingowej może być nawet kilkadziesiąt kontraktów terminowych rozsianych po całym świecie.

Te strategie zostały mocno spopularyzowane w latach 70. w Stanach Zjednoczonych – CTA, tzw. Commodity Trading Advisors. Można powiedzieć, że cechują się tym, że faktycznie są niezależne od cyklu gospodarczego, jeżeli chodzi o rynek akcji. Wręcz są często i w większości nawet delikatnie ujemnie skorelowane do np. globalnego koszyka akcji, co zresztą widać w pierwszej połowie tego roku – wiele strategii trendfollowingowych jest na dobrym plusie. To wynika z tego, że się pojawia…

To widać po portfelach. Jeśli ktoś taki jak Meb Faber albo Wes prowadzą biznes oparty o rynek ETF-ów, to jak szukasz czegoś, co jest nieskorelowane i daje zwrot? Obaj panowie mają duże ekspozycje na trend-following, tak bardziej faktycznie kompleks na koszyk commodity. Tylko, jak zapewne wiesz lepiej ode mnie, tam trzeba mieć trochę większy portfel, żeby się w to bawić, ale na poziomie teorii to faktycznie wygląda jak fantastyczne uzupełnienie dla jakiegoś portfela akcyjnego.

Nie znam tego tematu aż tak dobrze, jest złożony. Ale jak tak poczytałem, faktycznie wydaje się bardzo lukratywny. Mam tylko wrażenie, że to taki instrument, gdzie sobie wielu retailowych inwestorów sparzy palce, szukając takich domorosłych, tanich rozwiązań. Tak mi się przynajmniej wydaje.

Masz dużo racji. Ja w ogóle powiem, że moje oprogramowanie kodowo się nazywało Turtle Scanner, właśnie od grupy Żółwi, czyli gości, którzy handlowali właśnie metodą trend-followingu. Nie wchodząc szeroko w temat, w latach 80. jeden ze znanych traderów trendfollowingowych zrobił taki eksperyment, że zatrudnił ludzi „z ulicy” i zapowiedział, że po dwutygodniowym szkoleniu pokaże im, jak trend-following wygląda. Każdemu dał później bańkę dolarów na twarz i goście zarabiali. Zarabiali w latach 80. ogromne pieniądze w czysto mechaniczny sposób.

A Żółwie dlatego, że on mówił, że będzie ich hodował jak żółwie. Oni grali w ping-ponga, w ogóle wtedy wynajmowali chyba na Manhattanie biurowiec i ludzie obok się dziwili, co ci goście robią, bo grają całymi dniami w ping-ponga, a podobno zarabiają miliony. Ale mniejsza o to.

Generalnie, jeżeli chodzi o trend-following, problem faktycznie polega na tym, że gdybyśmy sobie zaaplikowali trend-following na jeden kontrakt terminowy, to możemy na nim nawet nic nie zarobić. Cała istota polega na tym, żeby to był cały koszyk i jak najszerszy koszyk. Gramy long i short, czyli i na wzrosty, i na spadki.

Tak naprawdę trzeba jeszcze być przygotowanym, że 70 proc. transakcji jest stratne, bo tam chodzi o dłuższe trendy, czyli trend, który trwa kilka czy kilkanaście dni. Wiele tych strategii działa na dłuższych interwałach i po prostu wyjdzie ze stratą. Tutaj jest polowanie, np. jak piszą, że ropa ostro idzie w górę albo w dół i to trwa dłuższy okres, to wtedy zwykle trend-followerzy zarabiają. Natomiast stosowanie tego tylko na jednym kontrakcie czy dwóch, czy w ogóle na jakichś CFD, to jest w ogóle komedia i to się raczej dobrze nie skończy.

Tak jak mówisz, to są duże wymogi finansowe, bo żeby na takich kontraktach terminowych faktycznie zbudować taki portfel, to trzeba mieć około miliona dolarów. Powiedzmy sobie, że dla takiego domowego inwestora, już nie mówię o IKE czy IKZE, to jest po prostu w ogóle poza zasięgiem. Natomiast plus jest taki…

Są fundusze, jakieś takie hedgingowe, niektóre czasem mają mniej, pół miliona dolarów, ale wchodzisz w black boxa, coś goście robią, kasują ci ciężkie opłaty i nie wiesz, jak to się skończy. Ale w teorii pewnie, jak jest np. fajny framework, jak dobierać inwestycje, jak masz wiedzę, żeby dokonać dobrego wyboru, to może pół miliona dolarów by wystarczyło, żeby zainwestować. Ale to musisz mieć taką wiedzę, żeby wybrać: wiem, co ten fundusz robi, wiem, dlaczego powierzam im pieniądze. Przynajmniej dla mnie, wydaje się to na razie poza zasięgiem i nie planuję. Czasem sobie coś poczytam.

Gościłem u siebie trzy osoby, które się zajmują tym profesjonalnie. Tom Basso jest już emerytem, ale on faktycznie miał fundusz hedgingowy, trendfollowingowy. Opłaty są horrendalne, bo tam jest 2 proc. za zarządzanie i 20 proc. od sukcesu. To są tego rzędu wielkości

Później był u mnie też Andreas Clenow, swoją drogą fajną książkę napisał o trend-followingu. On z kolei prowadzi fundusz hedgingowy w Zurichu, m.in. też trendfollowingowy, ale nie tylko. Również Rob Carver, to z kolei Brytyjczyk, on pracował m.in. dla Wintona, też bardzo dużego funduszu hedgingowego, zresztą do dziś na rynku.

I on opowiadał, jak w 2008 roku, jak naprawdę się walił świat, mieli w salce konferencyjnej dyskusję, czy odłączyć komputer od rynku, bo model modelem, trend-following trend-followingiem, ale jednak, kurde, tu się dzieje coś takiego, że… I w momencie, jak debatowali, czy jednak odpiąć się od rynku, wtedy w ciągu jednego dnia zrobili rekord. Po prostu strategia działała, nie odłączyli. Mówię o tym dlatego, że nawet profesjonalni goście, którzy za to biorą kasę, zastanawiali się, czy może jednak wycofać się z rynku i wypiąć wtyczkę ze ściany, bo może się stać coś złego. Nie jest to więc takie proste.

Są fundusze w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, ale głównie w Stanach Zjednoczonych, które, że tak powiem, trend-followingiem się trudnią nawet od lat 70. Dziś znów będzie głośno o nich, bo faktycznie, jak są ciężkie czasy, to oni wtedy zarabiają, bo bez względu na to, czy są wzrosty, czy spadki mogą zarabiać. Ale są też mało skorelowani z rynkiem akcji – to jest fajne uzupełnienie, wygląda wtedy inaczej. Dlatego to, co wspomniałeś, Wes Gray czy Meb Faber, oni mają część trend-following, czy Paul Merriman, dlatego, że to jest strategia, która fajnie się uzupełnia z rynkiem akcji.

Zagadałem Cię.

Tak mocno, że aż się na Twitterze ruszyło. Rynek, czyli inflacja i spadki, i dalsze spadki spowodowały modę na właśnie na dyskusję o trend-followingu, o momentum, o alternatywach. Nie tak dawno jeden z gości z AQR wydał książkę Czekają nas teraz niskie zwroty. Co robić? Powiedzmy, że po 10 latach posuchy jest teraz taka moda, jeśli chodzi o faktory, jeśli chodzi o strategie aktywne – widać, że wielu inwestorów się temu przygląda.

Rynek, czyli inflacja i spadki, i dalsze spadki spowodowały modę na właśnie na dyskusję o trend-followingu, o momentum, o alternatywach

Uważam to za totalną głupotę, bo jeśli ktoś to zrobił strategicznie, to jeśli ma taką strategię, to jasne, ale teraz wiele osób zacznie taktycznie wchodzić w produkty, których nie rozumie. Albo np. obligacje już nie dają takiej ochrony, bo jest wysoka inflacja, niskie stopy procentowe, więc typowe działanie obligów jako hedgingu akcji już tak nie działa, więc się teraz szuka zabiegów typu long volatility, kiedy szukamy produktu, instrumentu, który da nam zwrot przy większej zmienności akcji. Widać, że jest teraz po prostu moda na alternatywy.

Uważam, że to się może źle skończyć dla większości inwestorów. Zgadzam się, na papierze te strategie dobrze uzupełniają portfel akcyjny, to ciężko zakwestionować. Ale mam wrażenie, że taki przeciętny inwestor retail nawet nie będzie rozumiał, co kupuje i co robi. Co się może bardzo źle skończyć.

Pasywne inwestowanie – wady, zalety, zagrożenia

Tak. No właśnie, więc przejdźmy teraz do ogródka pasywnego, tak zmierzając też do końca naszej rozmowy, bo faktycznie ostatnie lata dla pasywnych inwestorów były bardzo fajne. Jak są spadki, to czasami widzę w social mediach takie wręcz buńczuczne komentarze, że „O, spadek. Fajnie, to sobie dorzucę, więcej akcji dokupię”, bo ktoś jest pasywnym inwestorem.

Dla jasności, jestem całym sercem za pasywnym inwestowaniem, tylko obawiam się, że niektóre z tych osób nie wiedzą, o czym mówią. Te spadki mogą być w pewnym momencie tak ciężkie, tak dołujące psychicznie, nie tylko w sensie giełdowym, ale też, że ekonomicznie się coś złego dzieje, być może ktoś straci pracę, być może inflacja będzie jeszcze większa itd., itd. I wtedy faktycznie człowiekowi zaczyna się w głowie roić: „Kurczę, może jednak to pasywne inwestowanie to było trochę za bardzo napompowane. Wszyscy fajnie mówili, że to inwestowanie pasywne jest takie super i faktycznie jest super, ale tym razem może jest inaczej i może coś jednak będzie nie tak”.

I znów, teraz są tacy z tego aktywnego ogródka, którzy będą chcieli powiedzieć: „No tak, pasywne inwestowanie jest przegrzane i pasywnych inwestorów jest teraz tak dużo”. Jest taki fundusz, Simplify Asset Management Michaela Greena, tzn. on nie jest właścicielem tego funduszu, z tego, co sprawdziłem, ale jednym z zarządzających. Mike Green zrobił kilka prezentacji, które się cieszą dość sporą popularnością, wzięciem, były też opisywane w polskim internecie. On właśnie twierdzi, że pasywne inwestowanie urosło do takich rozmiarów, że tym razem jednak zmieniło już chyba generalnie rynek. I faktycznie, pasywne inwestowanie też może jednak inaczej się potoczyć, niż wnosimy z tego, co było wcześniej. Jak się do tego odniesiesz?

Jest tutaj kilka wątków. Pierwsze, jeśli chodzi właśnie o ten model, że inwestowanie pasywne, superwyniki itd., to powiem, że bardzo mocno mi przeorał myślenie taki profesor z Chicago, z Harvardu? – pastor, który udowodnił, że wiara, że w długim terminie akcje są bardziej bezpieczne, to jest ewidentny błąd. Błąd, gdzie mówimy: „OK, w dłuższym terminie akcje są bardziej bezpieczne, bo to jest mniejsza zmienność”. Tak, tylko oszukujesz, bo znasz poziom docelowy, a do niego liczysz zmienność. Tak naprawdę akcje wcale nie są dużo bezpieczniejsze w długim terminie – to trzeba sobie zapamiętać. Tylko profesor – pastor: „Dobra, akcje są ryzykowne. Co z tego?” Tu zaczyna dawać rady.

Wiara, że w długim terminie akcje są bardziej bezpieczne, to jest ewidentny błąd

Jaki praktyczny wniosek z tego powinien wyjść?

Właśnie. W budowaniu swojego portfela uwzględnij swój kapitał ludzki. Mówiąc bardzo prosto: skoro masz duży kapitał ludzki, dłuższy horyzont, to masz większy capacity na akcje. Wniosek jest dokładnie taki sam, pomimo bardzo mądrej statystyki. Fajnie mówił to Jack Bogle: „There’s no escaping risk”. Nie ma, po prostu nie ma ucieczki – musisz na siebie wziąć ryzyko. Warto też zwrócić uwagę, że profesorowie finansów wcale nie szastają agresywnymi portfelami akcyjnymi. Tam się raczej kręci około 50/50.

Co bym więc w zasadzie powiedział do Greena? Pierwsza rzecz: uważam, że to nie jest podział aktywny – pasywny, bo aktywny, pasywny mogą oznaczać różne rzeczy. I to nie jest tak, że w trudnym otoczeniu makroekonomicznym strategie aktywne działają lepiej – nie ma na to dowodów. Tu już trzeba mówić: nieaktywne, ale konkretnie, tak? Trend-following, momentum, jak działa, jak value – już troszkę trzeba zejść poziom niżej. Bardzo się więc przeciwstawiam takiemu stawianiu tezy – było superpasywnie, teraz trzeba aktywniej. Nie, bo to nie jest ten podział.

Druga rzecz, którą mówię: punktem wyjścia jest poziom ryzyka w portfelu. Czyli inwestor aktywny ma 100 proc. akcji, czy 20? Albo pasywny? To jest troszkę coś innego, więc uważam, że punktem wyjścia powinien być poziom ryzyka w portfelu. Punktem wyjścia powinny być finanse osobiste, bo się z tobą zgodzę – łatwo kozakować, jak się ma pracę, stały przychód i dorzucać – a i to jest trudne albo gorzej.

Trzecia rzecz: tak, uważam, że należy się przygotować na niższe zwroty. Cykle giełdowe, koniunkturalne są naturalne, naiwnością jest oczekiwać czegoś innego. Tylko wiesz, pytanie, jakie ktoś miał oczekiwania na początku. Jak ktoś nie odrobił pracy domowej, miał oczekiwania 10-15 proc. plus inflacja… Przepraszam, ale wiesz, jak mi jest wstyd na Twitterze, jak ludzie piszą, ile wykręcili na WIG-u albo na jakichś strategiach? A ja po prostu, jak nie powiem kto, szukam tych 4 proc. plus inflacja czy tam 3,5 plus inflacja, to czuję się jak jakiś taki trochę albo biedny kuzyn, albo taki nierozgarnięty kuzyn – i tak uważam, że głupoty gada.

Jeżeli ktoś będzie powtarzalnie zarabiał 15-20 proc. powyżej inflacji przez 20 lat, to myślę, że usłyszymy o nim.

To prawdopodobnie będzie ktoś pokroju Warrena Buffetta.

Ale powiedz mi, bo Michael Green się odnosi jeszcze do czegoś innego, mianowicie do tego, że struktura rynku jednak się zmienia przez to, że pasywnych inwestorów jest coraz więcej. Weźmy sobie taką firmę Apple. Są analitycy, którzy starają się ocenić fundamenty tej spółki, co w niej jest, jaka jest jej kondycja, jakie są jej perspektywy – żeby wycenić jej wartość.

Co natomiast, jeżeli będą przeważać inwestorzy pasywni i oni w ogóle nie będą zainteresowani tym, żeby wnikać, co jest w spółce Apple? Co najwyżej będą wnikać w to, że wyszedł nowy Macbook albo nowy iPhone, żeby go kupić? Kto wyceni spółkę Apple, jeżeli wszyscy będą kupować ETF-a na S&P 500, gdzie będziemy kupować wszystkie spółki jak leci? Ten zarzut w pewnym momencie ma jednak pewne uzasadnienie, że jeżeli większość będzie po prostu całkowicie ignorowała fundamenty, tylko będzie kupować cały rynek, wtedy rynek nie będzie spełniał swojej funkcji tak, jak powinien spełniać, czyli będzie unikał próby wyceny aktywów. Jak byś się do tego odniósł?

To może nie jest krytyka inwestowania pasywnego – to jest raczej pokazywanie, czy zwiększenie udziału inwestorów pasywnych, czy zmiana struktury rynku nie wpłynie na pewne zachowania rynkowe. Tak naprawdę ja tam widzę trzy obszary. Jeden, o którym powiedziałeś, to się odniosę, czyli rola inwestora jako tzw. price discovery, czyli ustalanie ceny. Żeby w prawidłowy sposób ustalić cenę danych aktywów, musi być odpowiedni wolumen transakcji, musi być płynny rynek. To jeden problem.

Żeby w prawidłowy sposób ustalić cenę danych aktywów, musi być odpowiedni wolumen transakcji, musi być płynny rynek

Drugi problem to są bardzo duże napływy, tzw. flow, do funduszy pasywnych. I jest pytanie, na ile napływy zmieniają ceny, wpływają na ceny. To jest drugi aspekt. Trzeci – którego akurat Green nie porusza, a wbrew pozorom mi jest nawet najbliższy – to jest dominacja Vanguarda, BlackRocka, State Streeta w radach nadzorczych spółek. Nagle okazuje się, że bardzo duże pakiety kontrolne mają fundusze, które są pasywne. Pytanie, jak się mają zachowywać pod kątem decyzji spółek i co zrobić, kiedy np. Vanguard i BlackRock są głównymi udziałowcami u dwóch konkurentów. Ale to za chwilę może.

Pierwsza rzecz, czyli funkcja inwestorów aktywnych, którzy dokonują price discovery. To jest kilka rzeczy, może tak. Nawet gdyby inwestorzy pasywni stanowili 90 proc. rynku, to i tak ponad 50 proc. transakcji wygenerowali inwestorzy aktywni. Nie potrzeba więc bardzo dużej liczby inwestorów aktywnych, żeby dokonywać ustalenia ceny.

Dodatkowo z rynku znikają też tacy inwestorzy jak ja – bez modeli analitycznych, bez zespołu. Powiem szczerze, nie czuję, żeby moje transakcje dokonywały jakiejś znaczącej korekty wycen. Jak się popatrzy na strukturę rynku, to ceny ustalają duże podmioty, które kupują istotne pakiety akcyjne. Kiedyś to fajnie McKinsey porównało. Podzieliło rynek na trzy części: inwestorów retail, statystycznych i takich wewnętrzna wartość. Retail – nieistotni, masa kupuje jak chce. Statystyka – nie ma znaczenia. Liczyli się ci, którzy tak jak Warren Buffett – wycena, spojrzenie. Tacy inwestorzy ustalają cenę.

Wydaje mi się, nie ma żadnego badania, ale to Larry Swedroe powiedział, że jego zdaniem wystarczy tylko pięciuset inwestorów, żeby ustalić ceny S&P 500. Nie mam pojęcia, skąd to wziął, ale chodzi o to, że to nie jest tak, że potrzebna jest bardzo duża liczba aktywnych inwestorów, żeby ustalać cenę.

A kto tak powiedział? Larry Swedroe?

Tak. Na forum bogleheadsów co jakiś czas się pojawiają artykuły – krytyki inwestowania pasywnego. Pierwsza rzecz, nie ma potrzeby, żeby takich inwestorów było dużo. Po drugie duża część transakcji inwestorów pasywnych to są transakcje wewnątrz funduszu, które nie wpływają de facto na rynek w żaden sposób, bo to jest umorzenie jednostek wewnątrz funduszu – czy to Vanguarda, czy BlackRocka.

Duża część transakcji inwestorów pasywnych to są transakcje wewnątrz funduszu, które nie wpływają de facto na rynek w żaden sposób, bo to jest umorzenie jednostek wewnątrz funduszu

Kolejna rzecz – jak porównamy np. dzisiejszy rynek do tego z lat 70., to wtedy można było powiedzieć, że jest mała płynność i dużo inwestorów, a jakoś cenę się udawało ustalać. Wydaje mi się więc, że ten problem jest nieco wydumany. Aczkolwiek, tak jak mówił Jack Bogle, może nastąpić taki moment, że będzie ich zbyt dużo, ale wtedy – na poziomie teorii – inwestorzy aktywni powinni zacząć zyskiwać jakąś ciekawą przewagę.

Z jednym zastrzeżeniem – cokolwiek powiesz o rynku, że będzie taki owaki, dla mnie nie ma to znaczenia – ja i tak dostanę średnią. Jeśli ty mówisz, że będą kiepskie zwroty pasywne, to znaczy, że będą też kiepskie zwroty aktywne, bo ja jestem średnią rynkową. Jest to więc śmieszna krytyka, że nagle inwestorzy aktywni będą mieć wyższe zwroty. Być może, ale ja na tym wózku jadę, średnia należy do mnie.

Można powiedzieć, że aktywni inwestorzy stanowią całość rynku, pasywni nie mają znaczenia. Aktywni wychodzą na zero, bo ci aktywni muszą wygrać, a ci aktywni przegrać. To też koszty – co do zasady aktywne inwestowanie to jest gra o sumie ujemnej. Nie do końca to jest prawda, bo przy wejściu nowych spółek to jest troszkę bardziej skomplikowane. Co do zasady – ktokolwiek mówi, że inwestowanie pasywne – będzie miał kiepskie wyniki, a ktokolwiek mówi, że inwestowanie aktywne – też będzie miał kiepskie wyniki.

Generalnie się tutaj z tobą zgadzam – też nie wierzę w to, że nagle wszyscy będą inwestować pasywnie. Po prostu jest to niemożliwe. Zresztą, kiedyś Vanguard podał takie dane…

Ty jesteś inwestorem aktywnym, ale używasz pasywnych efektów. To jesteś aktywnym czy pasywnym w takim rozumieniu?

To jest bardzo dobry argument. To jest bardzo dobry argument, bo ludzie często wrzucają kogoś do szufladki „jest pasywnym inwestorem”, bo kupił ETF-a na S&P 500, ale niekoniecznie ten ktoś jest pasywnym inwestorem. To jest bardzo ważne.

Jeszcze taki versus, jeżeli mówimy o starciu inwestowanie pasywne versus aktywne – o takim argumencie bardzo na nie dla pasywnego inwestowania wspomniał z kolei u mnie Tom Basso. Facet zaczynał jako trend-follower jeszcze w latach 70. Dzisiaj już ma pod 70-tkę, ale naprawdę inwestował grubym kapitałem. To on, tak parafrazując trochę Roberta Makłowicza, powiedział: „Ludzie tak długo nie żyją, jeżeli chodzi o pasywne inwestowanie”.

W sensie, że ktoś ma czekać piętnaście lat np. na to, wyobraź sobie taką sytuację: jest 2008 rok, jest inwestor pasywny, inwestuje od 30, 20 lat. Przychodzi 2008 rok i ktoś kapitałowo cofa się o 15 lat w ujęciu realnym i później wychodzi z tego latami. Dla takiego funduszu hedgingowego managed futures na trend-followingu to koniec. Oni wypadają z rynku, tracą klientów, nie ma ich po prostu. Nie mogliby sobie na to pozwolić.

Nie mówię, że w takim razie wszyscy róbmy trend-following, bo to jest niemożliwe. Już mówiliśmy o tym, że to jest bardzo skomplikowane, trudne i w ogóle raczej nie dla większości w domowym zaciszu. Natomiast, jak mówimy, że aktywne inwestowanie jest trudne, to jednak trzeba wiedzieć, że w pasywnym inwestowaniu takie rzeczy mogą się zdarzyć.

Tak. Wyzerować się może i aktywny, i pasywny.

Nie, nie mówię nawet o wyzerowaniu, tylko o tym, że w 2008 roku wracasz do wartości portfela, który miałeś 15 lat wcześniej.

Tak, zgadza się.

Rozumiesz? Tak jakbyś w kilka miesięcy wymazał 15 lat inwestowania. Oczywiście, mówię to w ujęciu takim, gdyby był stały kapitał, bo gdyby ktoś wypłacał ten kapitał albo do niego dopłacał, to będzie to inna sytuacja. Mówię o takim sterylnym przykładzie, gdyby ktoś trzymał kapitał w portfelu, nic z nim nie robił.

Zgoda, tylko dla mnie to oznacza: przemyśl poziom ryzyka w portfelu. Nie tyle aktywni, co pasywni, bo są strategie aktywne ukierunkowane, żeby sobie lepiej radzić w otoczeniu spadków. Czasami to jest tylko obietnica i nie zawsze to wychodzi. Notabene fajny artykuł był chyba na Morningstarze – jak tam pokazywali ETF-y, właśnie te wszystkie alternatywne, które miały pomagać, a nie dotrzymały obietnicy. Powiem tak: aktywne strategie są kierowane do takich środowisk, na których można się zawieść. Dla mnie to jest przede wszystkim dyskusja o poziomie ryzyka w portfelu.

Aktywne strategie są kierowane do takich środowisk, na których można się zawieść. Dla mnie to jest przede wszystkim dyskusja o poziomie ryzyka w portfelu

Powiem ci, że akurat z jednym się może nie zgodzę, ale tak popatrzyłem – Green ma troszkę racji. Napływy do jednostek ETF-ów Derayah faktycznie wpływają na cenę, ale jak tam patrzymy na… Notabene to, co on mówi, to chyba nawet nie jest do końca jego opracowanie. Tam się chyba mocno posiłkuje profesorem z Harvardu, Marco. Tylko jak czytałem pracę tego profesora, to tam pierwsze jest fajne zdanie, bardzo do rzeczy, a potem jest takie „non-consensus answer among academy”, czyli „fajnie, fajnie, ale tu nie ma konsensusu, świat naukowy dalej się kłóci”.

Panowie od funduszy faktorowych DFA twierdzą, że te napływy mają znaczenie, ale niewielkie. To śmiesznie skwitował chyba Wes na jakimś forum: „Tu nie odkrywamy niczego nowego”. Tak, to powiedział chyba Graham.

W krótkim terminie rynek to maszyna głosująca, w długim terminie – nie wiem, jak to powiedzieć – skalująca? Faktycznie, jak powiesz to jako ten quant, przecież ktoś mógł powiedzieć, że udział funduszy quant powoduje, że strategie trend-following będą już nieskuteczne, bo jeśli jest trend opadający akcji, to nagle automatyczne fundusze zrobią rebalancing w target date. I nagle się okaże, że być może faktory czy trend-following nie mają takiego znaczenia, ponieważ rynek stał się pasywny.

Jacek, pół naszego podcastu dyskutujemy, czy inwestor jest w stanie wytrzymać spadki, a potem uznamy, że będzie się stale trzymał rynku, bo wytrzyma spadki. No nie.

Myślę, że to jest dobra konkluzja, że możemy tutaj mówić sobie o inwestowaniu aktywnym, ale uważam, że jest ono dla garstki osób. Dla tych osób, które naprawdę wiedzą, co robią i dlaczego to robią. I jeszcze mają odpowiednią konstrukcję psychiczną, że się do tego po prostu nadają, bo nawet jeżeli mamy zmechanizowaną, mechaniczną strategię, być może nawet zautomatyzowaną, tak że nawet dyspozycje, zlecenia będą się z automatu same składały, to jednak na końcu jest człowiek i on zawsze może pociągnąć za wtyczkę.

Według mnie inwestowanie pasywne jest faktycznie cholernie trudne, zwłaszcza w momentach przedłużającej się bessy, głębokiej bessy, a zwłaszcza jeżeli jesteśmy jeszcze w okresie np. wypłacania kapitału. Chociaż prawdopodobnie, jak ktoś już zbudował ten kapitał, to pewnie wie, co robi – może więc tutaj z kolei pomoże doświadczenie. Konkluzja moja jest taka – nie wiem, czy się zgodzisz, że jakby tak faktycznie wyważyć aspekty za i przeciw pasywnemu i aktywnemu, to jednak prostota inwestowania pasywnego tutaj góruje. Dlatego dla większości osób to jest faktycznie najlepsze, co się może przytrafić.

Zgadzam się, sam tak inwestuję, ale bliżej mi do podziału inwestowanie systematyczne czy dyskrecjonalne – na zasadzie, że nie mam kłopotu z osobami czy strategiami faktorowymi, czy momentum, trend-followingiem na akcjach, bo to ciężko zakwestionować. Jeśli ktoś wie, co robi, dlaczego to robi, umie to robić, to ma szanse zrealizować swoje cele finansowe. Nie mam już z tym kłopotu.

Bardziej mam jakiś taki, powiedzmy, problem, że trudno mi zrozumieć inwestowanie dyskrecjonalne, że ktoś powie: „OK, wybieram sobie te spółki w oparciu o dywidendy, cokolwiek i to jest mój portfel”. Ewentualnie mówi: „OK, przewiduję, że teraz będzie podniesienie stóp procentowych, więc wchodzę w takie aktywa albo w takie”. Do tego nie potrafię się przekonać. Uważam, że to jest bardzo kruchy lód i tutaj są małe szanse. Dopóki ktoś ma strategię systematyczną, opartą o jakieś zasady, to ma szanse coś zawalczyć na rynku.

Dopóki ktoś ma strategię systematyczną, opartą o jakieś zasady, to ma szanse coś zawalczyć na rynku

Jest tylko pytanie, czy jak weźmiesz pod uwagę koszty, podatki i swój czas versus końcowy efekt, to fajnie ktoś na forum, chyba Meb Faber powiedział – bawił się właśnie w takie skomplikowane instrumenty i miał dobre wyniki. Po czym zobaczył, że jakby miał po prostu portfel 50/50, to by miał taki sam drawdown i podobny zwrot, bo się okazuje, że te skomplikowane narzędzia wcale nie muszą lepiej działać.

Jeżeli naszą profesją jest coś zupełnie innego niż inwestowanie, warto też zwrócić uwagę na jeden aspekt. Mamy swoją profesję, jesteśmy kierowcą ciężarówki, nauczycielem, piekarzem, informatykiem, cokolwiek. Lepiej się skupić na swojej profesji i na tym, żebyśmy mieli zdrowy budżet domowy, żebyśmy mogli więcej z niego oszczędzić, wykroić i regularnie to oszczędzać. To będzie dawało lepsze rezultaty niż szukanie jakichś cudów na kiju.

Inwestowanie dywidendowe

Natomiast ja jeszcze bym chciał uderzyć w tę kwestię dywidendową, bo widzę, że tu często bardzo mocno krytykujesz. Dla jasności: osobiście uważam, że większość osób może sobie wybić zęby, jeżeli to robi tak, jak ty mówisz – dyskrecjonalnie, że ktoś przeczyta, że taka spółka i nagle ją kupi, bo mu się wydaje, że ona będzie lepiej performować niż szeroki rynek.

Ale załóżmy, że ktoś mimo wszystko ma pieniądze i czas, i jednak – wręcz to podkreślę – lubi to robić, i powie sobie w ten sposób: „To ja sobie zbuduję taki portfel, on będzie mi płacił dywidendy i one mi dadzą spokój behawioralny. Dzięki temu będę mógł być może nawet podjąć większe ryzyko. Nie muszę mieć, dajmy na to, obligacji, bo te wypłacane dywidendy, być może mam na tyle duży kapitał, że one w ogóle pokrywają potrzeby, jakie mam w życiu i tyle. A poza tym to lubię”. To, co dalej byś to tak krytykował, czy…?

Faktycznie lubię trochę sobie kpić z inwestowania dywidendowego. Co więcej, jeśli ktoś lubi te dywidendy, które mu wpływają na konto, co nawet jestem w stanie zrozumieć, to niech kupuje polskie obligacje, tam yieldy / dywidendy są coraz wyższe. Zaraz się chyba okaże, że yieldy są wyższe niż u arystokratów dywidendowych.

Jestem dość sceptyczny, kiedy ktoś mówi: „ja będę miał akcje dywidendowe”, bo to psychologicznie zadziała trochę jak obligacja. OK, jeśli ktoś tak podziała psychologicznie, no to tak po prostu dla niego jest, przyjmuję to. Tylko tak matematycznie, co ty robisz? Bierzesz na siebie dużo większe ryzyko, bo liczysz, że wpływająca dywidenda uspokoi cię psychicznie. A czemu podejmujesz większe ryzyko? Po pierwsze prawdopodobnie będziesz miał 100 proc. akcji, z czym nawet nie mam kłopotu, ale, co jest gorsze, weźmiesz na siebie ryzyko specyficzne.

Specyficzne.

Najlepsze spółki wypłacające dywidendy mogą upaść, więc mam trochę kłopot. Po prostu mam kłopot ze stock pickingiem jako takim, że ktoś po prostu pojedynczo wybiera spółki. Nieważne, jak to robi, widzę, że bierze na siebie takie ryzyko specyficzne i może się po prostu przejechać. Filtr dywidendowy tu niewiele zmienia – i tak na koniec dnia liczy się total return. Co z tego, że spółka wypłaci dywidendę, jak zbankrutuje?

Mam kłopot ze stock pickingiem jako takim, że ktoś po prostu pojedynczo wybiera spółki. Nieważne, jak to robi, widzę, że bierze na siebie takie ryzyko specyficzne i może się po prostu przejechać

Ale gdyby ktoś mi powiedział tak: „Maciek, ja biorę całe spektrum akcji, nie wiem S&P 500, filtruję sobie na podstawie ich wskaźników, żeby mieć value, nakładam na to filtr dywidendowy – to co?” Dobra, zapłacisz może wyższe podatki, koszty, ale jeśli ktoś to robi dobrze, jeśli ktoś to robi w sposób systematyczny, ma sporą dywersyfikację i patrzy na coś więcej niż dywidendy, to faktycznie jest to jakieś tam przybliżenie inwestowania w wartość. Wtedy mówię tylko: „Tak, rozumiem. Tylko zastanów się, czy nie bierzesz na siebie dużo więcej ryzyk, kosztów i problemów, licząc, że wpływająca dywidenda cię uspokoi”.

Ale na pewno, wiesz co? Jeśli ktoś ma duży portfel, to jasne, ale chyba Ben Felix robił badanie pod kątem emerytury. Porównując podejście dywidendowe do total return i – że tak powiem – sprzedaży części portfela. We wszystkich ujęciach total return, we wszystkich sytuacjach po prostu wypada lepiej. Ale jak ktoś mi mówi „Kupuję, bo to powoduje, że bardziej komfortowo się czuję na rynku” – to ja już nie mam żadnego argumentu. Muszę przyjąć, że ktoś się z tym czuje bardziej komfortowo. Ale już argument a propos ryzyka itd., zwrotów – to do mnie nie trafia po prostu.

OK, dobrze. Dopytywałem, bo wiem, że generalnie, jeżeli chodzi o stock picking, już nawet nie mówię o dywidendach, ale generalnie stock picking jest ci bardzo nie po drodze? Dla jasności: ja też robię stock picking, chociaż akurat taki bardzo zmechanizowany, że tak powiem – faktycznie jest tam dużo roboty. Inwestowanie albo pasywne, albo w indeksy jest po prostu o wiele prostsze, co tu dużo mówić, ale to już każdy musi sobie sam rozsądzić. Ważne, żeby robić to w sposób świadomy, żeby mieć świadomość tego, jakie ryzyka na siebie bierzemy. I tym sposobem półtorej godziny…

Może jeszcze jedną rzecz dodam, żeby pamiętać, o tym nie mówiliśmy przy obligacjach. Obligacje są nie tylko hedgem na emocje inwestora. Po prostu są okresy, kiedy akcje potrafią przez 10-15 lat przegrywać nawet z cashem. Obligacje są w portfelu też po to, bo może się nawet okazać, że będziemy potrzebować wziąć część tego portfela i de facto wtedy się okaże.

Czasami w dyskusjach pojawia się taki argument, że obligacje są po to, żeby też wytrzymać emocjonalnie. Zgoda, oczywiście, ale tu warto zwrócić uwagę, że nie tylko po to. Nawet w przypadku EDO, które może mi dadzą stratę, może się okazać, że ta strata będzie bardzo mała w stosunku do tego, jaką stratę będę miał przez 30 lat na akcjach. Bo może się okazać, że na akcjach będę w plecy 30 lat. Jest to możliwe.

Akcje potrafią przez 10-15 lat przegrywać nawet z cashem. Może się okazać, że na akcjach będę w plecy 30 lat

Jest to możliwe, jak najbardziej, zresztą historia nawet to pokazuje. Oczywiście my wtedy tak niechętnie to przyjmujemy: „A, to było dawno, to pewnie teraz się to nie wydarzy” – ale jednak nie byłoby to niczym zaskakującym. Oczywiście, że w gazetach by już pisali prawdopodobnie o końcu rynku akcji, bo takie rzeczy działy się np. w latach 70. Jak przyjdzie trudniejszy moment i będzie przedłużający się moment na rynku akcji, to na pewno będziemy widzieć w mediach artykuły, pisane przez ekspertów, pseudoekspertów – wręcz mogę powiedzieć, którzy będą mówić, że to już jest koniec rynku akcji, teraz będą tylko kryptowaluty albo coś tam jeszcze innego. Tak to wygląda.

Tym sposobem Maćku, mamy ponad półtorej godziny na liczniku. Powiedz mi, co jeszcze na zakończenie chcesz dodać od siebie, zanim już się wyłączymy?

Szczerze mówiąc, to może tylko jedną rzecz, którą już też powiedziałeś. Przede wszystkim pamiętać o finansach osobistych, zadbać o własną pracę, oszczędności i powoli, czy to jest strategia aktywna czy pasywna, dopóki jest to mniej więcej rozsądne…

Może inaczej, to chyba mówi Rick Ferri: poszukiwanie idealnego portfela jest bardzo, ale to bardzo niebezpieczne. To jest po prostu droga donikąd. Zaakceptuj średnio strategiczny portfel, dopłacaj i – że tak powiem – skup się na czymś innym. Po iluś artykułach, książkach, dochodzę do wniosku, że nieidealne, ale proste, tanie może mi dać lepsze efekty niż szukanie właśnie commodity futures, tak?

Tak. Wiesz, to wszystko jest proste, ale nie jest łatwe i wielką sztuką jest umieć docenić proste rozwiązania. A w ogóle jest tak totalnie nieoczywiste dla ludzi, że często mówią: „Ja nie inwestuję, bo nie mam pieniędzy” – i zaczyna się szereg wymówek. Ludzie w ogóle traktują inwestowanie jako drogę na skróty w zarabianiu pieniędzy. „Brakuje mi pieniędzy, to sobie dorobię na giełdzie” – to jest właśnie coś, z czym staram się, ty też widzę, walczyć w mediach społecznościowych, bo nie tędy droga. Inwestowanie to powinna być droga do tego, żebyśmy w mądry sposób zarządzali nadwyżkami w budżecie, w długoterminowym horyzoncie, liczonym wręcz w dekadach.

Jesteśmy wręcz skazani na inwestowanie. Maćku, obyśmy żyli jak najdłużej, ale nie będzie niczym zaskakującym, jak dożyjemy 90-tki i dłużej. A więc perspektywa inwestowania będzie bardzo długa, bo to nie jest tak, że przejdziemy na emeryturę i nagle w tym samym dniu wypłacimy swoje pieniądze, i wydamy je w ciągu jednego dnia. Ten portfel prawdopodobnie będzie z nami do końca życia i być może jeszcze ktoś go po nas przejmie.

Dlatego warto postrzegać inwestowanie jako maraton liczony wręcz na dekady. A jak ktoś w ogóle dopiero wchodzi w dorosłość, to spokojnie może przyjąć horyzont inwestycyjny liczony w sześciu, siedmiu dekadach, być może nawet więcej. To tak odnośnie tego, jak czasami pokazuję jakieś dłuższe analizy i ktoś znowu mówi jak Robert Makłowicz, że „ludzie tak długo nie żyją”. Ludzie właśnie tak długo żyją. 🙂

Pozdrawiamy wszystkich krytyków inwestowania pasywnego, którzy siedzą teraz w Londynie, Nowym Jorku, palą cygaro, zarabiają w miesiąc pewnie więcej niż ja mam całych aktywów. I ubolewają nad tym, jak inwestowanie pasywne psuje rynki finansowe. I apelują do mnie społecznie, żebym przeszedł na drugą stronę, bo to jest społecznie odpowiedzialne. To jest mocno wzruszające, tak ci powiem. Przepraszam.

I tym optymistycznym akcentem… Jakby co, to prosimy zgłaszać się z zażaleniami tutaj, będziemy przyjmować. Maćku, wielkie, serdeczne dzięki za rozmowę. Myślę, że wyszedł kawał fajnej dyskusji i słuchający na pewno jak zwykle będą chcieli porozmawiać z tobą w komentarzach. Pytanie, czy będziesz mógł się do tych ewentualnych pytań odnieść, kiedy się pojawią?

Jasne.

Serdeczne dzięki, Maćku, wszystkiego dobrego. Kiedy się urlopujesz, powiedz?

Końcówka sierpnia. Powiem ci, że praca w biznesie, kiedy jest inflacja, wojna na Ukrainie, COVID – to jest taki powolny, sączący się stres, zmęczenie. Czołgam się do tego urlopu. Po prostu czołgam się, kiedyś on nastąpi. Jeszcze mi został miesiąc.

Dzień po dniu. Dobrze, wszystkiego dobrego i do usłyszenia. Do zobaczenia, cześć.

Cześć.

Hej.