Choć samo inwestowanie pasywne jest skrajnie nudne z perspektywy inwestora, to od pierwszego dnia jego istnienia, czyli połowy lat 70. ubiegłego wieku budzi wiele negatywnych emocji u komentatorów. Po części wynika to z tzw. ryzyka kariery ze strony osób pracujących w aktywnie zarządzanych funduszach inwestycyjnych. Mówiąc wprost – nie jest im w smak to, że kapitał przepływa od funduszy aktywnych do pasywnych.

Innym źródłem negatywnych opinii są media, gdzie zwyczajnie publikowanie przerażających, wiejących grozą publikacji o zagrożeniu dla świata inwestycji lepiej się sprzedaje. Poza tym jak stworzyć cykliczny program przewidziany na godzinę, w którym w kilkadziesiąt sekund wystarczyłoby powiedzieć: kup tani fundusz pasywny, regularnie wpłacaj nadwyżki i olej bieżące analizy rynkowe?

Dla jasności – są pewne aspekty pasywnego inwestowania, które faktycznie nie są oczywiste. I które martwiły samego Jacka Bogle – czyli założyciela firmy Vanguard, która to zapoczątkowała pasywną rewolucję. Wiele jednak krytycznych argumentów kierowanych w stronę pasywnego inwestowania jest zupełnie bezpodstawna. W tym odcinku podcastu przyglądniemy się obawom czy aby pasywne inwestowanie nie zabijało rynku jaki znamy.

Materiały uzupełniające

• Czy pasywne inwestowanie zagraża rynkom? (prezentacja odcinka w PDF)
• 25 faktów i mitów o inwestowaniu pasywnym, czyli Wasze opinie, moje komentarze
• Czy fundusze ETF spowodują krach na rynku?
• Rick Ferri – Dlaczego większość inwestorów powinna inwestować pasywnie?
• Wes Gray – W inwestowaniu nie staraj się za bardzo, bądź za to cierpliwy, przyjmij długi horyzont inwestycyjny i zaufaj procesowi decyzyjnemu
• The Bogle Effect: How John Bogle and Vanguard Turned Wall Street Inside Out and Saved Investors Trillions (English Edition)
• Charlie Munger Predicts a Horrible Economic Crisis
• Strona firmy Vanguard

Wstęp

Dzień dobry, dzień dobry. Witam Was serdecznie w 90. odcinku podcastu System Trader. Dziś porozmawiamy o zagrożeniach wynikających z pasywnego inwestowania. Postaram się wam tutaj przedstawić konkretne argumenty, że zwykle w tej materii strach ma wielkie oczy i tak naprawdę nic wielkiego i strasznego nam tutaj nie grozi, choć są faktycznie pewne rzeczy, nad którymi warto się pochylić.

Ale zanim się zagłębimy w szczegóły, to pozwólcie, że zrobię takie małe wprowadzenie, bo tak naprawdę właśnie wróciłem (przynajmniej formalnie) z pięciotygodniowego urlopu od tej mojej – powiedzmy – quasi-etatowej pracy, gdzie cztery dni w tygodniu (być może jeszcze część z Was nie wie) pracuję jako programista. Można powiedzieć, że od tej pracy miałem przez 5 tygodni urlop, choć tak naprawdę przez większość tego czasu przebywałem w Polsce i praktycznie każdego dnia była jakaś praca do wykonania. Czy to w tle nadal toczą się prace nad Atlasem Pasywnego Inwestora, czy to prace nad moim oprogramowaniem System Trader, czy też szereg innych rzeczy, takich już bardziej prywatnych, które były po prostu do ogarnięcia podczas mojego pobytu w Polsce.

Nie mówię tego wszystkiego po to, żeby się tutaj użalać, tylko dlatego, że przez kilka ładnych tygodni niewiele działo się u mnie na blogu i w podcaście. Chcę, żeby to się teraz zmieniło i będę bardzo mocno pracował nad tym, żeby w miesiącu pojawiły się co najmniej trzy odcinki. Podcast, film wideo czy też wpis na blogu, ale żeby co najmniej trzy materiały z mojej strony w miesiącu do was wypłynęły, żeby kontynuować edukacyjną misję – pokazywanie, jak rzetelnie, odpowiedzialnie podchodzić do swoich finansów i inwestowania swoich pieniędzy.

Dziś będę mówił o zagrożeniach czy też potencjalnych zagrożeniach, jakie wynikają z inwestowania pasywnego. Często będę mówił skrótowo o ETF-ach albo o funduszach indeksowych. Ale nawet jak będę się odnosił do funduszy indeksowych czy ETF-ów, to zwykle będę miał na myśli po prostu inwestowanie pasywne. Czasami też skrótowo będę mówił tylko i wyłącznie o ETF-ach. Ale nawet jeżeli będę mówił o ETF-ach jako instrumentach do inwestowania pasywnego, to zwykle te uwagi będą się również odnosiły do ich kuzynów, czyli funduszy indeksowych. To taka uwaga na boku.

Tak naprawdę przyczynkiem czy powodem, dla którego nagrałem ten odcinek, była lektura książki pod tytułem The Bogle Effect, której autorem jest Eric Balchunas. Ta książka naprawdę bardzo mocno uporządkowała moją wiedzę o inwestowaniu pasywnym. I to nawet nie chodzi o aspekty techniczne, jak to się robi, tylko o to, jak to wszystko się tworzyło w latach 70. Jak zaczęła się cała ta, można powiedzieć, pasywna rewolucja, jak została zapoczątkowana przez właśnie Jacka Bogle’a, czyli założyciela firmy Vanguard w połowie lat 70. I jakie to ma efekty i przełożenie nie tylko na branżę finansową, ale też na przeciętnego inwestora takiego jak ja czy Ty.

Ta książka jest naprawdę bardzo, bardzo obficie, że tak powiem, przepełniona różnymi ciekawymi uwagami i komentarzami odnośnie inwestowania, nie tylko pasywnego, ale w ogóle też branży finansowej. Uważam, że powinien ją przeczytać nie tylko każdy inwestor, ale każdy, kto sprzedaje jakieś produkty finansowe czy też np. nasze towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Myślę, że zdecydowanie powinni przeczytać.

Wielokrotnie do tej książki będę wracał. Tak bardzo przypadła mi do gustu, że postanowiłem zaprosić jej autora do swojego podcastu. Eric Balchunas, który jest jednym z czołowych analityków ETF-ów na świecie, pracuje na co dzień dla Bloomberga. Na moje szczęście i ku mojej ogromnej radości zgodził się na to, aby przeprowadzić z nim wywiad. Myślę, że to będzie bardzo, bardzo ciekawa rozmowa, która za kilka tygodni powinna się pojawić u mnie w podcaście. Jeżeli jeszcze nie we wrześniu, to myślę, że najdalej w październiku powinno to nastąpić.

Swoją drogą Eric, choć wychowywał się, studiował i pracuje w Stanach Zjednoczonych, to ma litewskie korzenie. A jak wiemy, historia Polski i Litwy bardzo mocno się przecinała, w takim pozytywnym znaczeniu. Myślę więc, że będzie jakaś dodatkowa nić porozumienia między nami.

Chciałbym tutaj zwrócić jeszcze uwagę na materiały uzupełniające do tego odcinka. Mianowicie w 88. odcinku podcastu nagrałem materiał pt. 25 faktów i mitów o inwestowaniu pasywnym i myślę, że to jest całkiem fajne uzupełnienie do tego, co dziś będę wam przedstawiał. Z kolei w 63. odcinku starałem się odpowiedzieć, czy fundusze ETF spowodują krach na rynku, i to też jest dobre uzupełnienie do moich dzisiejszych rozważań.

Dziś będę mówił z nieco innej perspektywy, właśnie przez pryzmat książki The Bogle Effect. Tam faktycznie, jeżeli chodzi o inwestowanie pasywne, w centrum jest tzw. paradoks Grossmana-Stiglitza. Jakkolwiek to już brzmi, zapowiada się na coś skomplikowanego. Tutaj często pojawiają się takie pytania: no dobrze, a co się stanie, jak wszyscy zaczną inwestować pasywnie i co się wtedy stanie z tym rynkiem? Kto będzie wyceniał ten rynek?

I tutaj właśnie panowie Grossman i Stiglitz powiedzieli, że rynki nie mogą być nigdy idealnie wycenione, bo nie byłoby sensu ich analizować i w efekcie tego nikt ich by nie wyceniał. Gdyby w ogóle nie było sensu czytać raportów spółek, gdyby nie było sensu poszukiwać jakichś nieefektywności w wycenach spółek na rynku, to nie byłoby sensu w ogóle analizować czegokolwiek i w efekcie nikt by tego nie robił.

Rynki nie mogą być nigdy idealnie wycenione, bo nie byłoby sensu ich analizować i w efekcie tego nikt ich by nie wyceniał

Paradoks polega na tym, że gdyby nikt tego nie robił, wszyscy byliby pasywnymi inwestorami, to wtedy bardziej by się opłacało być aktywnym inwestorem, bo wtedy by się pojawiały te nieefektywności. Ja wiem, że to brzmi jak coś bardzo zagmatwanego, ale tak naprawdę mamy tutaj takie pewne kółko, taki pewien układ zamknięty, że tak naprawdę nigdy nie będziemy w świecie, w którym wszyscy będą inwestorami pasywnymi.

Nie obawiajmy się więc tego, że nagle większość inwestorów zacznie tylko i wyłącznie kupować pasywne fundusze indeksowe i nikt nie będzie chciał się nawet pochylić nad tym, żeby wyceniać te spółki i żeby być po prostu, mówiąc wprost, aktywnym inwestorem.

O tym wszystkim sobie jeszcze porozmawiamy dokładnie w tym odcinku, natomiast paradoks Grossmana-Stiglitza został przywołany tutaj „na rozgrzewkę”, bo właśnie on przewijał się w 63. odcinku mojego podcastu, który serdecznie zachęcam przesłuchać, jeżeli tego jeszcze nie robiliście, bo myślę, że tam jest też wiele ciekawych odnośników co do tego, jak to właśnie z tym pasywnym inwestowaniem jest. Ale żeby zacząć ten odcinek i nie przerazić osób, które są być może zupełnie początkujące, to dosłownie w kilku zdaniach zacznijmy od podstaw.

Czym jest ETF?

Czym w ogóle jest ETF? Exchange Traded Fund to fundusz notowany na giełdzie. Właściwie można powiedzieć, że to jest kwintesencja funduszy inwestycyjnych, takich klasycznych. Każdy z nas w życiu prawdopodobnie się z nimi stykał. Ich się nie da kupić na giełdzie, tak jak kupujemy np. akcje spółki Apple czy jak kupujemy np. akcje spółki IBM, tylko trzeba to zwykle kupić jakimś kanałem sprzedaży innym niż Giełda Papierów Wartościowych.

Można też powiedzieć inaczej: ETF jest to opakowanie, zwykle fundusz, którym handluje się na giełdzie. Fundusze inwestycyjne możemy kupować i sprzedawać na giełdzie w podobny sposób, jak robimy to ze spółkami. Historycznie, na samym początku, ETF-y faktycznie były głównie formą inwestowania pasywnego. One nie były funduszami, które gdzieś tam starały się aktywnie podbijać rynek, tylko replikowały, jak to się ładnie mówi, jakiś wycinek rynku. Pierwszy ETF w ogóle pojawił się w 1992 roku na giełdzie w Toronto, a rok później na indeksie S&P 500 (SPY). Jeszcze w połowie lat 70. pojawił się pierwszy fundusz indeksowy na indeksie S&P 500.

To, co jest fajnego z ETF-ami czy też w ogóle z funduszami indeksowymi, to jest to, że one właśnie mogą replikować jakiś konkretny wycinek rynku, np. indeks S&P 500, czyli 500 największych spółek amerykańskich, ale mogą być też skwantyfikowaną formą funduszu, np. momentum, value. Skwantyfikowaną, czyli algorytmiczną, zautomatyzowaną. Owszem, kupujemy ETF-a, mamy nawet jakiś indeks na taką strategię policzony, ale tak naprawdę, w gruncie rzeczy, tam jest aktywna strategia, tyle że my kupujemy sobie ją w formie funduszu ETF.

Są też fundusze aktywne, takie klasyczne, można by powiedzieć, opakowane w ETF-a. Takim bardzo znanym przykładem jest fundusz ARK Cathie Woods ze Stanów Zjednoczonych. No i to, co jest też fajne z ETF-ami, to że poza rynkiem akcji one mogą replikować inne, dowolne klasy aktywów. Możemy mieć np. złoto, obligacje, nawet kryptowaluty. Naprawdę, tutaj sky is the limit.

Bliskim kuzynem ETF-ów są fundusze indeksowe i to od nich tak naprawdę wszystko się zaczęło. Różnica między funduszem indeksowym a ETF-em polega na tym, że fundusz indeksowy tak jak klasyczny fundusz, jaki znamy prawdopodobnie jeszcze z naszego dzieciństwa, jest czymś bardzo podobnym, tyle że nie stara się pobijać rynku, tylko naśladuje jakiś indeks, stąd nazwa fundusz indeksowy. Różnica między funduszem indeksowym a np. ETF-em na jakiś indeks jest taka, że ten drugi, czyli ETF, jest notowany na giełdzie. To tyle, jeżeli chodzi o takie krótkie wprowadzenie.

Różnica między funduszem indeksowym a np. ETF-em na jakiś indeks jest taka, że ten drugi, czyli ETF, jest notowany na giełdzie

To, do czego doprowadziła rewolucja, zapoczątkowana w latach 70. przez Jacka Bogle’a, czyli twórcę Vanguarda, polega na tym, że dziś np. możemy zbudować świetnie zdywersyfikowany portfel globalny, który posiada w swojej strukturze nie tylko globalny rynek akcji. Akcje amerykańskie, rozwinięte, z krajów wschodzących, gospodarek wschodzących, ale mamy również obligacje, mamy spółki typu REIT, czyli nieruchomości. Mamy również commodities, czyli towary. Dziś jest możliwość, żeby zbudować taki portfel w Stanach Zjednoczonych, złożony z jednego, dwóch, trzech, czterech, pięciu, sześciu ETF-ów. Jego łączny koszt zarządzania w skali roku to jest – uwaga – 0,02 procenta!

Dwie setne procenta. Czyli jeżeli ktoś ma zainwestowane dziesięć tysięcy dolarów, to za zarządzanie portfelem płaci w skali roku dwa dolary. I to jest coś pięknego.

Niektóre ETF-y wręcz są za darmo. O tym dziś tu nie będę mówił, choć często się pojawia takie pytanie, jak to jest możliwe stworzyć ETF-a za darmo? No, takie rzeczy mają miejsce. To jest również część efektu Bogle’a, czyli tego, co zapoczątkował Jack John Bogle.

Swoją drogą czasami ludzie mi zarzucają, że mówię Jack Bogle, a tak naprawdę pan nazywał się John. Owszem, formalnie John Bogle, ale tak naprawdę wszyscy do niego zwracali się per Jack i tak się przyjęło, że się mówi częściej o Jacku Bogle’u niż Johnie Bogle’u. To taka uwaga na marginesie.

Jeżeli chodzi o ten najtańszy portfel ETF-ów, o którym przed chwilą powiedziałem, którego koszt łączny w skali roku wynosi dwie setne procenta, wrzuciłem taki właśnie tweet pewnego wieczoru ze składem takiego portfela, właśnie z książki The Bogle Effect. Można powiedzieć, że to też wzbudziło pewne poruszenie. Jak to jest możliwe, żeby było tak tanio, a miejscami wręcz za darmo? No właśnie. Tak, to jest możliwe w XXI wieku, właśnie dzięki Jackowi Bogle’owi.

Natomiast poza tym, że Jack Bogle zapoczątkował pasywną rewolucję i dokonał naprawdę przewrotu w branży finansowej, ten sukces był na tyle wielki, że można nawet powiedzieć, że przerósł jego oczekiwania, o czym mówił też wielokrotnie przy różnych okazjach. To spowodowało, że na jego drodze pojawiło się też wielu przeciwników i krytyków tego, co robi. I to nie tylko krytyków ze strony funduszy inwestycyjnych, czyli osób, z którymi konkurował, ale też po prostu ludzi, którzy już mogli inwestować, zwyczajnych inwestorów w ETF-y czy tanie fundusze indeksowe. Wielu mu bardzo dziękowało, że ma taką możliwość, a niektórzy z kolei bardzo się tego wystraszyli. Boją się nawet dziś.

Tak to jest, że każda nowość powoduje u nas po prostu lęk i obawy. Tymczasem rynki finansowe miały różne trudne momenty. Katastrofy naturalne, wojny światowe, pandemie, rewolucje. I tak naprawdę na koniec rynek zawsze spadał na cztery łapy. Można powiedzieć, że jest z nami do dziś.

Tak samo nie wierzę, żeby ETF-y czy w ogóle inwestowanie pasywne kiedykolwiek było w stanie zniszczyć nam rynek. Natomiast tak jak powiedziałem, konkurencja często będzie podsycała negatywne emocje odnośnie pasywnego inwestowania, bo ci panowie, mówiąc tak kolokwialnie, boją się o swoje kariery. Jeżeli widzimy, że kapitał przepływa od funduszy aktywnych do pasywnych, no to zabiera im w pewnym sensie chleb, bo oni żyją z procentu od kapitałów zarządzanych funduszy. Jeżeli ktoś ma nagle do zarządzania w ramach swoich funduszy dwa razy mniej kapitału, no to zarabia mniej i mniej, ponieważ ten kapitał przepłynął chociażby np. do funduszy pasywnych.

Konkurencja często będzie podsycała negatywne emocje odnośnie pasywnego inwestowania, bo ci panowie, mówiąc tak kolokwialnie, boją się o swoje kariery

Nie jest problemem to, że ktoś ma swoją opinię odmienną od mojej opinii czy opinii Jacka Bogle’a. Natomiast problem jest, jeżeli ktoś wręcz celowo wprowadza opinię publiczną w błąd, tylko dlatego, że właśnie chce bronić swojego biznesu. W dzisiejszym odcinku będę starał się powiedzieć o kilku różnych sytuacjach, które często się gdzieś tam przewijają w mediach. Z tego też powodu boimy się ETF-ów czy też szerzej, inwestowania pasywnego. Wymienię siedem takich punktów i za chwilę do każdego z nich po kolei się odniosę.

Dlaczego boimy się ETF-ów?

Dlaczego boimy się ETF-ów? Tu już przechodzimy do konkretów. Otóż częstym zarzutem jest to, że tworzą bańki spekulacyjne. Inny zarzut: jak wszyscy inwestują pasywnie, to rynek jest zaburzony, bo jest mniej chętnych do tego, żeby go wyceniać. Inni z kolei mówią, że ETF-y czy w ogóle inwestowanie pasywne są jeszcze mało sprawdzone w boju i być może są tam rzeczy, które jeszcze nas niemile zaskoczą.

Punkt czwarty to problemy z wyjściem z inwestycji. Otóż niektórzy mówią, że „fajnie, fajnie, że są ETF-y”. Tutaj konkretnie się to odnosi już do ETF-ów, nawet mniej do funduszy indeksowych czy klasycznych, ale przede wszystkim do ETF-ów, które zwykle podkreślają, że tutaj możemy sobie coś kupić i sprzedać nawet wielokrotnie w ciągu jednego dnia, bo na tym właśnie polega piękno tego instrumentu. Swoją drogą jest to coś, czego Jack Bogle bardzo nie lubił. Tymczasem, jeżeli chodzi o obligacje, to pojawiają się takie momenty, jak np. pandemia COVID-19, kiedy to nagle obligacje potrafią bardzo mocno tracić, a konkretnie ETF-y na obligacje. No właśnie – to jest często argument przytaczany po to, żeby krytykować ETF-y i do tego się odniosę.

Odniosę się też do kolejnego punktu, mianowicie przekleństwa wyboru. Mamy ogrom tych funduszy. Na świecie jest ich już (co najmniej) około 10 tysięcy, w samych Stanach Zjednoczonych niemalże 3 tysiące, jeżeli dobrze pamiętam. A jak jeszcze byśmy do tego dodali, że w Europie jeden ETF może być w kilku odmianach, na kilku różnych giełdach, z dystrybucją dywidend, bez dystrybucji itd., to naprawdę kombinacji się robią tysiące. Jak do tego dodamy jeszcze fundusze…

Właśnie, jak w ogóle z tego bogactwa coś wybrać? Jak inwestować w sensowny sposób? Do tego zarzutu też się ustosunkuję. Odniosę się również do zarzutu, który jest formułowany coraz częściej, że firmy, które stoją za tworzeniem ETF-ów, mają coraz większe udziały w spółkach, które mają w swoich portfelach w tych funduszach. Dla przykładu np. firmy Vanguard, BlackRock i State Street, czyli taka Wielka Trójka, The Big Three, jak to mówią w Stanach Zjednoczonych, trzech największych dostawców ETF-ów w USA – oni mają ponad 15 proc. udziałów w spółce Apple.

Pytanie jest więc takie: jeżeli firmy tworzące ETF-y czy też reprezentujące fundusze indeksowe i szerzej pasywne inwestowanie będą miały coraz większe udziały w spółkach, to będą miały też na nie coraz większy wpływ. Jak się to skończy dla samych spółek? Do tego też będę się starał odnieść.

I na koniec ostatni punkt – będę starał się odnieść do tego, co niektórzy mówią, że fajnie, że są ETF-y, ale tak naprawdę to one są dla cieniasów. W ogóle inwestowanie pasywne jest dla cieniasów, którzy po prostu nie wiedzą, jak inwestować. Czasami się przytacza jakieś wyciągnięte z kontekstu cytaty z Warrena Buffetta, że tak naprawdę szeroka dywersyfikacja to jest tylko i wyłącznie dla idiotów, którzy nie wiedzą, co robią. Ten punkt również będę się starał wam tutaj przybliżyć, jak to wygląda faktycznie, przynajmniej z mojej perspektywy.

Zarzut nr 1: ETF-y tworzą bańki spekulacyjne

To jest argument często przywoływany przez przeciwników ETF-ów czy w ogóle pasywnego inwestowania, wynikający z tego, że faktycznie mogłoby się wydawać, że ETF-y czy pasywne fundusze generalnie premiują duże spółki.

Popatrzmy na to wszystko nieco głębiej, wejdźmy w szczegóły. Otóż przede wszystkim spoglądanie bez kontekstu na przepływy kapitału do pasywnych funduszy, w tym ETF-ów, jest błędem. Powiedzenie sobie, że np. 50 procent spośród wszystkich funduszy akcji w Stanach Zjednoczonych to już są fundusze pasywne, robi wrażenie, bo to oznacza, że 50 procent funduszy poleciało w kosmos, rolę aktywnych funduszy przejęły pasywne. Jest to faktem, że tak się stało. Natomiast czy to jest coś, co faktycznie jest groźne?

Otóż musimy wiedzieć, że rynki również z czasem rosną i to, że pasywne fundusze przejęły w dużej mierze rolę aktywnych funduszy, to jest fakt. Ale trzeba też wiedzieć, że w Stanach Zjednoczonych zaledwie 17 proc. kapitału jest „kontrolowane” przez pasywne fundusze. Nadal ponad 80 proc. kapitału mamy w rękach aktywnych inwestorów, czy to instytucjonalnych, czy indywidualnych.

Poza tym trzeba też wiedzieć, że rynek cały czas rośnie. Nawet jak widzimy przepływy do funduszy pasywnych, to owszem, to może robić wrażenie, że przepłynął np. 1 bilion dolarów do pasywnych funduszy, ale warto jeszcze nałożyć na to, o ile w tym czasie urósł cały rynek sam w sobie, bo z biegiem lat robi się coraz większy.

Przepływy kapitałów od ETF-ów do funduszy indeksowych naprawdę nie biorą się z powietrza. Faktem jest, że przypływ do funduszy pasywnych jest wręcz równy odpływowi funduszy aktywnych, co za chwilę pokażę na wykresie. Warto jednak zwrócić uwagę na to, że pasywne fundusze faktycznie przybierają na sile czy są coraz mocniejszym graczem na rynku. Dla przykładu w 2008 roku ich udział w Stanach Zjednoczonych stanowił około 8 proc., a dziś już jest to około 17 proc. Ale też warto zwrócić uwagę, że wartość samego rynku jako całego rynku od 2008 roku jest mniej więcej 5 razy większa.

Przepływy kapitałów od ETF-ów do funduszy indeksowych naprawdę nie biorą się z powietrza. Faktem jest, że przypływ do funduszy pasywnych jest wręcz równy odpływowi funduszy aktywnych

Faktem jest, że fundusze pasywne zawdzięczają swój sukces przede wszystkim aktywnym nomen omen graczom czy aktywnym funduszom inwestycyjnym, przynajmniej jeżeli chodzi o Stany Zjednoczone. Ten wykres pokazuje (tych z Was, którzy słuchają podcastu, proszę o uruchomienie wyobraźni), że jeżeli w danym roku z funduszy aktywnych odpływa przykładowo 1 bilion dolarów, to nie jest tak, że on odpływa z nich i ląduje gdzieś w kosmosie, tylko on przepływa mniej więcej w tej samej wielkości, ale do funduszy pasywnych. Mówiąc jeszcze inaczej, sukces – i to jest taki paradoks – funduszy pasywnych, polega na tym, mówiąc najkrócej, że fundusze aktywne „nie dowiozły” tego, co obiecywały, głównie przez to, że są po prostu drogie.

Czy pasywne fundusze faktycznie premiują duże spółki? Chodzi tutaj o bańki spekulacyjne, że np. mamy fundusz S&P 500 i mamy tam największą spółkę w indeksie S&P 500, Apple, i jak ktoś będzie kupował pasywny fundusz, to będzie premiował tę spółkę i będziemy pompować ten balon na takich spółkach jak Apple, Microsoft czy Amazon, czyli to, co mamy dziś (jak nagrywam) na pierwszych miejscach w S&P 500. Tymczasem, jak sobie zerknąć na fundusze, które również inwestują w akcje z indeksu S&P 500, tylko w sposób aktywny, np. Fidelity Magellan Fund, to on ma niemalże taką samą ekspozycję, niemal taki sam portfel jak indeks S&P 500. A więc ten argument, ten zarzut, że pasywne fundusze pompują te spółki, nie jest trafny.

Tak naprawdę pasywne fundusze podążają za tym, co robią aktywni gracze, aktywni inwestorzy. Jeżeli aktywni inwestorzy uważają, że spółka Apple powinna rosnąć, bo ma ku temu przesłanki fundamentalne, to indeksy będą to odpowiednio odzwierciedlać, będą po prostu podnosić cenę wyceny tej spółki i to samo będą robić za nimi fundusze pasywne.

Rick Ferri powiedział to dość ciekawie, zacytuję: It’s reshuffling of the chairs. Those stocks are going to be owned by somebody. They are out there in the marketplace. If they are owned by an index fund and they are packed away, how much impact is that going to have on price discovery? Basically zero. Also, you don’t need a whole lot of trading for prices to be set. Only a little bit of the stocks trade every day.

Rick Ferri, nomen omen również gość jednego z odcinków mojego podcastu, mówił w książce The Bogle Effect, gdzie wielokrotnie się przewijał, że zmiana graczy na rynku akcji, że mamy teraz więcej inwestorów pasywnych, to tak naprawdę tylko i wyłącznie zamiana krzeseł w tym samym pokoju. Tyle, że siedzimy teraz po stronie pasywnej, ale te akcje tak czy siak, mówiąc kolokwialnie, przez kogoś by były posiadane, byłyby w czyjejś kieszeni.

Tak naprawdę niewiele akcji na rynku, tam, gdzie faktycznie odbywa się handel, powoduje, że ceny się zmieniają w górę lub w dół. Tam, gdzie jest aktywny handel między aktywnymi inwestorami, to przede wszystkim tam jest faktycznie tzw. price discovery, czyli ustawianie cen.

Np. Vanguard kilka lat temu pokazał w opracowaniu, że w Stanach Zjednoczonych, gdzie pasywnych funduszy jest najwięcej, wolumen obrotu w handlu pasywnych graczy to zaledwie około 4-5 proc. Ponad 90 proc. obrotu na giełdzie jest realizowane przez aktywnych graczy. Bo jak ktoś kupi sobie indeks, to go kupi i trzyma go, i on już nie wpływa na to, jak ten indeks wygląda. Natomiast w międzyczasie inni handlują spółkami w tym indeksie i to oni tak naprawdę powodują zmiany w wycenach.

Czy więc bańki spekulacyjne mogą być podsycane przez pasywne fundusze czy pasywnych inwestorów? Otóż inwestorzy przede wszystkim zmieniają formę inwestowania – to, co widzimy teraz, przechodząc coraz częściej od aktywnych do pasywnych. Po prostu jakby zmieniają formę konsumowania rynku, tak jak kiedyś napisał to w swojej książce Eric Balchunas.

Np. ludzie kupowali płyty CD. W pewnym momencie pobierali mp3, a teraz być może słuchają Spotify. Cały czas konsumujemy ten sam rynek muzyczny. Tak samo jest, jeżeli chodzi o finanse, o inwestowanie. Po prostu teraz inwestujemy w innej formie, a ze względu na to, że fundusze pasywne są tańsze, to ludzie chętniej i częściej skłaniają się ku temu, by to w nie inwestować czy przy ich pomocy inwestować.

Poza tym aktywne fundusze mają bardzo podobną ekspozycję na rynek, co fundusze indeksowe, co powiedziałem przed chwilą. To nie jest tak, że fundusze pasywne pompują duże spółki, dlatego że one są w indeksie. Tak naprawdę okazuje się, że te spółki są „napompowane” (nie twierdzę, że Apple jest) właśnie przez to czy dzięki temu, że są lubiane przez aktywnych inwestorów.

Poza tym rynek akcji to nie wszystko. Mamy jeszcze inne sektory na rynku i one są jeszcze mniej spenetrowane przez pasywne fundusze. Np. rynek obligacji w Stanach Zjednoczonych, jeżeli chodzi o pasywne fundusze, to jest mniej niż 5 proc. A jeżeli chodzi o złoto, ETF-y na złoto na całym świecie, globalnie mają one mniej niż 2 proc. udziału, czyli ponad 98 proc. handlu czy obrotu złotem to nie są absolutnie ETF-y.

Zarzut nr 2: ETF-y zaburzają rynek

Tak naprawdę jest to rozszerzenie pierwszego zarzutu, gdzie mówiłem o tym, że ETF-y czy pasywni inwestorzy powodują bańki spekulacyjne. Ale nawet jeżeli ktoś by powiedział: „OK, no dobra, może nie tworzą baniek spekulacyjnych, ale jednak zaburzają rynek, bo np. kupują spółki do portfela nie według fundamentów, a według kapitalizacji.” Przykładowo, jeżeli inwestujemy w S&P 500, to nie kupujemy 500 spółek w równych wagach, tylko największy udział w portfelu 500 spółek będzie miało dziś Apple – ponad 7 proc., jeżeli dobrze pamiętam.

A więc czy to nie będzie tak, że jeżeli pasywnych inwestorów będzie coraz więcej, to dojdziemy do sytuacji, w której to ogon będzie machał psem? No właśnie, ale tak naprawdę inni również „zaburzają” rynek. Nie tylko pasywne fundusze, ETF-y, fundusze indeksowe, ale przecież wiele się mówi o tym, że rynek zaburza Fed, bo drukuje pieniądze, czy inne banki centralne, czy rynek derywatów, np. opcji kontraktów terminowych, czy też day traderzy. Dużo się mówiło o Robin Hoodzie, o tych spółkach giełdowych czy też po prostu aktywnych funduszach inwestycyjnych, czy hedgingowych. Można powiedzieć, że „zaburzaczy” rynkowych jest bardzo dużo.

Ale zaraz, zaraz, czy to nie o to chodzi w rynku, że każdy może głosować na daną spółkę czy dane aktywa swoimi pieniędzmi i podnosić lub obniżać ich wycenę? I że rolą rynku jest to, żeby w końcu wycenić dane aktywa jak najbliżej prawdy? Tak naprawdę naturalnym wręcz stanem rynku jest jego ciągły stan zaburzenia. I tak było od zawsze, nawet jeszcze przed tym, zanim powstały fundusze pasywne.

Czy to nie o to chodzi w rynku, że każdy może głosować na daną spółkę czy dane aktywa swoimi pieniędzmi i podnosić lub obniżać ich wycenę? I że rolą rynku jest to, żeby w końcu wycenić dane aktywa jak najbliżej prawdy?

Świetnie to opisał w książce The Bogle Effect cytat Wesa Greya. Gorąco zapraszam do wywiadu, który miałem przyjemność przeprowadzić z Wesem Grey’em w ramach swojego podcastu. On powiedział, że tak naprawdę na końcu mamy po prostu rynek. Tak naprawdę na końcu liczy się podaż i popyt. I o ile fundamenty mają znaczenie w bardzo długim terminie, to na krótką metę, tu i teraz, liczy się przede wszystkim sentyment i to on powoduje zmiany w wycenach rynkowych.

Fundusze pasywne nie będą w stanie poddać się temu sentymentowi w żaden sposób lub jakoś ten sentyment zabić, zwłaszcza że niewiele handlują w stosunku do aktywnych inwestorów. Ja wręcz wrzuciłem na Twittera taki komentarz, że aktywnie zarządzane fundusze inwestycyjne straszą tym, że pasywne fundusze zaburzają rynek i że jest to urzekające. Jeśli tak jest, co wcale nie jest oczywiste, o czym jeszcze powiemy więcej w tym odcinku, to aktywne fundusze powinny na tych zaburzeniach, czyli nieefektywnościach rynkowych, kosić regularne zyski.

Tylko zaraz, zaraz. Czy to nie jest tak, że te fundusze krzyczą o zaburzeniach powodowanych rzekomo przez pasywnych inwestorów czy pasywne fundusze tylko dlatego, że się okazuje, że po uwzględnieniu kosztów aktywnych funduszy niewiele zostaje dla inwestorów?

I to właśnie z tego powodu ci inwestorzy opuszczają łodzie z napisem „Aktywny Fundusz” na rzecz łodzi z napisem „Fundusz Indeksowy” czy „ETF”? Jeżeli te fundusze tak bardzo narzekają na „zaburzaczy” rynkowych, to może niech uderzą się w pierś, obniżą opłaty i spowodują, że ich produkty będą bardziej atrakcyjne dla inwestorów? Myślę, że inwestorzy mają swoje rozumy i będą kierować swoje środki, swoje pieniądze, swoje aktywa tam, gdzie będą widzieć, że jest to bardziej dla nich korzystne.

Poza tym, jak już mówimy o tym, że ogon może machać psem: że np. przez to, że jest dużo pasywnych inwestorów, dużo pasywnych funduszy, że taki fundusz będzie machał psem dlatego, że jak kupimy sobie S&P 500, to będziemy tam dalej pompować spółkę Apple na pierwszym miejscu. A zobaczmy, co się stało np. ze spółką General Electric. Swoją drogą lata temu największa spółka w ogóle na świecie, większa niż Apple, wówczas numer jeden, tak? Ta spółka po 2007 roku wpadła w serię różnych problemów finansowych, a w 2018 roku jej cena rynkowa spadła o 50 procent. Tam z chyba 45 dolarów mniej więcej do coś poniżej 20 spadło, tak że ta ogromna spółka mocno straciła w przeciągu dosłownie jednego roku.

W tym samym czasie, w tym samym 2018 roku, fundusze aktywne zaliczyły duże napływy. Duże napływy liczone w miliardach dolarów, które nie były jednak w stanie zatrzymać spadku wyceny spółki General Electric. Jej wycena nadal spadała, pomimo że byli kolejni inwestorzy, którzy chętnie kupowali cały indeks S&P 500, gdzie była również spółka General Electric. I kupowali przy okazji ten General Electric, a mimo tego nie pomogło to spółce, żeby nie straciła ponad 50 proc. swojej wyceny w tak krótkim czasie.

Nie mówię, że pasywne fundusze nie miały wpływu na wycenę, bo jakiś tam wpływ z pewnością miały, ale uważam, że ten wpływ był znikomy (co potwierdzają dane z Bloomberga prezentowane w książce „The Bogle Effect”), dlatego że taki fundusz pasywny kupuje i później nic z tym nie robi. Tak naprawdę to aktywni inwestorzy na co dzień decydują o tym, jak wygląda wycena spółki. Głosują swoimi pieniędzmi i tam, gdzie się ściera popyt z podażą, gdzie jest handel, tam są ustalane ceny na rynku.

To aktywni inwestorzy na co dzień decydują o tym, jak wygląda wycena spółki. Głosują swoimi pieniędzmi i tam, gdzie się ściera popyt z podażą, gdzie jest handel, tam są ustalane ceny na rynku

A więc fundusze pasywne wpływają na rynek, ale nie dominują na nim, w głównej mierze podążają za poczynaniami aktywnych inwestorów. Poza tym, gdybyśmy chcieli na siłę przypinać łatkę inwestorom pasywnym czy funduszom pasywnym, że mogą ustawiać rynek, to jak to jest możliwe, że od 1990 roku do dziś w indeksie S&P 500 przetrwało jedynie 150 spółek?

Wyobraźcie sobie, że jesteście w 1990 roku i trzymacie indeks S&P 500 w portfelu. Gdybyście trzymali go do dziś, to 350 spółek by z tego indeksu wypadło i to pomimo, że pasywne inwestowanie już wtedy było dostępne. Były fundusze indeksowe, w 1993 roku doszedł do tego jeszcze ETF SPY na właśnie indeks S&P 500. I to wszystko nie spowodowało, że S&P 500 został zabetonowany. S&P 500 (500 największych spółek amerykańskich) w 1990 roku wyglądał zupełnie, zupełnie inaczej niż wygląda dziś.

Z drugiej strony, co by się stało, gdybyśmy sobie tak popatrzyli na dzisiejszego ETF-a na S&P 500 np. firmy Vanguard VOO, sam inwestuję w niego. Jest to ETF notowany na giełdzie w Ameryce. Widzimy, że np. spółka Apple ma ponad 7 proc. udziału w tym indeksie i w tym ETF-ie. Co by się stało, gdyby tak hipotetycznie np. spółka Apple popadła w ogromne tarapaty finansowe? Oczywiście, że to brzmi absurdalnie, bo wiemy, że dzisiaj firma Apple śpi na pieniądzach, ale gdyby mimo wszystko powinęła im się noga? Zresztą historia pokazuje, że nic nie trwa wiecznie – np. General Electric kiedyś był w arystokracji największych spółek świata i w pewnym momencie powinęła mu się noga.

Dla jasności – nie twierdzę, że firmie Apple stanie się to samo. Natomiast gdyby się to stało, to czy fundusze pasywne są w stanie zabetonować Apple’a w S&P 500 tylko dlatego, że mają duży udział w rynku? No nie. Jeżeli firma Apple nagle będzie ogłaszała bardzo złe wyniki, będzie się tam działo coś złego i będą fundamentalne przesłanki do tego, żeby obniżyć wycenę tej spółki, to będą inwestorzy aktywni, którzy będą wyprzedawać tę spółkę i będą ją ściągać w dół.

Również to, że Apple jest w pasywnych funduszach, nie będzie żadną okolicznością łagodzącą, żeby spółka jednak się utrzymała na pierwszym miejscu w tym indeksie albo nie daj Boże, żeby w ogóle wypadła z tego indeksu, co się wydaje nieprawdopodobne. Otóż nie. Jeżeli będą przesłanki, takie już fundamentalne, do tego, żeby wycena spółki Apple spadła, to ona spadnie. Dobrym przykładem było przed chwilą właśnie General Electric.

Bądźmy szczerzy, że faktycznie są sytuacje, kiedy pasywne fundusze mogą mieć wpływ na rynek. I to nie tylko pasywne, również aktywne. Mówimy tutaj o pasywnych, ale przecież aktywnym funduszom też się może zdarzyć, że w ten czy inny sposób nagle są właścicielami znaczącego pakietu akcji jakiejś danej spółki.

Przykładowo, była taka sytuacja z amerykańską spółką Tanger, to jest taki outlet sportowy, która płaciła ogromne dywidendy i z tego też powodu pojawiła się na radarze takich ETF-ów, które właśnie dobierały spółki wypłacające duże dywidendy. I tak się złożyło, że ETF-y tego typu miały w pewnym momencie aż 60 proc. udziałów, czyli można powiedzieć, że kontrolowały spółkę. I co się stało? W tym samym czasie, ale z powodów zupełnie fundamentalnych aktywne fundusze zaczęły ją wyprzedawać, bo się coś złego podziało w tej spółce.

Pomimo tego, że spółka wypłacała dywidendy, wysokie dywidendy, aktywni inwestorzy jednak odwracali się od tej spółki. Spowodowało to, że spółka wyleciała z indeksu replikowanego przez ETF-y dywidendowe i sytuacja, można powiedzieć, wróciła do normy. Czyli to nie jest tak, że ETF-y dywidendowe w tym przypadku zdominowały spółkę, zabetonowały ją tam na zawsze i po prostu zrobiły bańkę spekulacyjną na niej czy po prostu premiowały tę spółkę w indeksie tylko dlatego, że były one w funduszach pasywnych.

Swoją drogą ten fundusz ETF tak do końca pasywny nie był, bo jeżeli nakładał filtr dywidendowy na spółki, to w gruncie rzeczy to też była strategia aktywna, tyle że opakowana w ETF-a. Tu jest inny temat – to, że coś jest ETF-em, jeszcze nie oznacza, że jest pasywne, ale to już zostawmy na boku. Funkcjonują mity pasywności, nie tylko odnośnie ETF-ów Smart Beta, jak właśnie dywidendowe, ale nawet dotyczące samego indeksu S&P 500. Jakby tak przyjrzeć się bliżej, to nie jest on również tak w 100 procentach pasywny, bo w jego składzie mamy spółki. Decyzje o tym, które spółki są w tym indeksie, nie są podejmowane tylko i wyłącznie na podstawie wielkości spółek czy kapitalizacji, ale ostatnie zdanie musi wypowiedzieć komitet.

To, że coś jest ETF-em, jeszcze nie oznacza, że jest pasywne

Dla przykładu, była taka sytuacja bodajże w 2020 roku, jeżeli dobrze pamiętam, gdzie ten komitet opóźniał wejście do S&P 500 spółki Tesla, koniec końców trafiła tam chyba pod koniec 2020 roku. Mniejsza o daty, ale jednak to czynnik ludzki powodował, że Tesla tam nie trafiała. Nie fundusze indeksowe, nie fundusze pasywne, tylko właśnie twórcy indeksu S&P 500.

Swoją drogą, jeżeli ktoś by chciał mieć taki naprawdę w 100 procentach pasywny ETF, to Gus Sauter (osoba, która była Chief Investment Officerem Vanguarda, pod koniec lat 80.) powiedział, że tak naprawdę nawet S&P 500 nie jest do końca indeksem rynkowym, tylko jest to forma aktywnego zarządzania, gdzie ktoś po prostu stawia na duże spółki przeciwko małym spółkom.

Jeżeli ktoś naprawdę chciałby być inwestorem pasywnym, to powinien inwestować w Total Market, czyli całkowity rynek, w tym przypadku np. amerykański, gdzie są i spółki małe, i średnie, i duże, a nie tylko np. S&P 500. Ale to tak na marginesie.

Zarzut nr 3: ETF-y są słabo sprawdzone w boju

Tutaj skupię się przede wszystkim na samych ETF-ach. Otóż ten zarzut się pojawia, ponieważ to właśnie ETF-y spowodowały, że pasywna rewolucja bardzo mocno przyspieszyła. I o ile pierwszy ETF powstał w roku 1992, w 1993 SPY i to był tak naprawdę pierwszy taki ETF, który odniósł sukces, to przez pierwsze lata 90. ETF-y były głównie wykorzystywane w środku przez samą branżę, nie były wykorzystywane przez inwestorów indywidualnych. Tak naprawdę inwestorzy indywidualni na szerszą skalę zaczęli inwestować w ETF-y na początku XXI wieku w Stanach Zjednoczonych, czyli już minęły ponad dwie dekady od tego momentu. Same ETF-y są z nami od 30 lat.

Twórca pasywnej rewolucji Jack Bogle nie był zwolennikiem ETF-ów. On bardzo mocno wyrażał swój sprzeciw, jeżeli chodzi o ETF-y, wręcz był przeciwnikiem. Do tego stopnia, że Vanguard bardzo mocno opóźniał wejście ETF-ów na rynek, aż Jack Bogle w 1996 roku przestał kierować spółką Vanguard. Dopiero, gdy go już nie było na pokładzie, przynajmniej jako dyrektora spółki, to pod koniec lat 90. albo na początku XXI wieku Vanguard stworzył swojego pierwszego ETF-a.

ETF-y tak naprawdę przetrwały próbę czasu, bo od tamtej pory rynek przechodził przez bańkę dotcomową (napisałem dot net na swojej prezentacji. Chodziło oczywiście o dot.com, dot net dla programistów oznacza coś nieco innego). Był też wielki kryzys w latach 2007-2009 – Global Financial Crisis czy Brexit, mieliśmy pandemię COVID-19 i jeszcze wiele innych, pomniejszych sytuacji stresowych na rynku. I ETF-y zdały swój egzamin.

Nate Geraci, który jest jednym z bardzo znanych analityków ETF-ów, mówi, że tak naprawdę struktura, którą niosą ze sobą ETF-y, została już sprawdzona w boju tak wiele razy, że jeżeli ktoś cały czas będzie zarzucał ETF-om, że one powodują bańki spekulacyjne, że spowodują, że rynek będzie wysadzony w powietrze, to jest to po prostu tylko i wyłącznie czcze gadanie. Często niestety tylko po to, żeby ukryć jakieś inne problemy w swoim ogródku, np. jeżeli ktoś jest aktywnym inwestorem, o czym wcześniej mówiłem. Tak naprawdę struktura ETF-ów jest bardzo dobrze sprawdzona i nie ma żadnych wątpliwości co do tego, że po prostu robi robotę.

Struktura ETF-ów jest bardzo dobrze sprawdzona i nie ma żadnych wątpliwości co do tego, że po prostu robi robotę

Zarzut nr 4: problem z wyjściem z inwestycji, czyli niska płynność

W tym konkretnym przypadku bardziej odnoszę to do ETF-ów niż nawet do funduszy indeksowych. Otóż, o ile raczej nie ma problemu z rynkiem akcji, bo ten jest płynny, o tyle pojawia się taki zarzut niczym, jak ktoś być może zna (ja jestem starszej daty), fraza w Hotelu California zespołu The Eagles. Pan tam pięknie zaśpiewał, że „you can check in any time you like, but you can never leave”. Podobnie może być z ETF-ami np. na obligacje, że owszem, możesz sobie kupić takiego ETF-a, ale jak będzie podbramkowa sytuacja na rynku, to będziesz miał problem, żeby z niego wyjść.

Tymczasem prawda jest dokładnie odwrotna: ETF-y upłynniają rynek. Po pierwsze widać, że każdy kryzys (są analizy przeprowadzone m.in. przez Erica Balchunasa, który pracuje w Bloombergu i ma dostęp do świetnych danych, które dostarcza właśnie sam Bloomberg) oznacza zwiększony wolumen obrotu ETF-ów, czyli coś, co jest wtedy bardzo zbawienne dla inwestorów, bo im daje płynność na rynku i właśnie w tych podbramkowych sytuacjach oni mogą na niego wejść albo z niego wyjść.

Jest wtedy zapewniona płynność, jest druga strona transakcji, nawet gdy rynek bazowy jest mało płynny, a tak właśnie może być z rynkiem obligacji. Albo wręcz rynek jest zamknięty, była taka sytuacja. Eric przywoływał taką sytuację z Egiptu, gdzie w 2011 roku egipski rynek akcji był zamknięty, bodajże na kilka tygodni, a mimo tego ETF-y na rynek egipski cały czas handlowały. Dlatego, że mogły to robić, dlatego, że ludzie mogli wymieniać między sobą jednostki ETF-ów.

Oczywiście ktoś powie: wtedy ogon machał psem. Nie do końca. Tam był prawdziwy sentyment i później ci inwestorzy, którzy inwestowali w te konkretne ETF-y, tak widzieli ten rynek i tak samo go po prostu widzieli inwestorzy na rynek akcji. Tyle, że jeżeli rynek akcji był zamknięty, to handlowali tymczasowo na rynku ETF-ów.

To nie jest tak, że płynność znikła, bo rynek został zamknięty, tylko jest dodatkowy wentyl bezpieczeństwa w postaci ETF-ów, w postaci rynku wtórnego, gdzie inwestorzy mogą handlować, wymieniając między sobą ETF-y. Zresztą, jak ktoś inwestuje np. w taki indeks jak MSCI All Country World Index, czyli globalny rynek akcji, to z perspektywy inwestora, chociażby z Polski, może być taka sytuacja, gdzie kupujemy sobie rano ETF-a na MSCI All Country World Index i tam ponad 50 proc. stanowią akcje amerykańskie, a rynek amerykański tak naprawdę jest zamknięty.

Rynek akcji, bo jest jeszcze czynny rynek terminowy, to jest inna sytuacja, ale mimo wszystko są inwestorzy, którzy wpływają na to, co się dzieje na rynku akcji w Stanach Zjednoczonych, pomimo że jest on zamknięty. Tę dodatkową „warstwę” płynności dodaje ETF. Wynika to z tego, że po prostu handel ETF-ów odbywa się w czasie rzeczywistym i dzięki temu inwestorzy mogą wyceniać aktywa, które wchodzą w skład ETF-a, w czasie rzeczywistym.

Podczas pandemii w 2020 roku była z kolei sytuacja z obligacjami, gdzie nagle ETF-y na obligacje mocno tąpnęły i niektórzy twierdzili, że to jest ten problem z ETF-ami, który właśnie teraz został ujawniony. To nie jest tak. Problem jest tak naprawdę w samym, bardzo mało płynnym rynku. Jeżeli w pewnym momencie wycena obligacji odkleiła się od ETF-a, to nie dlatego, że ETF-y nie działają, tylko dlatego, że wycena obligacji, którą widzieliśmy, była stara i niezaktualizowana.

Natomiast ETF-y handlują w czasie rzeczywistym i to oddaje prawdziwy sentyment rynkowy. I dzięki temu, że takie ETF-y są, to my możemy nimi handlować w o wiele bardziej komfortowych warunkach, niż gdybyśmy chcieli handlować tymi obligacjami, często zresztą nawet nienotowanymi na giełdzie. To w ogóle jest wręcz mało dostępne dla przeciętnego inwestora. Dzięki temu, że są ETF-y, to nie dość, że mamy o wiele szerszy dostęp do rynku, to jeszcze mamy o wiele lepszą płynność.

Dzięki temu, że są ETF-y, to nie dość, że mamy o wiele szerszy dostęp do rynku, to jeszcze mamy o wiele lepszą płynność

Tak naprawdę, jeżeli chodzi o płynność ETF-ów i to jak ETF-y upłynniają rynek, to jest to temat na tyle szeroki i rozbudowany, że można by o tym nagrać dodatkowy odcinek podcastu. Tyle, że wiem, że pewnie by go wysłuchało kilka osób w Polsce, bo jest to już bardzo niszowy temat. Natomiast jeżeli ktoś mimo wszystko nie wierzy, jakoś bardzo się boi, że ETF-y są problemem, to polecam chociażby książkę The Bogle Effect Erica Balchunasa i popatrzeć sobie na argumenty, które przytacza.

Poza tym, jak mówimy, że to ETF-y są problemem, to zerknijmy sobie, co się dzieje w takim razie z funduszami aktywnymi. Otóż one mają jeszcze gorzej, bo ETF-y mogą być wymieniane pomiędzy inwestorami, inwestorzy mogą między sobą handlować jednostkami. Te jednostki mogą nawet nie dotykać rynku pod spodem, nie wiem, rynku akcji, obligacji. Tymczasem aktywny fundusz, jak ktoś przyjdzie do niego i powie, że chce sprzedać obligacje, to faktycznie musi je w stresowej sytuacji sprzedać. A jak rynek jest zamknięty, to wtedy nawet nie może sprzedać.

Albo rynek jest bardzo mało płynny, wtedy będzie musiał bardzo pociągnąć cenę w dół i to jest dopiero problem. Tyle, że fundusze aktywne nie są wyceniane w czasie rzeczywistym i my tego nie widzimy wprost. A jak czegoś nie widzimy, to nam się wydaje, że problemu nie ma. To jest tak, jakbyśmy chcieli sprzedać swój dom tu i teraz, w tej chwili, no matter what, jak to mówią Amerykanie, więc nie oczekujmy, że nam ktoś zapłaci 10 proc. powyżej ceny rynkowej. Jak chcemy sprzedać tu i teraz, to prawdopodobnie będziemy musieli się pogodzić z tym, że sprzedamy taniej, dlatego, że rynek sprzedaży nieruchomości jest o wiele mniej płynny niż rynek akcji.

To tylko taka dygresja, żeby zobrazować, jak to działa i dlaczego faktycznie się czasami wydaje, że brakuje płynności. Otóż to nie brakuje płynności w samym ETF-ie, co sam rynek pod spodem jest po prostu mało płynny. Natomiast ETF-y dają nam dodatkowy bezpiecznik w postaci tej dodatkowej warstwy płynności.

Zarzut nr 5: przekleństwo wyboru

Faktycznie jest tutaj coś na rzeczy. Otóż przekleństwo wyboru polega na tym, że, jak powiedziałem na początku tego odcinka, na świecie mamy tysiące ETF-ów. I teraz ktoś może sobie powiedzieć: to fajnie, że ETF-y są takie super, te fundusze są takie super, ale jak teraz ten biedny Kowalski ma wybrać ten ETF? I tutaj jest potrzebna edukacja, bo faktycznie nawet z perspektywy inwestora z Polski wystarczy kupić sobie jeden ETF, np. Vanguard Lifestrategy i on może nam zaspokoić wszystkie nasze potrzeby inwestycyjne.

Oczywiście, że o ile kupno samego ETF-a jest banalnie prostą czynnością, o tyle wymaga to zrozumienia. Dlaczego taki ETF? Dlaczego z takim udziałem, a nie innym obligacji versus akcje? To wszystko wymaga zrozumienia i musimy wykonać tę pracę. I to, że czasami nasza decyzja jest prosta, nie znaczy, że proces dochodzenia do niej był prosty i nie wymagał wysiłku. Absolutnie tak nie jest. Oczywiście, żeby być świadomym inwestorem, to trzeba pewien wysiłek w to włożyć i pewne zrozumienie tematu mieć. Natomiast, jak jak już mówimy, chcemy tutaj zrobić taką połajankę w stronę ETF-ów, że są ich tysiące, a indeksów podobno są wręcz miliony i sytuacja robi się już mocno skomplikowana.

Ale popatrzmy np. na to z perspektywy, jak to wygląda na tle np. funduszy inwestycyjnych. Otóż w Stanach Zjednoczonych mówi się, że jest około dwa i pół tysiąca ETF-ów. Spółek giełdowych notowanych w Stanach Zjednoczonych jest około 3600. Ktoś pomyśli sobie: wow, to tak naprawdę tych spółek jest niewiele więcej niż samych ETF-ów. Ale zwróćcie uwagę, że np. funduszy inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych jest prawie dwa razy więcej niż spółek giełdowych – jest ich ponad 7 tysięcy.

W Polsce zresztą jest podobnie. Mamy ponad 400 spółek na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, a funduszy w Polsce mamy ponad 700. Niemalże dwa razy więcej mamy w Polsce funduszy inwestycyjnych niż spółek notowanych na GPW. Natomiast fakt jest taki, że inwestorowi pasywnemu wystarczy dosłownie jeden, czasami dwa, może trzy ETF-y, ale nawet jeden ETF może zrobić robotę. I to nie jest zarzut w stronę ETF-ów.

Fakt jest taki, że inwestorowi pasywnemu wystarczy dosłownie jeden, czasami dwa, może trzy ETF-y, ale nawet jeden ETF może zrobić robotę

Jest to w pewnym sensie przekleństwo, że powstają ETF-y na wszystko, że niektóre fundusze, nawet aktywne, przemalowują się właśnie na ETF-y. Opakowują się w ETF-y, bo wydaje im się, że tak się po prostu łatwiej będzie sprzedać. Zresztą dzieje się to obecnie na coraz szerszą skalę w Stanach Zjednoczonych, gdzie aktywne fundusze po prostu wchodzą czy ubierają strukturę ETF-ów i jest wszystko OK, o ile inwestor jest po prostu świadomy tego, co robi i o ile nie da się zwieść jakimś namowom różnych guru i ekspertów po to, żeby komplikować swój portfel, tylko żeby pójść prostą drogą, o której uczył Jack Bogle.

Dla jasności: Jack Bogle nie mówił tylko i wyłącznie o pasywnym inwestowaniu, nie odrzucał zupełnie aktywnego inwestowania. Ale to jest historia na inną okazję. Natomiast faktycznie przekleństwo wyboru może być problemem. Jest to problem dla początkującego i wymaga pewnego zrozumienia tematu. Ale nie jest to coś, czego się nie da ogarnąć.

Zarzut nr 6: nadmierna kontrola spółek

Powiedziałbym, że z całej palety siedmiu zarzutów czy siedmiu obaw, o których dziś mówię w tym odcinku, jest to obawa, która jest najbardziej zniuansowana, a przynajmniej faktycznie tworząca duże wyzwania dla twórców idei pasywnego inwestowania czy po prostu twórców funduszy pasywnych.

Otóż mówi się i zresztą słusznie, że ETF-y coraz bardziej kontrolują spółki, czyli mówiąc inaczej – mają coraz większy udział w spółkach. Np. mamy spółkę, która wchodzi w skład indeksu S&P 500, jak Apple, i tam waży siedem procent. Jak powiedziałem na samym początku, trzy największe firmy dostarczające ETF-y w Stanach Zjednoczonych – Vanguard, BlackRock i State Street – łącznie mają w Apple 15 procent udziałów. Chodzi więc o to, że spółki czy inaczej firmy, które dostarczają pasywne fundusze, mają coraz większy udział w spółkach, które kupują do swoich portfeli. Dla przykładu Vanguard w ponad 50 procentach przypadków w S&P 500 jest numerem jeden, jeżeli chodzi o największych udziałowców.

Czyli można powiedzieć, że przeciętnie co druga spółka w S&P 500 jako największego udziałowca ma właśnie Vanguarda, ale wciąż jest to około 8 procent. To znaczy, że Vanguard jako Vanguard, jako firma, ma w całym rynku amerykańskim, jeżeli chodzi konkretnie o indeks S&P 500, około 8 procent udziału. Z pewnością stanowi to pewne wyzwanie, aczkolwiek póki co nie ma dowodów na to, by działo się tutaj coś niepokojącego, że np. Vanguard stosuje czy wykorzystuje swoje udziały w spółkach w jakiś zły czy niekorzystny dla akcjonariuszy sposób.

Pasywne fundusze mają długi horyzont inwestycyjny, nie mają pokus na to, żeby na krótką metę podkolorować sobie raporty, żeby one wyglądały fajnie, żeby podbić na najbliższej sesji wyniki, żeby było fajnie. To są z natury długoterminowi gracze, długoterminowi inwestorzy i ich interesuje, żeby spółka po prostu dobrze działała w długim terminie. Poza tym, dla jasności: fundusze aktywne też mają spore udziały w innych spółkach, chociażby na rynku amerykańskim czy na świecie i też fundusz aktywnie zarządzany może mieć duże udziały w spółce.

Tyle, że akurat tak się składa, że w Stanach Zjednoczonych jest tzw. wielka trójka – The Big Three, czyli Vanguard, BlackRock i State Street. Jako trzy duże firmy tworzące ETF-y faktycznie stanowią ogromny udział w rynku. W przypadku aktywnych funduszy jest to bardziej rozproszone, więc może mniej zauważalne, ale czy to, że np. w spółce Apple Vanguard ma ponad 7 proc. udziałów, a Berkshire Hathaway ma 5,5 proc, oznacza, że Vanguard nagle będzie decydował o tym, jaka będzie nowa linia iPhone’ów w przyszłym roku? No nie. Również nie podejrzewam, żeby takie zakusy miał Warren Buffett z Berkshire Hathaway czy BlackRock, który jest na trzecim miejscu wśród największych udziałowców firmy Apple z udziałem ponad 4 proc.

Fajnie skomentował to Rick Ferri: I don’t care. I mean 8 percent is not a majority. There’s still 92 percent they don’t own, so why are we focusing on the 8? You need something like 40 percent of the market to have a real threat of influencing it.

Tak właśnie powiedział Rick Ferri, że on ma to gdzieś, że taki Vanguard ma 8 proc., że 8 proc. to nie jest jeszcze kontrola spółki i że potrzebowaliby mieć około 40 proc., co jest mało prawdopodobne, zważywszy, że są jeszcze inni gracze na tym rynku. Nawet gdyby to pasywne inwestowanie naprawdę przybrało ogromne rozmiary, to nigdy nie dobiją do tych 40 proc., żeby kontrolować daną spółkę już dość solidnie.

Jack Bogle sam w sobie widział ten problem, że Vanguard np. z perspektywy Vanguarda rośnie bardzo mocno, ma coraz większy udział w rynku i że on jako Vanguard jest coraz większym udziałowcem w spółkach, które ma w portfelu. Kiedyś bardzo celnie to określił: Stara reguła na Wall Street mówiła, że jeśli nie podoba ci się zarząd spółki, to sprzedaj jej akcje. Nowa reguła w funduszach indeksowych mówi, że jeśli nie podoba ci się zarząd spółki, to napraw go, bo nie możesz sprzedać spółki.

Reguła w funduszach indeksowych mówi, że jeśli nie podoba ci się zarząd spółki, to napraw go, bo nie możesz sprzedać spółki.

Jack Bogle chciał tutaj pokazać to, że oni są inwestorami długoterminowymi. Oni nie są spekulantami i nie mogą, jeżeli się im nie spodoba zarząd spółki, po prostu jej wyrzucić. Bo jeżeli ta spółka jest w indeksie S&P 500, a oni mają fundusz replikujący indeks S&P 500, to nie mogą jej wyrzucić, dlatego że im się nie podoba zarząd tej spółki. Ale jeżeli mogą coś zrobić i mają jakiś wpływ mniejszy lub większy na spółkę, to mogą starać się naprawić zarząd tej spółki. Można powiedzieć, że wtedy jest pozytywny efekt uboczny tego, że mamy takich pasywnych inwestorów długoterminowych w akcjonariacie.

OK. Niemalże już dobiegamy do końca tego odcinka.

Zarzut nr 7: ETF-y są dla cieniasów

Ostatnia uwaga, ostatnia obawa inwestorów, jeżeli chodzi o inwestowanie pasywne – to dla cieniasów. Tak sobie to napisałem. Dla jasności, nie chcę nikogo obrazić. I też dla jasności: nie chodzi tylko o ETF-y, tylko szerzej mówię tutaj o pasywnym inwestowaniu, czyli również o funduszach indeksowych. Chociaż te ostatnie są po prostu mniej popularne w Polsce, ich wybór jest znacznie mniejszy. Jeżeli więc mówimy o pasywnym inwestowaniu z perspektywy inwestora z Polski, to zwykle będzie to oznaczało potrzebę kupna ETF-ów.

No więc właśnie: jak ktoś korzysta z ETF-ów, to niektórzy mówią, że jest cieniasem, bo po pierwsze najpewniej nie wie, jak się inwestuje, a jak nie wie, jak się inwestuje, jak się dobiera porządne spółeczki, które wygrywają z rynkiem, no to musi kupić cały rynek. I jest cieniasem. A jak jest cieniasem, to spanikuje, gdy na rynek nadejdzie gorszy czas, gdy nasz portfel będzie mocno krwawił i będzie gdzieś tam na kilkudziesięcioprocentowej stracie. To w efekcie spowoduje, że ETF-y i pasywni inwestorzy jeszcze bardziej będą nakręcać spadki.

Miałem takie krótkie spięcie na Twitterze z jedną z osób, która jest przedstawicielem aktywnych funduszy w Polsce. I ta osoba mi tam napisała, że teraz idzie recesja, a w ogóle ciężkie czasy, więc remedium na to jest właśnie takie, żeby zainwestować w fundusze aktywnie zarządzające kapitałem, a nie w pasywne inwestowanie, bo pasywni to dostaną mocno po łapach. No cóż, niestety problem jest taki, że dane tego nie potwierdzają i wcale nie pokazują, że aktywne fundusze lepiej sobie radzą na spadkach niż pasywne indeksy, niż rynek – mówiąc jeszcze inaczej.

Musimy też mieć świadomość tego, że problem aktywnych funduszy polega na tym, że one dużo kosztują i nawet jeżeli tam jest jakaś przewaga rynkowa, to jak nałożymy na to tę opłatę, to często dla inwestora nie pozostaje nic. Poza tym pasywni inwestorzy, jak się okazuje, są bardziej zdyscyplinowanymi inwestorami niż aktywni, a przynajmniej ci aktywni w rozumieniu tych inwestorów, którzy kupują aktywne fundusze. Dlaczego?

Otóż dlatego, że prawdopodobnie ktoś, kto jest pasywnym inwestorem, to już pewne zadanie domowe odrobił i wie, dlaczego chce być pasywnym inwestorem i dlaczego nie chce, pomimo cudownych wizji rozpościeranych przez twórców aktywnych funduszy, w nie inwestować, tylko chce być pasywnym inwestorem i wziąć, że tak powiem, średnią rynkową. To pomaga im w trudnych momentach, bo oni wiedzą, co robią i dlaczego to robią.

Problem aktywnych funduszy polega na tym, że one dużo kosztują i nawet jeżeli tam jest jakaś przewaga rynkowa, to jak nałożymy na to tę opłatę, to często dla inwestora nie pozostaje nic

Tymczasem aktywne fundusze są niestety często wciskane inwestorom, zwłaszcza w Polsce. Ci inwestorzy są mamieni różnymi cudownymi historiami, jacy to cudowni eksperci pracują w tych funduszach i jak oni cudownie potrafią dobierać te portfele bijące rynki. Tyle, że jeżeli faktycznie jest problem na rynku, to aktywne fundusze wcale tak cudownie nie wyglądają, jak się okazuje. Jak fundusz zalicza spadki, to taki inwestor, który widzi, że jego portfel topnieje, ma niestety mniejszą determinację do tego, żeby w tym funduszu pozostać, zwłaszcza że może się czuć wręcz wykorzystany czy nawet oszukany.

Dlatego też dyscyplina inwestorów pasywnych, co pokazuje historia w Stanach Zjednoczonych, jest większa od aktywnych. Przykład: 2008 rok, czyli sam środek największego kryzysu finansowego, największego kryzysu, jaki mieliśmy w ostatnich dekadach. W 2008 roku w USA napływ do pasywnych funduszy to około 200 miliardów dolarów, a np. w 2018 roku było to już 450 miliardów. Czyli w latach 2008-2018, w których spadał indeks S&P 500, czy w ogóle spadał rynek akcji w Stanach Zjednoczonych, były wielomiliardowe napływy do tych funduszy. To nie jest więc tak, że one napędzają spadki, a wręcz przeciwnie, niż się działo w przypadku aktywnych funduszy, gdzie na spadkach było tak dużo odpływów, np. w 2008 roku, że nawet brano pod uwagę to, żeby uniemożliwić wychodzenie z tych funduszy, żeby jeszcze bardziej nie nakręcać spadków.

Zamykam ten temat. Jeżeli ktoś uważa, że ETF-y są dla cieniasów czy inwestowanie pasywne jest dla cieniasów, to najprawdopodobniej taka osoba jeszcze musi przejść swoją ścieżkę zdrowia.

OK. Wygląda na to, że w godzinę i 15 minut uda mi się zamknąć dzisiejszy odcinek. Tyle z mojej strony na dziś.

Zakończenie

Mam jeszcze kilka ogłoszeń parafialnych. Mam nadzieję, że przede wszystkim to, co przedstawiłem w tym odcinku, wam się podobało. Jeżeli chcecie więcej, to zapraszam na stronę tego odcinka na systemtrader.pl/090, tak jak numer tego odcinka. Tam znajdziecie materiały uzupełniające i dodatkowe linki. Również ten materiał jest dostępny nie tylko w formie podcastu, ale także jako zapis tekstowy i jako wideo.

Kolejny odcinek podcastu, jaki dla was szykuję, to jest analiza wpływu podatków na inwestowanie. To będzie część pierwsza, bo będą prawdopodobnie dwie, w pierwszej skupię się na portfelach pasywnych. Jeżeli jesteście inwestorami, którzy inwestują pasywnie i robicie to poza kontami nieopodatkowanymi, poza IKE i IKZE, bo np. już wykorzystaliście limity albo z tego czy innego powodu nie chcecie czy nie możecie korzystać z IKE i IKZE, jesteście zmuszeni do tego, żeby inwestować na kontach opodatkowanych, to zapraszam do kolejnego odcinku podcastu, gdzie będzie analiza wpływu podatków na taką formę inwestowania.

Ten podcast to będzie tak naprawdę takie spięcie czy podsumowanie materiału, który ukaże się w formie obszernego wpisu blogowego, gdzie będzie już po prostu twarde mięcho. Pokażę, jak wygląda np. rebalancing w portfelu i jak to wpływa na wyniki portfela od strony podatkowej, albo jak robić rebalancing portfela, żeby to było efektywne podatkowo. Tak że zapraszam do kolejnego odcinka.

Co dalej? Co jeszcze u mnie na zapleczu? Czym chciałbym się z wami tutaj podzielić? Otóż cały czas trwają prace nad moim oprogramowaniem System Trader. Wersja 1.7 jest w przygotowaniu już od kilku miesięcy. Właśnie tam pojawi się m.in. moduł podatkowy. To na tej jeszcze nieopublikowanej wersji oprogramowania ST będę robił analizę wpływu podatków na inwestowanie. Tym z was, którzy być może bardziej się interesują tym oprogramowaniem, na szybko powiem, że dla tych, którzy np. są zainteresowani strategią dual momentum, będą tam już tzw. back files, czyli będzie można połączyć dane historyczne sięgające dekady wstecz z ETF-ami i zrobić to w ramach jednej symulacji.

Poza tym w nowej wersji oprogramowania będzie taki fajny feature, że oprogramowanie będzie mogło się aktualizować samodzielnie. Nawet jakbyście nie usłyszeli, że jest nowa wersja, nawet jakbym tego nie zapowiedział, ale uruchomicie sobie oprogramowanie, to zobaczycie, że aplikacja mówi: Hello, jest nowa wersja, jest tam coś takiego i takiego. Jak chcesz, to zaktualizuj do najnowszej wersji. W nowej wersji oprogramowania będzie też automatyczna aktualizacja danych referencyjnych, np. danych o inflacji. Dotąd, żeby mieć dłuższe, trzeba było zaktualizować oprogramowane. Teraz takie dane po prostu zaktualizują się same w tle.

Jeszcze nie wiem, kiedy wyjdzie wersja 1.7, ale na pewno nie wcześniej niż z końcem września, być może dopiero w październiku, a być może jeszcze później, proszę mnie tutaj nie łapać za słowa. Obiecywałem też jeszcze jedną aktywną strategię i mocno chciałbym ją też upchnąć, żeby dotrzymać słowa, ale no cóż, doba ma 24 godziny na dobę. Tak, doba ma 24 godziny na dobę, masło maślane. Niemniej jednak, gdybym był chociaż na Marsie, miał godzinę więcej ekstra, to byłoby fajnie. Niestety, mamy tutaj takie warunki, jakie mamy. Staram się pracować pełnymi siłami, ale no cóż, moce przerobowe są ograniczone.

Dzięki raz jeszcze za wytrwanie ze mną do końca tego odcinka, będę bardzo wdzięczny za komentarze, za podanie dalej. Jeżeli możecie mi np. wystawić opinie na Apple Podcasts i w iTunes, będzie super, dlatego, że dzięki temu po prostu zasięg materiału będzie szerszy. Cieszmy się, że inni też mogą się dowiedzieć czegoś o sensownym inwestowaniu, co staram się w ramach swojego podcastu przekazywać.

Z mojej strony to wszystko, serdecznie pozdrawiam. Do usłyszenia. Bye, bye.

Jacek